天源转债上市定价分析：专注环境综合治理，拓展固废处置业务

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月15日 【债券日报】 专注环境综合治理，拓展固废处置业务 ——天源转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】聚焦汽车非金属件，切入光学镜片领域——神通转债上市定价分析》 2023-08-15 《【华创固收】全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模——众和转债投资分析》 2023-08-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230814》 2023-08-14 《【华创固收】金融数据见底了么？——7月金融数据解读》 2023-08-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230811》 2023-08-11 环境治理头部企业，业绩持续增长 正股天源环保专注于环境综合治理及资源化，提供全产业链一体化解决方案。公司为国内早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心的处理技术及优秀的品牌知名度，处于行业第一梯队。公司以市政污水为主，以工业园区 废水等高难度污水为辅，聚焦于环境综合治理与资源化，主要产品和服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中，城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为报告期内公司业务主要应用领域。 业绩增速亮眼。公司业绩保持高增长态势，2020-2022年营收复合增长率达51.93%，其中，受益于自身资本与技术竞争力增厚下各大型项目顺利承接，环保工程建造业务逐期攀升，贡献主要业绩增量。公司2022实现营收12.72亿 元，同比+67.71%，归母净利润2.02亿元，同比+26.18%；2023年Q1实现营收2.63亿元，同比+132.12%，归母净利润2,530.81万元，同比+32.22%。 低附加值业务份额抬升压低整体毛利率。20-23Q1公司综合毛利率水平整体呈下降趋势，主要系1）营收结构变动。22-23Q1附加值相对最低的环保工程建造业务跃升为公司主营业务中毛利占比最高的业务直接拖累综合毛利率表现。 2）重要细分业务毛利率下行。分产品看，受部分当期项目低毛利影响，22年环保工程建设/环保项目运营服务业务毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022年公司实现毛利率28.68%，同比-9.13pct；2023年Q1实现毛利率25.75pct，同比-5.75pct。 新建垃圾焚烧线及处理厂，提升污水处理能力。本次募集资金总额不超过10亿元，将投资于以下项目：（1）“孟州市污泥与固体废物资源化利用项目”。本项目设计日处理固体废物600吨，其中污泥400吨，固体废物200吨。（2） “获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目”。设计处理能力为日处理生活垃圾500吨，主要处理获嘉县及新乡县临近区域的生活垃圾。（3）“建水县第二自来水厂及配套管网工程项目”。项目拟新建建水县第二自来水厂及配水管网工程，供水规模为5万立方米/天。（4）“长葛市城北污水处理厂及配套污水管网工程项目”。项目拟新建城市生活污水处理厂一座，占地98.322亩，日处理城市污 水3.5万吨/日，配套污泥处置设计规模60吨/日，铺设厂外截流干管5公里。 （5）“鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目”。项目主要将现有处理规模为2万立方米/天的污水处理厂的人工快渗处理工艺进行提标改造，同时扩建 处理规模达4万立方米/天的污水处理厂。（6）“补充流动资金”。 条款及定价分析 天源环保于2023年8月10日发布公告，天源转债将于8月16日上市。天源 转债发行规模10.00亿元，债项评级AA-级，根据8月14日中债同等级企业债到期收益率6.2789%测算，债底约为82.16元，8月14日天源转债平价为 99.22元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。 根据2023年8月14日天源环保收盘价测算转债平价为99.22元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计天源转债上市首日转股溢价率在29.60%附近，对于8月 14日平价，天源转债上市价格预计在128.59元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的中环转2（转股溢价率27.18%）及绿茵转债（转股溢价率42.59%）， 预计天源转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于8月14日平 价，天源转债上市价格预计在128.99-133.95元。 风险提示： 客户集中度提高、运营价格调整不及时、项目不及预期。 目录 一、正股基本面：专注环境综合治理，业绩增速亮眼4 1、环境治理头部企业，业绩持续增长4 2、“泥水并重”政策利好，固废焚烧后市可期8 3、新建垃圾焚烧线及处理厂，提升污水处理能力10 二、转债条款及上市定价分析11 （一）评级一般规模不大，摊薄比例较高11 （二）债底预计在82.16元附近，2023年8月14日平价为99.22元11 三、风险提示13 图表目录 图表1公司所处行业产业链分布4 图表2公司营业收入与归母净利润（亿元）5 图表3公司主营业务收入构成5 图表423年Q1期间费用率同比-5.65pct5 图表5公司研发投入与同比增速（亿元）5 图表6公司主要在研项目6 图表7公司分产品毛利率走势7 图表8公司环保装备生产产能利用率（天数）7 图表9主营业务的服务能力和服务量7 图表10公司分区域营业收入（亿元）7 图表112023年Q1公司分客户业务占比（%）8 图表12全国干污泥产量（万吨）9 图表13全国污泥处置固定资产投资（亿元）9 图表14县城垃圾处理方式构成（万吨）10 图表15可转债募投项目（万元）10 图表16天源转债发行条款信息12 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析12 图表18天源环保PE-band13 图表19天源环保PB-band13 一、正股基本面：专注环境综合治理，业绩增速亮眼 1、环境治理头部企业，业绩持续增长 正股天源环保专注于环境综合治理及资源化，提供全产业链一体化解决方案。公司深耕环境治理行业十余年，为国内早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心的处理技术及优秀的品牌知名度，处于行业第一梯队。公司以市政污水为主，以工业园区废水等高难度污水为辅，聚焦于环境综合治理与资源化，主要产品和服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中，城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为报告期内公司业务主要应用领域。 公司所处环境治理行业上游包括专用设备、工程分包等，此外原材料及电力的价格直接影响环境综合治理与资源化项目的成本。行业需求直接受下游地方政府及其相关管理部门、公用事业单位、城市投资类企业及工业企业的投入影响，环境污染物的产生量、行业政策严格程度、经济发展水平对下游行业投入具有重要作用。 图表1公司所处行业产业链分布 资料来源：可转债募集说明书 业绩增速亮眼。公司业绩保持高增长态势，2020-2022年主营业务营收复合增长率达51.93%，其中，受益于自身资本与技术竞争力增厚下各大型项目顺利承接，环保工程建造业务逐期攀升，贡献主要业绩增量。公司2022实现营收12.72亿元，同比+67.71%，归母净利润2.02亿元，同比+26.18%；2023年Q1实现营收2.63亿元，同比+132.12%，归母净利润2,530.81万元，同比+32.22%。 环保工程建造迅速发展为首要营收来源。公司沿产业链拥有环保装备研发制造与集成、环保工程建造与环保项目运营服务三位一体的业务体系，其他业务收入主要为技术指导咨询服务收入、平台服务费等。环保工程建造方面，2022年承接项目单位体量显著提升，包括大理经济技术开发区、孟州市、鹿寨县城、获嘉县等多个项目合同金额均高 于21年主要项目。2022年该业务营收9.64亿元，同比+225.68%；贡献占比75.79%，同比+36.84pct，成为公司支柱业务。环保装备研发制造与集成方面，公司环保装备研发制造与集成业务以满足环保工程建造项目需求即内部供应为主，外销营收规模明显缩减。22年该业务营收同比-93.86%，贡献份额同比-14.45pct。2023Q1武汉市及乌兰浩特市项 目完成竣工验收，业务实现收入2,426.24万元，较2022年明显上升。截至2023年4月 28日，公司环保装备研发制造与集成业务在手订单合同金额合计超过1.8亿元。环保项 目运营服务方面，2022年受南昌、重庆等地的主要运营项目受极端干旱天气等利空因素影响，可处理水量减少，该分项业务营收2.98亿元，同比-14.12%，贡献份额同比-22.23pct。 2023年Q1，环保项目运营服务业务收入较低，主要系受季节性因素影响导致处理水量较少以及当季运营单价有所下降所致。 图表2公司营业收入与归母净利润（亿元）图表3公司主营业务收入构成 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 201820192020202120222023Q1 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023Q1 营业总收入 归母净利润营收同比归母同比 环保工程建造环保项目运营服务环保装备研发制造与集成 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，可转债募集说明书，华创证券 费用端管控良好。公司近年费用表现整体下行趋势，2022年期间费用率9.34%，同比-2.09pct；2023年Q1期间费用率13.51%，同比-5.65pct。各分项表现来看，2023年Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比-0.26pct/-6.38pct/+0.47pct/+0.52pct。 图表423年Q1期间费用率同比-5.65pct图表5公司研发投入与同比增速（亿元） 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 0.35 2020 2021 2022 2023Q1 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 201820192020202120222023Q1 研发投入YoY 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源：Wind，可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 高研发投入构筑技术护城河。研发费用端保持支出逐年增长，22/23Q1年研发支出同比+63.28%/+169.59%。据募集说明书显示，截至2023年7月，公司已自主研发20余项 核心技术，获得有效授权专利96项。 图表6公司主要在研项目 序号 在研项目名称 所处阶段及进展情况 已投入经费（万元） 拟达到的目标 1 一种提高污水处理厂各工艺单元处理效果的研究 在研 494.2 基于城市污水处理厂A2O技术各个单元的特点，提升各个单元处理效果，确定一种工艺合理、系统运行稳定、废弃物能资源化利用、投资和运行成本较低、出水水质好的组合污水处理工艺 2 垃圾渗滤液应急处理系统运行稳定性的研究 在研 730.29 基于渗滤液DTRO和MVR应急处理系统中存在的问题，进行优化改进，明确一种经济、可靠，且运行稳定的渗滤液应急处理系统 3 一种垃圾渗滤液高产水率处理技术的研究 在研 622.18 基于膜浓缩液存在的处理难问题，开发出一种垃圾渗滤液高产水率处理工艺，实现垃圾渗滤液的绿色全量化处理，并提高公司在渗滤液全量化处理市场上的竞争力 4 基于渗滤液运营厂站各处理单元