产业深度：丹纳赫案例研究（下），国内产业并购、天时地利人和

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8月15日，丹纳赫公司继续研究其在中国产业并购方面的案例。该公司的选取并购标的遵循Market>Company>Valuation原则，即行业增速大于公司质地大于估值水平。在早期，丹纳赫公司偏好利基市场中的龙头企业，并期望行业增速达到8%以上。此外，该公司倾向于选择管理、营运和销售能力偏弱的优质产业，并通过公司的DBS商业系统进行改良。

在并购过程中，丹纳赫公司通常会在营业收入和盈利能力方面得到大幅提升。该公司偏好收购标的存在的溢价，并且两个案例中的溢价率都超过了市值的30%。

然而，产业并购的成功不仅仅取决于并购标的本身。投后管理、整合以及战略方向的选择才是关键。丹纳赫公司通过不断并购重组拆分，从多元化经营到以生物医药研发为主，并不断经历整合过程。长期保持非常稳健的杠杆水平（资产负债率很少超过50%）。

公司融资端的出色表现不仅对冲了大多数汇率和利率风险，同时为公司并购提供了源源不断的低成本现金流。低成本融资能力大大提高了公司投资的容错率。

产业并购的核心在于提升企业管理能力、改善其运营效率。国内产业并购正处在天时地利人和的周期上。天时指的是细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题。地利指的是未来10年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规模的战略型并购提供了丰富的低成本资金。人和指的是过去20年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为企业优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。

基于管理能力输出的产业并购案例中，2019年至2022年A股市场上共有34起“A收A”交易，共完成24起交易。基于材料研究的偏好，我们梳理了TCL收购中环以及龙柏集团收购东方锆业的历程，他们的共性在于被并购方运营效率较低，并购方管理能力较强且在原产业中处于龙头地位。天时地利人和之下，我们好奇未来是否能够真正走出国内的“丹纳赫”。