节能设备稳健增长，光伏+氢能打开空间

双良节能是一家什么公司？ 节能节水业务起家，积极拓展新能源赛道。1995年，公司以传统溴化锂制冷机业务起家，现已成为节能节水龙头企业；2015年，公司新增多晶硅还原炉业务；2021年起，公司向光伏产业链下游拓展，逐步布局硅片、组件业务。截至目前，公司主营业务已覆盖节能节水和新能源两大板块。依托于节能设备+光伏+绿氢系统，公司向着碳中和系统解决方案服务商迈进。2022年公司营收为144.8亿，同比增加278.0%；归母净利为9.6亿，同比增加208.3%。2023Q1公司营收为54.6亿，同比增加215.0%； 归母净利为5.0亿，同比增加315.1%。 我们如何看待公司的成长逻辑？ 1）火电重启，空冷订单激增。光伏日内出力时间主要集中在中午，而消费端需求集中在晚上。在此背景下，火电作为调峰资源，其项目建设有回暖趋势，预计将带动国内空冷机市场需求。2023年4月国家能源局强调了火电在保证新型电力系统稳定、完善合理电源结构方面的重要作用。2021-2022年，公司空冷器在国内火电领域市占率第一，公司有望在火电重启浪潮下率先受益。 2）多晶硅还原炉龙头，硅片迅速放量。多晶硅还原炉方面：2016年以来，公司还原炉市占率始终保持国内第一，龙头地位稳固。硅片方面：截至2022年底，公司硅片产能已达40GW；2021年10月至今，公司已与多家电池厂商签订硅片供应长单，合同总额达1030亿元。另外公司于2023年3月22日公告，销售N10规格的单晶方锭780 0吨，这标志了公司大尺寸N型单晶硅产品已经获得了下游优质客户的认可。 3）氢能装备迅速崛起，市场高速增长。制氢设备中，电解槽设备成本占总成本的50%以上。2022年9月，公司首套绿电智能制氢系统下线，该系统性能优异，最大制氢量可达 1200Nm ³/h。公司绿电制氢装备产线达产后，其电解槽规划产能达100台/年，预计年产值达10亿元。 投资建议：考虑到公司多晶硅还原炉、硅片快速放量，电解槽设备稳步落地，传统节能节水业务稳健增长，我们预计公司2023-2025年营业收入为321/407/449亿元，同比增长121%/27%/10%；归母净利润分别为23.0/36.1/41.5亿元，同比增长140%/57%/15%；当前股价对应PE分别为10.1/6.4/5.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；硅片行业竞争加剧；原材料价格波动；研报信息更新不及时等风险。 一、传统节能节水业务起家，积极拓展新能源赛道 1.1节能节水+新能源业务双轮驱动 公司以溴冷机起家，逐步成为节能节水龙头。1995年，公司前身江苏双良空调设备有限公司成立，主营溴冷机设备生产。2003年，公司于上交所挂牌上市,是彼时国内最大的中央空调生产商之一。公司分别于2005、2006年进军换热器、空冷器行业。2013年，公司空冷器获得ASME和TUV认证，成功进入欧洲市场。 2007年开展多晶硅还原炉业务。2007年，子公司双良新能源成立，是我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。2015年，公司通过资产置换，获得双良新能源85%的股权，开启多晶硅还原炉业务。 2021年进军光伏下游及电解槽制氢设备。2021-2023年，孙公司双良硅材料（包头）、双良晶硅新材料（包头）成立，分别负责单晶硅棒/硅片及硅片拉晶。2022年3月，孙公司双良新能科技（包头）成立，开展光伏组件业务。2022年9月，公司首套 1000Nm ³/h电解槽制氢设备顺利下线。 图表1：公司历史沿革 节能节水+新能源业务双轮驱动。公司节能节水业务包括溴冷机、换热器、空冷器；新能源业务分为光伏板块和绿电制氢系统板块，其中光伏板块包括多晶硅还原炉、硅片和组件。 图表2：公司主营业务分类及说明 公司沿光伏产业链进行“蛙跳式”布局，与客户互为上下游，合作形成良性循环。光伏主产业链为多晶硅还原炉->硅料->硅片->电池片->组件，而公司主要参与环节为还原炉、硅片及组件，实现蛙跳式的产业链布局，与客户互为上下游，避免与客户产生直接竞争，合作有望形成良性循环。 1.2公司股权结构稳定，实控人为创始人 公司实际控制人为双良集团创始人缪双大。根据公司2023Q1季报，母公司双良集团为公司第一大股东，占已发行股本约17.6%。实际控制人缪双大为双良集团主要创始人，现任双良集团董事，拥有公司表决权44.9%，直接及间接共计持股约10.1%。2017年8月，缪双大之子缪文彬接任双良节能董事长，其间接持股约6.6%。 图表3：公司股权结构（截至2023年6月5日） -6- 1.3公司营收快速增长，盈利能力改善 业务转型带来业绩高速增长。2015年，公司剥离化工业务，布局新能源业务。2020年，公司营收小幅下跌，主要系疫情因素导致部分订单延迟交付。2022年公司营收为144.8亿，同比增加278.0%；归母净利为9.6亿，同比增加208.3%。2023Q1公司营收为54.6亿，同比增加215.0%；归母净利为5.0亿，同比增加315.1%。2021年以来，公司业绩高增长主要系多晶硅还原炉、硅片销量的快速增长。 图表4：公司营业收入及其增速 图表5：公司归母净利及其增速 毛利率过去7年保持高位，硅片业务引入后有所下滑。2015-2021年，公司毛利率高位运行，主要系公司剥离了低毛利率的化工业务及供暖业务。2022年，毛利率16.5%较2021年同期下降11.3pct，主要系①硅片新业务营收放量，其毛利率为7.9%；②节能节水业务原材料成本上涨，毛利率同比下滑4pct至23.5%。 图表6：公司毛利率及净利率 新能源业务占比提升，硅片成为营收主力。新能源业务营收占比从2020年的9%高速增长至2022年的81%，其中硅片及还原炉营收占比 -7- 分别为60.4%和20.4%。 图表7：公司各业务营收及占比 公司控费效果显著。公司期间费用率从2020年的21.1%降低至2022年的7.3%，23Q1则进一步降至5.3%，主要系公司营收增长，摊薄了相关费用 。2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.6%/2.0%/0.9%/2.8%，同比减少4.6/2.6/0.3/1.5pct。 图表8：公司期间费用率下降较为显著 二、第一增长曲线：节能节水设备 2.1溴冷机：余热利用市场领先，工业领域全覆盖 -8- 溴冷机以余热作为热源，适用于中、大冷量制冷场景。溴化锂吸收式制冷机（简称“溴冷机”），是一种以蒸汽、热水、燃油、烟气等各种余热作为热源，以水为制冷剂，以溴化锂溶液为吸收剂，制取0℃以上的低温水的制冷设备，特别适用于中、大冷量制冷的场景。相较于传统压缩式制冷设备，溴冷机能耗较低，环境污染及噪音较少。 溴冷机制冷的工作过程主要有四步：发生过程->冷凝过程->吸收过程->制冷过程。1）发生过程：在发生器中，低浓度的溴化锂溶液被加热成冷剂蒸汽；2）冷凝过程：冷剂蒸汽进入冷凝器，遇冷却水液化；3）吸收过程：制冷剂在蒸发器中不断蒸发，将产生的冷剂蒸汽带走；4）制冷过程：高浓度溶液由发生器进入吸收器，经过冷却水降温，具有吸收冷剂蒸汽的能力。吸收器的稀溶液经泵送往发生器，完成制冷循环。 图表9：溴冷机工作原理 国内溴冷机高度集中，公司稳居前三。国内溴冷机厂商主要包括荏原冷热、松下制冷、双良节能、LG集团以及远大空调。2021年，溴冷机CR5为81.8%，同比增加7.3pct。2020年以来，公司溴冷机国内市占率稳居前三名。 图表10：溴冷机行业竞争格局 图表11：国内溴冷机行业主要厂商的优势 -9- 溴冷机营收增长较为稳健，实现工业领域全覆盖。溴冷机营收从2017年的5.8亿元增长至2022年的9.9亿元，年复合增速为11.4%，主要系2017年公司完成了从单一设备制造商向系统集成商的转型，并逐步开拓国际业务。溴冷机毛利率从2017年的43.9%不断降至2022年的27.7%，主要系溴冷机成本中占比高的钢、铜价格涨幅较大。目前公司已实现工业领域专业及区域全覆盖。公司溴冷机在煤化工、石油化工、锂电池电解液、白酒、供热等细分行业连续赢得大额订单。 图表12：公司溴冷机产品营业收入及增速 图表13：公司溴冷机产品毛利率 2.2换热器：下游应用广泛，市场规模有望继续增长 换热器结构简单，可高效换热。换热器可实现不同物质的加热或冷却，按结构可划分为管式、板式等，广泛应用于空调、化工、发电等领域。 以螺旋管式换热器为例，由于反应釜产生的热介质温度较高，需要将其降温而后再注入到回收容器中，其工作流程为：1）反应釜产生的热介质流入换热器；2）冷水机组/循环水冷却塔将冷却水或冷冻盐水，通过冷媒循环泵流入换热器；3）冷热介质隔着换热器的内壁进行热量交换； 4）降温后的热介质被注入回收容器，循环冷却水重新流入冷水机组或循环水冷却塔，完成闭环。 图表14：换热器工作流程图（以螺旋管式换热器为例） -10- 换热器国内市场规模保持较快增长。2015年，国内换热器行业市场规模为769亿元，预计2022年将增至1779亿元，年复合增速达12.7%。 换热器下游应用广泛，包括石油化工、电力冶金、船舶工业、空气分离和硅料制备等领域。 图表15：国内换热器市场稳定增长 公司换热器空气分离领域市占率第一，积极开拓新市场。公司高效换热器设备主要运用于大型空气压缩分离系统，主要作用是保障其冷量平衡。公司换热器在空气分离领域保持绝对领先，2020年和2021年市占率维持第一。2005年，公司与瑞士高效换热器制造商CALORIFER公司合作成立换热器事业部，共同开拓国内石化、化工、食品、医药等领域的高效换热器市场。2022年，公司凝汽器在PTA领域获得订单突破，成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商。公司换热器不仅在多晶硅还原炉精馏及尾气工艺段保持领先优势，在冷氢化特材也实现零的突破。 煤化工复苏叠加硅料加速扩产，公司换热器有望充分受益。2017-2022年，公司换热器营收整体呈增长态势，从2017年的1.6亿元增长至2022年的6.1亿元，年复合增速为30.3%，主要系①2018年煤化工行业复苏刺激换热器需求；②硅料厂商大量采购还原炉扩产，因还原炉是硅料生产的核心设备且能耗较高，通常采用换热器回收热量，以便再次加热炉体。公司节能节水板块中换热器毛利率最高，2020-2022年期间稳定在30%左右。 图表16：公司换热器产品营业收入及增速 图表17：公司换热器毛利率维持高位 2.3空冷器：火电重启，空冷订单激增。 空冷器是工业冷却系统的核心部分。空冷器是用空气冷却的热交换器的简称，其广泛应用于石化、电力、冶金、水循环等行业。生产装置借助管道循环水降低热量，而空冷器可以有效降低循环水的温度。公司提供了以下四种空冷器系统，1）智能化全钢结构间接空冷系统；2）直接空冷凝汽系统；3）间接空冷系统；4）节水消雾型工业循环水冷却系统。 图表18：公司空冷器产品分类及技术特点 政策回暖，火电重启应对新能源日内供需错配。光伏等新能源日内出力时间集中在中午，而消费端需求集中在晚上。火电作为重要调峰资源，可有效降低供电波动性，缓解供需错配。在此背景下，政策态度出现转变，火电项目有回暖趋势。2023年1-4月全国火电装机容量达1345GW，同比增长3.3%；新增装机容量12.66GW,同比增长3.28GW。2023年3月 -12- 份火电发电量由降转升，同比增长9.1%。2023年4月，国家能源局强调了火电在保证新型电力系统稳定，完善合理电源结构方面的重要作用，支持退役火电机组调相功能改造。 空冷器火电市占率第一，未来有望率先受益。得益于国内火电项目复苏，国内空冷机需求有望增加。目前国内空冷行业主要由双良节能、哈空调、首航高科等企业主导。作为少数能够制造GW级机组空冷系统的企业之一，公司在设计、制造技术上具备领先优势。2020-2022年期间，公司空冷器在火电和煤化工领域的市场占有率保持在第一位