投资价值分析报告：建筑减隔震行业龙头，充分受益于市场空间扩容

2022年8月5日 公司研究 建筑减隔震行业龙头，充分受益于市场空间扩容 ——震安科技（300767.SZ）投资价值分析报告 要点 震安科技是国内建筑减隔震行业龙头。震安科技是建筑减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，成立于2010年1月，是行业高新技术企业、技术示范中心和周福霖院士工作站，于2019年3月在深交所A股成功上市，并入选工信部首批“小巨人”企业名单，成为国家级制造业“单项冠军”。公司目前已成为国内规模领先的减隔震产品生产基地，技术水平和市场份额领先于行业，产品已广泛应用于学校、医院、商业地产、重大市政工程、其他公共建筑、LNG储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。 政策支持下减隔震技术由地方推向全国，打开市场空间。建筑减隔震技术采用“以柔克刚”的方法，较传统抗震技术效果更好，主要有隔震技术和减震技术两类。自2007年起云南省就出台了《云南省建设工程抗震设防管理条例》等一系列减隔震相关的法规；2021年5月12日国务院颁布《建设工程抗震管理条例》，自2021年9月1日起实施。该条例要求全国位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的特定项目应当采用隔震及减震技术。隔震及减震技术由云南省强制推广至全国，将带来行业市场规模的扩大。我们根据相关假设及相应数据，对我国减隔震市场空间进行了测算，预计保守情况下（不考虑住宅建筑的存量改造和增量安装）2022-2025年年均增量市场规模约195亿元。 充分受益于建筑减隔震市场扩容，经验+技术助力公司加速布局全国市场。公司项目经验丰富，具有较强的品牌优势：在当前建筑减隔震市场快速扩容的背景下，公司作为国内减隔震行业龙头，承接了众多国内重大的标志性减隔震项目，积累了丰富的设计和施工经验，并凭借实践经验获得了国家和地方权威机构的认可，形成了良好的品牌声誉。截至2021年上半年，公司已经累计完成12000栋建筑的减隔震设计，在全国房屋建筑减隔震领域具有较高的市场占有率（2021年年报披露，公司自己测算的2017年市占率约为30%），在行业内处于领先地位。 减隔震产品关乎人民生命和财产安全，因此，减隔震产品可靠的性能和质量非常重要，客户往往会偏向于选择具有较高品牌美誉度和丰富成功项目经验的服务商，使得行业新进入者面临较高的品牌壁垒。公司凭借在产品类型、品牌及项目经验等方面的竞争优势，为省外市场开拓取得了先发优势。公司现已加快扩张步伐，逐步将云南省的成功经验推广到全国各地。2018-2021年云南省外收入为0.7/1.4/2.0/4.0亿元，占比15%/35%/35%/59%，年均复合增长率近80%，省外收入及占比快速提升。 盈利预测、估值与评级：公司作为建筑减隔震行业的龙头，在该领域具有丰富的项目经验和良好的品牌声誉，在当前行业快速扩容的背景下，有望凭借自身的经验和技术能力加速从云南省向全国扩张；目前公司产能扩张进展顺利，未来营收及业绩有望保持高增速。预计公司2022-2024年营收分别为15.64/27.60/42.32亿元，净利润分别为2.51/4.16/6.25亿元，对应EPS分别为1.03/1.71/2.58元，对应2022年的动态市盈率为59x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产业政策对公司经营业绩影响的风险，建筑减隔震市场竞争加剧的风险，应收账款回款风险，原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 580 670 1,564 2,760 4,232 营业收入增长率 49.15% 15.48% 133.32% 76.50% 53.33% 净利润（百万元） 161 87 251 416 625 净利润增长率 77.14% -45.58% 186.69% 65.94% 50.31% EPS（元） 1.12 0.43 1.03 1.71 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.49% 6.81% 16.49% 22.07% 25.78% P/E 55 141 59 36 24 P/B 7.9 9.6 9.8 7.9 6.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-02注：2020/2021/2022年公司总股本分别为1.44/2.02/2.43亿股 买入（首次） 当前价/目标价：61.15/73.28元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.43 总市值(亿元)：148.39 一年最低/最高(元)：36.62/105.98近3月换手率：76.37% 股价相对走势 37% 16% -6% -28% -49% 07/2109/2112/2103/2207/22 震安科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.26 15.73 -13.29 绝对 9.61 41.96 -15.95 资料来源：Wind 震安科技（300767.SZ） 投资聚焦 2021年5月12日国务院颁布《建设工程抗震管理条例》，自2021年9月1日起实施。该条例要求全国位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的特定项目应当采用隔震减震技术。按照云南省相关经验，《条例》实施后将充分打开建筑减隔震市场空间；我们根据相关假设及相应数据，对我国减隔震市场空间进行了测算，预计保守情况下（不考虑住宅建筑的存量改造和增量安装）2022-2025年年均增量市场规模约195亿元。在行业扩容的背景下，公司作为龙头将充分受益，能够凭借丰富的项目经验加速布局全国市场。 关键假设 隔震业务（主要为隔震支座）：我们预计2022-2024年公司隔震支座销量的同比增速分别为80%/70%/40%，单价的同比增速分别为10%/5%/5%，相应的营收分别为9.6/17.1/25.1亿元；2021年公司毛利率受原材料涨价及非标品毛利率偏低的影响降幅较大，我们认为未来随着原材料价格的回落，公司毛利率将有所回升，预计2022-2024年隔震支座毛利率分别为45%/45%/45%。 减震业务（消能阻尼器）：我们预计2022-2024年公司减震产品销量的同比增速分别为30%/60%/50%，单价分别为0.79/0.87/0.95万元/套，相应的营收分别为5.8/10.2/16.9亿元；2021年公司毛利率受原材料涨价及非标品毛利率偏低的影响降幅较大，我们认为未来随着原材料价格的回落，公司毛利率将有所回升，预计2022-2024年消能阻尼器毛利率分别为40%/40%/40%。 费用率假设：综合考虑公司未来加速向全国市场扩张的趋势，以及公司降本增效措施初见成效，我们预计2022-2024年公司的销售费用率分别为13.5%/13.5%/13.5%，管理费用率分别为6.5%/6.0%/6.0%，研发费用率分别 2.85%/2.85%/2.85%。 我们区别于市场的观点 我们认为，建筑减隔震行业公司目前最核心的护城河在于相应的项目经验和品牌声誉。建筑减隔震产品费用占工程总造价比重较小，仅约5%，但关乎人民生命和财产安全，且逐步健全的追责机制使得“犯错成本”较高，故客户倾向于选择具有丰富成功项目经验和较高品牌美誉度的服务商而对价格不敏感，使得行业新进入者面临较高的经验和品牌壁垒。 震安科技作为行业绝对龙头，深耕建筑减隔震市场多年，建设了众多国内重大的标志性减隔震项目，积累了丰富的项目经验，同时参与了数十项行业技术标准的编制，形成良好的品牌声誉。我们认为，公司可以凭借自身在项目经验及品牌声誉等方面的核心优势，在行业快速扩容的背景下加速提升市场份额。 估值与目标价 预计公司2022-2024年营收分别为15.64/27.60/42.32亿元，净利润分别为2.51/4.16/6.25亿元，对应EPS分别为1.03/1.71/2.58元，对应2022年的动态市盈率为59x。根据FCFF绝对估值法，我们测算公司的合理股价为73.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 目录 1、国内建筑减隔震行业龙头6 1.1、深耕建筑减隔震十余年，成为国家级制造业“单项冠军”6 1.2、公司股权结构较为集中8 1.3、收入再创新高，省外市场逐渐发力8 2、政策支持下减隔震技术由地方推向全国，打开市场空间11 2.1、建筑减隔震技术优于传统抗震技术、安全性高11 2.2、政策支持下强制减隔震技术从云南拓展至全国13 2.3、减震及隔震行业市场空间逐步打开16 3、充分受益于建筑减隔震市场扩容，经验+技术助力公司加速布局全国市场18 3.1、项目经验丰富形成品牌优势，全国扩张步伐加快18 3.2、核心技术保驾，持续加大研发投入保持竞争优势20 3.3、产能持续扩张，收购常州格林布局长三角22 4、盈利预测、估值与投资建议25 4.1、盈利预测25 4.2、相对估值26 4.3、绝对估值26 4.4、投资建议28 5、风险分析29 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司主要业务6 图3：北京大兴国际机场航站楼项目7 图4：首都博物馆东馆项目7 图5：公司股权结构图8 图6：公司2017-2022Q1营收及同比增速9 图7：公司2017-2022Q1归母净利润及同比增速9 图8：公司2017-2022Q1销售毛利率及销售净利率9 图9：公司2017-2021年期间费用率9 图10：2017-2021年不同产品营收占主营业务收入比重10 图11：2017-2021年云南省内与云南省外营收占比10 图12：隔震建筑可通过底部隔震层隔离大部分地震能量11 图13：减震建筑在传统建筑薄弱接点加入阻尼器消耗地震能量11 图14：传统抗震技术与建筑隔震技术的效果对比12 图15：隔震建筑能有效降低地震对建筑物的破坏12 图16：中国地震动参数区划图（GB18306-2015）13 图17：《建设工程抗震管理条例》自2021年9月1日起实施16 图18：《条例》要求新建或加固八类建筑时要采用减隔震技术16 图19：2017-2021年公司在云南省外营收及同比增速20 图20：2017-2021年公司研发费用投入及同比增速22 图21：2017-2021年隔震产品产能及产能利用率23 图22：2017-2021年减震产品产能及产能利用率23 图23：昆明智能化减隔震制品装备制造基地23 图24：唐山智能化减隔震制品装备制造基地23 图25：核级阻尼器24 表目录 表1：公司核心产品7 表2：建筑隔震技术与减震技术的对比12 表3：云南省出台的建筑减隔震相关政策13 表4：其他省份（除云南外）出台的建筑减隔震相关政策14 表5：我国建筑减隔震增量市场空间测算17 表6：公司参与的部分重大项目18 表7：公司核心技术20 表8：公司产品使用的标准与国标对比21 表9：公司研发项目22 表10：公司未来新增产能23 表11：震安科技分业务营收预测（百万元）25 表12：震安科技可比公司盈利预测与估值26 表13：绝对估值核心假设表27 表14：现金流折现及估值表27 表15：敏感性分析表（单位：元）27 1、国内建筑减隔震行业龙头 1.1、深耕建筑减隔震十余年，成为国家级制造业“单项冠军” 震安科技是建筑减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，成立于2010年1月，是行业高新技术企业、技术示范中心和周福霖院士工作站，于2019年3月在深交所A股成功上市，并入选工信部首批“小巨人”企业名单，成为国家级制造业“单项冠军”。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司主要从事建筑减隔震