天源转债，专业环境综合治理服务商

申购分析： 1.天源转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.3元，截至2023年8月14日转股价值99.22元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年8月14日6年期AA-级中债企业到期收益率6.28%的贴现率计算，债底为83.66元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为23.09%，对流通股本的摊薄压力为39.27%，摊薄压力较高。 2.截至2023年7月26日，公司前三大股东湖北天源环保集团有限公司、康佳集团股份有限公司、红塔创新投资股份有限公司分别持有占总33.67%、14.64%、3.67%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为2.10亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 3.公司所处行业为水务及水治理（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月14日收盘，公司PE(TTM)为20.63倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值42.97亿元，处于同业中等水平。 截至2023年8月14日，公司今年以来正股上涨7.55%，同期行业指数上涨2.10%，万得全A上涨2.10%，上市以来年化波动率为31.31%，股票弹性较小。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 4.天源转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予31%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.天源转债要素表 表1：天源转债发行要素表 2.天源转债价值分析 转债基本情况分析 天源转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.3元，截至2023年8月14日转股价值99.22元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年8月14日6年期AA-级中债企业到期收益率6.28%的贴现率计算，债底为83.66元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为23.09%，对流通股本的摊薄压力为39.27%，摊薄压力较高。 中签率分析 截至2023年7月26日，公司前三大股东湖北天源环保集团有限公司、康佳集团股份有限公司、红塔创新投资股份有限公司分别持有占总33.67%、14.64%、3.67%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为2.10亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 申购价值分析 公司所处行业为水务及水治理（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月14日收盘，公司PE(TTM)为20.63倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值42.97亿元，处于同业中等水平。截至2023年8月14日，公司今年以来正股上涨7.55%，同期行业指数上涨2.10%，万得全A上涨2.10%，上市以来年化波动率为31.31%，股票弹性较小。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 天源转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予31%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.天源环保基本面分析 专业环境综合治理服务商 公司是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合治理服务商，主要为客户提供垃圾渗滤液及高难度污废水治理的工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务等全产业链一体化解决方案，主要产品及服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造及环保项目运营服务等，其中，城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为2022年公司业务主要应用领域。2022年公司主营业务收入为12.72亿，占总营收99.78%，其中环保工程建造营收9.64亿，占总营收75.81%，环保项目运营服务营收2.98亿元，占总营收23.40%，环保装备研发制造与集成营收0.07亿元，占总营收0.56%。2022年其他业务收入为0.03亿元，占总营收0.22%，其他业务收入主要为技术指导咨询服务收入、平台服务费等。 图1：2022年公司各类产品占总营业收入比例 图2：2022年公司各区域销售占主营业务收入比 公司成立于2009年10月21日，于2021年12月30日在创业板上市。截至公司可转债募集说明书签署日（7月26日），公司前三大股东湖北天源环保集团有限公司、康佳集团股份有限公司、红塔创新投资股份有限公司分别持有占总股本33.67%、14.64%、3.67%的股份，公司的控股股东为湖北天源环保集团有限公司，实际控制人为黄开明、黄昭玮和李娟，合计控制的股权比例为39.32%。 图3：截至2023年7月26日天源环保股权关系示意图 天源环保2022年营业收入12.72亿元，较2021年同期同比增长67.41%；营业成本9.07亿元，较2021年同期同比增长92.00%；归母净利润2.02亿元，较2021年同期同比增长26.18%。2023年Q1，公司营业收入2.63亿元，较2022年同期同比增长132.12%；营业成本1.96亿元，较2022年同期同比增长151.59%；归母净利润0.25亿元，较2022年同期同比增长32.22%，2023年Q1营业收入增加主要系公司业务规模增加。 图4：营业收入、营业成本、营收增长情况 图5：归母净利润、销售毛利率和销售净利率情况 2022年公司销售费用率2.30%，较2021年同期同比下降0.37pct；管理费用率4.86%，较2021年同期同比下降0.14pct；财务费用率-0.27%，较2021年同期同比下降1.51pct，该比率为负主要原因系公司通过IPO改善公司资金状况，并逐步偿还了部分借款，致使公司2022年利息收入增加、利息支出减少；研发费用率2.46%，较2021年同期同比下降0.06pct。 2023年Q1公司销售费用率3.99%，较2022年同期同比下降0.26pct；管理费用率6.46%，较2022年同期同比下降6.38pct；财务费用率-0.35%，较2022年同期同比增长0.52pct； 研发费用率3.41%，较2022年同期同比增长0.47pct。 2022年公司经营性现金流量1.16亿元，较2021年同期同比增长258.65%，2023年Q1为-0.42；收现比0.47，较2021年同期同比下降0.12，2023年Q1为0.53；付现比0.41，较2021年同期同比下降0.30，2023年Q1为0.61。2022年经营性现金流量由负转正，系公司加快应收账款催收及加强资金管理，2023年一季度经营性现金流量为负系环保行业存在季节性特征，一季度购买商品、接受劳务、职工薪酬支付的现金较多。 图6：期间费用率变动情况 图7：现金流量情况 用水供需矛盾突出提振污水处理需求，垃圾量增加提供市场空间 公司所在行业为环境综合治理与资源化行业，其装备制造、投资建设、运营管理属于系统性工程，技术范围涵盖材料学、微生物学、化学、工业自动化等众多专业领域，属于技术密集型行业。上游主要是专用设备制造、工程施工、药剂及钢材等原材料生产、电力供应等，电力价格受国家总体调控，较为稳定，上游其他细分行业市场竞争较为充分，价格受宏观经济环境、供需关系等影响而存在一定的波动性。 下游客户主要为地方政府及其相关管理部门、公用事业单位和城市投资类央企、地方国有企业及工业企业等，多为政府部门及其下属或授权的国有性质主体，受国家宏观经济环境与政策影响较大。同时该等客户有助于公司借助示范效应进行市场开拓，一般信誉度较高、履约能力和履约意愿较强，具备较强的抵抗市场风险的能力，但履行内部审批流程较长，近三年疫情也造成政府单位资金压力较大，回款略微滞后于订单约定的付款节点。 图8：环境综合治理与资源化行业产业链结构 污水处理领域，中国人均水资源占有量较低，但污水排放量保持较高水平。我国淡水资源总量为2.8万亿立方米，占全球水资源的6%，名列世界第4位。但我国的人均水资源量仅为世界平均水平的1/4，是全球人均水资源最贫乏的国家之一。2021年，中国人均水资源量2098.49立方米/人，2012年至2021年期间年复合增长率为-0.45%。但近年来污水排放量持续增加，全国城市污水排放量从2012年416.76亿立方米增长至至2021年625.08亿立方米，年均复合增长率达4.61%。在水资源匮乏背景下，污水排放量的增加将要求新增污水处理设施，提升污水处理量，推动污水处理需求稳步提升，促进污水处理行业的快速发展。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出，水环境敏感地区污水处理基本达到一级A排放标准，意味着了污水处理设施提标改造市场空间扩大。 图9：中国人均水资源量 图10：全国城市污水排放量 垃圾处理领域，巨量垃圾为渗滤液处理提供市场，焚烧发电成为主要处理方式。随着我国城镇人口不断增加、居民生活消费水平稳步提高，垃圾产生量逐年增加。我国城市和县城生活垃圾清运量从2011年的23138.28万吨增至2021年的31,660.21万吨，年均复合增长率为3.55%。一方面，垃圾在堆放、分选、压缩、填埋和发酵等过程中会产生的一种高浓度、难处理的有机废水垃圾渗滤液，包含多种致癌物，一般占垃圾处理量的35%-50%（重量比），因此垃圾量增加带动渗滤液处理需求增加。另一方面，国家政策《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求到2023年基本实现原生生活垃圾“零填埋”，从图12可以看到，2021年我国城市和县城垃圾无害化处31526.76万吨，其焚烧量为20792.26万吨，焚烧占比达65.95%，由此可见随着垃圾处理技术的进步、经济实力的提升和土地资源的制约，焚烧已成为未来垃圾处理的主要方式，但距离“零填埋”尚存在较大差距，该领域具有良好成长性。 图11：中国生活垃圾清运量（城市+县城） 图12：中国生活垃圾无害化处理量（城市+县城）（万吨） 公司环保工程建造成主力，应收账款周转率位于行业前列 公司深耕环境综合治理与资源化行业十余年，为国内早期专业从事环境综合治理与资源化行业的企业之一，处于行业第一梯队。公司具有环境综合治理与资源化的全产业链一体化服务能力，主营业务按照不同产业链环节的组合主要分为三类，包括：环保装备研发制造与集成、环保工程建造、环保项目运营服务，并且累计在国内承接200余个垃圾渗滤液及高难度污废水项目。公司全面推进“3+2”发展战略，即污水资源化、生活垃圾处置资源化、固体废弃物资源化的三化模式和产业协同+环保设备的全产业链布局，实现固定收益和产业增效的全面收益。 公司收入结构调整环保工程建造成主力，毛利受项目条件影响较大。2022年环保工程建造收入9.64亿元，较2021年同比增长225.31%，主要原因系承接大型项目的能力提升，实施的主要项目合同金额大幅增加，进而也导致2022年环保装备研发制造与集成收入下降明显，占同期主营业务收入的比例仅为0.56%。这主要因为环保装备需要更多满足环保工程建造项目使用，故本期对外销售相对较少，同时有在建项目未达到竣工验收状态。2023年一季度相关项目完成竣工验收，截至2023年4