节能节水设备龙头，光伏+氢能打开增长空间

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2023-08-14 节能节水设备领军者，积极布局新能源版图：公司从溴冷机业务起家，逐 收盘价(元)10.96 流通股本(亿股)18.71 每股净资产(元)3.92 总股本(亿股)18.71 最近12月市场表现 双良节能 上证指数 沪深300 光伏设备 7% -3% -12% -21% -31% -40% 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 1.《传统设备明显回暖，转型能源管理服务商》2019-01-16 步成长至节能节水设备龙头。2007年布局还原炉设备，2021年起布局光伏和 氢能业务，打造新能源第二增长极。2022年公司硅片产能逐步释放，收入同比增长278%至144.76亿元，归母净利润同比增长208%至9.56亿元。 节能节水&还原炉龙头地位稳固，火电重启迎加速发展：2022年以来，我国煤电项目核准规模达到106GW+，超过2021年4倍。公司空冷器在火电煤化工领域常年保持领先地位，有望优先受益火电重启。2022年公司多晶硅还原炉市占率超65%，硅料大规模投产带动业绩连年高增，截至目前在手订单近50亿元。 延伸进入硅片&组件领域，跳跃式布局助增长：公司目前40GW硅片产能已达产，正在建设50GW拉晶产能，产能释放节奏加快。公司兼具后发优势和规模效益，我们预计单瓦盈利维持在4分左右。2022年公司跳跃式布局组件，持续拓宽业务版图。 提前布局氢能全产业链，打造公司新成长曲线：氢能迎来高速发展，绿氢市场空间广阔。根据中国氢能联盟研究院，预计2030年我国绿氢产能将达到770万吨，电解槽出货100GW。公司2021年起布局电解槽设备，目前已实现1200Nm³/h设备下线，业绩持续发力。 投资建议：我们预计公司2023-25年总收入将达到293.77、406.20、487.70亿元，归母净利润21.26、33.13、39.54亿元。对应8月14日PE分别为9.65、6.19、5.19倍。结合可比公司估值，首次覆盖并给与“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期；硅片市场竞争加剧；原材料成本上涨，公司盈利能力下降风险。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 3830 14476 29377 40620 48770 收入增长率(%) 84.87 277.99 102.93 38.27 20.06 归母净利润(百万元) 310 956 2126 3313 3954 净利润增长率(%) 125.68 208.27 122.34 55.85 19.34 EPS(元/股) 0.19 0.58 1.14 1.77 2.11 PE 52.95 22.44 9.65 6.19 5.19 ROE(%) 12.89 14.00 25.29 28.14 25.03 PB 6.80 3.54 2.44 1.74 1.30 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1公司历程：加速“节能节水+新能源”新布局5 1.1节能节水设备领军者布局新能源行业5 1.2单晶硅片产能放量，营收利润飞速增长6 2设备板块：节能节水&多晶硅还原炉设备龙头地位稳固，迎火电重启催化9 2.1溴冷机：稳居行业龙头，加速下游布局9 2.2换热器：空分换热器领头羊，连获多晶硅大额订单12 2.3空冷器：火电加速启动，公司有望优先受益13 2.4多晶硅还原炉：高产量、高质量为趋势15 3依托设备进入光伏领域，跳跃式布局助增长18 3.1光伏装机增长空间巨大，硅片大尺寸和薄片化成为未来趋势18 3.2积极扩产享后发优势20 3.3跳跃式布局组件环节，多维度打造竞争力22 4提前布局氢能全产业链，打造公司新成长曲线23 4.1能源转型提出氢能新需求，电解槽市场增长空间巨大23 4.2提前布局氢能领域，多维度打造全产业链优势26 5投资建议29 5.1盈利预测29 5.2可比公司估值30 6风险提示31 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.公司业务板块6 图3.公司股权结构图6 图4.公司2017-23Q1营业收入及增速（亿元）7 图5.公司2017-23Q1归母净利润及增速（亿元）7 图6.公司2020-22年分业务营收（亿元）7 图7.光伏新能源毛利占比逐步提高（亿元）8 图8.2017-2022年分产品毛利率8 图9.公司2017-23Q1年各项费用率8 图10.溴冷机工作流程图9 图11.公司溴冷机产品9 图12.工业余热资源分布10 图13.2021年溴冷机市场格局11 图14.公司2022年溴冷机成本拆分12 图15.公司2020-22年钢材铜材采购成本与产品毛利率12 图16.公司换热器产品12 图17.换热器市场规模（亿元）12 图18.公司空冷器产品14 图19.2017-2022年我国火电发电量及占比15 图20.改良西门子法工艺流程16 图21.还原炉结构16 图22.多晶硅生产成本构成16 图23.还原炉还原能耗与对棒数关系（kWh/kg）16 图24.2012-2022年全球新增装机及增速（GW）18 图25.2012-2022年我国新增装机及增速（GW）18 图26.大尺寸硅片占比不断提升，大尺寸替代速度明显加快19 图27.硅片厚度预计进一步下降19 图28.N型需求上升加速硅片薄片化19 图29.硅料产能持续扩张（万吨）20 图30.2021年至2023年5月硅料价格（万元/吨）20 图31.1600炉型单晶炉生产工艺更加先进21 图32.双良新科技组件新品——SL-M10B22 图33.跳跃布局组件业务，业务延伸发挥共振效应共振效应23 图34.不同类型电解槽工作原理24 图35.我国电解槽装机目标26 图36.电价在碱性电解槽制氢成本占比26 图37.电价在PEM电解槽制氢成本占比26 图38.气液分离装置27 图39.公司电解槽产品27 图40.公司绿电智能制造系统28 图41.公司全生命周期绿电制氢解决方案28 表1.公司溴冷机使用场景9 表2.公司溴冷机订单11 表3.公司换热器订单13 表4.2021年以来公司空冷器订单14 表5.2022年以来公司还原炉订单17 表6.硅片大尺寸助力成本降低18 表7.公司硅片产能统计20 表8.公司在手订单超千亿21 表9.全球典型国家氢能规划23 表10.碱性电解水工艺成熟成本最低，PEM电解水已初步商用25 表11.各产品参数对比27 表12.公司盈利预测30 表13.可比公司估值31 1公司历程：加速“节能节水+新能源”新布局 1.1节能节水设备领军者布局新能源行业 双良节能创立于1982年，1985年成立了江阴溴化锂制冷机厂生产出我国第一台拥有自主知识产权的溴冷机，2003年在上交所上市，并于2005年起逐步开始换热器、空冷器新业务，凭借多年技术积累和市场资源优势成为节水节能设备领域龙头企业，两次荣获被誉为中国工业“奥斯卡”的中国工业大奖，两项产品荣获国家制造业单项冠军产品。2007年，公司成立子公司双良新能源装备有限公司，布局多晶硅还原炉，成为我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。2015年公司通过资产置换，获双良新能源装备有限公司85%股权，2021年起，公司继续在光伏下游进行布局，先后成立孙公司双良硅材料（包头）、双良新能科技（包头）有限公司，分别负责单晶硅棒/硅片及硅片拉晶业务，同年开始布局氢能业务。2022年，公司成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，展开光伏组件业务，同年首套最高1200Nm³/h电解槽制氢设备顺利下线。 图1.公司发展历程 2021 1982 双良节能开始创业 1992 参与制定溴化锂制冷 机国家及行业标准 2005 与瑞士CALORIFER公司 合作成立换热器事业部 2007 成立双良新能源， 生产多晶硅还原炉 成立孙公司双良硅材料（包头）有限公司 启动包头一期20GW单晶硅制造项目 首根大尺寸单晶硅棒成功出炉 1985 2003 2006 2015 2022 成立江阴溴化锂制冷机厂，在上海证券交易所挂牌 进入空冷器领域 多晶硅还原炉业务 成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司 生产出第一台溴冷机 上市，股票代码600481 注入上市公司主体 启动包头二期20GW拉晶+切片项目 包头20GW光伏组件项目一期投产 启动包头50GW拉晶项目 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司业务主要包括节能节水系统和新能源系统两个板块：节能节水系统主要产品有溴冷机、空冷器和换热器，新能源系统包括光伏板块和氢能板块，光伏板块包括多晶硅还原炉设备、单晶硅片、光伏组件，氢能板块主要是电解槽设备 图2.公司业务板块 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司股权结构稳定，实控人为集团创始人。公司第一大股东为双良集团，直接持股17.61%，实际控制人为双良集团创始人缪双大，直接及间接持有双良节能10.13%股份。缪双大之子缪文彬于2017年接任双良节能董事长，间接持股约6.6%。 图3.公司股权结构图 20% 18%20% 10% 60% 0.52% 9% 16.46%1.04%1.75%1.45%1.33%1.1%1.05%47.91% 江苏澄利投资咨询有限公司 17.61% 其他 魏巍 江苏利创新能源有限公司 上海同盛永盈企业管理中心 济南江山投资合伙企业 UBSAG 光大证券股份有限公司 北京京能能源科技并购投资基金 40% 双良集团有限公司 江苏双良科技有限公司 23% 缪双大（实际控制人：直 接+间接10.13%） 0.78% 100% 100% 双良新能科技（包 头）有限公司 双良硅材料（包 头）有限公司 江苏双良新能源 装备有限公司 江苏双良节能 投资有限公司 双良节能系统 股份有限公司 85% 100% 数据来源：企查查，公司官网，财通证券研究所（截至2023Q1） 1.2单晶硅片产能放量，营收利润飞速增长 积极转型光伏，业绩实现快速增长。公司2015年剥离化工业务后，积极布局业务转型，2020年公司营收和净利润呈小幅下跌，主要是多晶硅行业集中度较高，主要公司无扩产计划。2021年“双碳”政策下订单大幅增加，多晶硅还原炉订单开始 交付，实现收入38.30亿元，同比增长84.87%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长125.68%。2022年以来单晶硅片产能逐步释放，业绩实现高速增长。公司2022-23Q1实现营业收入144.76/54.63亿元，同比增长277.99%/215.02%；实现归母净利润9.56/5.02亿元，同比增长208.27%/315.06%。 图4.公司2017-23Q1营业收入及增速（亿元）图5.公司2017-23Q1归母净利润及增速（亿元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 144.76 54.63 38.30 17.18 25.0525.27 20.72 2017201820192020202120222023Q1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 12 9.56 5.02 2.52 3.10 2.07 0.96 1.37 10 8 6 4 2 0 2017201820192020202120222023Q1 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 营业收入yoy归母净利润yoy 数据来源：公司年报，公司23Q1季报，财通证券研究所数据来源：公司年报，公司23Q1季报，财通证券研究所 分行业看，光伏新能源行业营收贡献迅速提高，多晶硅还原炉2021-22年营收分别实现9.79/29.05亿元，同比增长453%/197%。2022年硅片业务开始发力，单晶一厂和单晶二厂全部投产，单晶三厂产能