第二曲线已经显现，细分领域全球领先

公司传统主业经营超20年，目前已处于相对稳定阶段。福瑞股份是专注于肝病医疗的企业，已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为（中药）抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。 公司第二曲线已经显现，Echosens有望提速。公司抓住非酒精性脂肪肝（NASH）领域的发展机遇，以NAFLD/NASH的诊断与治疗为中心，针对不同的市场需求持续挖掘全球市场的潜力，提升全球范围内的Fibroscan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间。我们认为Echosens有望提速的三大原因：一、公司2022年推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScan GO，并已在美国和法国市场上市推广。 二、公司与诺和诺德建立合作关系，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。三、基于FibroScan大量循证医学证据，目前内美国内分泌医师学会、美国肝病研究学会、英国肝病学会、美国心脏协会、美国胃肠病学会等各大权威机构，相继在其最新发布的NAFLD相关国际指南中一致推荐FibroScan作为NAFLD无创评估和管理的重要工具。 NA SH患者，数以亿计。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）中最为严重的一种形式。NASH是一种慢性渐进性肝脏疾病，以肝脏脂肪堆积和炎症为主要特征，可导致肝脏斑痕和纤维化，乃至终末期肝病和死亡。在发达国家和高收入国家中，NASH的发病率更高。随着现代化生活方式的改变和经济的发展，NASH的全球流行病学趋势呈现明显上升趋势。 NA SH行业预计将迎来驱动。目前全球尚无获批的NASH药物治疗手段，NASH患者的疾病管理选择非常有限。Madrigal的NASH在研新药Resmetirom达到了FDA提出的两项肝脏组织学改善临床终点，获批概率较大。Madrigal在其年报中表示：80%为美国NASH患者提供医疗服务的专业人士可使用FibroScan。由于需要筛选人群进行治疗，NASH新药的落地预计将促进NASH检测市场的需求。 投资建议。我们保守预计公司2023-2025年营业收入分别为12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为75.01%、36.06%、34.34%；EPS分别为0.65元、0.89元、1.19元。公司目前市值对应2023-2025 PE分别为34.01X、25.00X、18.61X。以海外器械公司估值视角，福瑞股份目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。 1福瑞股份简介 福瑞集团成立于1998年，2001年公司改组为内蒙古福瑞中蒙药科技股份有限公司，之后更名为内蒙古福瑞医疗科技股份有限公司（以下简称“福瑞股份”或“公司”）。福瑞股份是专注于肝病医疗的企业，公司的管理总部设于北京，各子公司分布于法国、西班牙、德国、美国、中国香港等国家地区及重要省会城市。公司于2010年在深交所创业板上市，股票代码300049。公司先后投资、收购了法国EchosensSA、Median SA、TheraclionSA等企业。公司已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。 图表1：公司历史沿革 1.1公司董事长及高管简介 董事长王冠一先生为公司实际控制人。 截至2023年一季报，王冠一持有公司11.31%的股份，并通过新余福创投资有限责任公司（现更名为呼和浩特市福创投资有限责任公司，王冠一持有57.45%的股权）间接控制公司6.04%的股份。 王冠一直接、间接合计控制公司17.35%的股份。 图表2：公司股东持股情况（2023Q1） 图表3：公司董事长及高管简介 1.2公司设备及技术业务占比持续保持在高位 公司财报将其营业收入构成分为四类：(i)自有药品、(ii)药品流通、(iii)设备及技术、(iv)医疗服务及其他。 由于公司设备及技术业务从(i)成长空间、(ii)市场地位、(iii)行业影响力、(iv)所处的商业环境，与其他业务均有显著不同，我们认为如果将公司业务分为两块来看，对公司的认识会更加清晰： 一、传统业务：包含自有药品、药品流通、医疗服务业务等。 二、第二曲线业务：设备及技术。（具体介绍见第二章。） 从营收结构上看：公司第二曲线业务占公司营收比重长期在50%以上。 图表4：公司业务收入拆分 1.3“FibroScan”仪器为公司的拳头产品 公司主要诊断产品为“FibroScan ® ”（以下简称“FibroScan”）系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具FibroMeter系列和辅助FibroScan的数据管理软件FibroView。FibroScan系列拥有FibroScan530、FibroScan430及FibroScan502Touch等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟CE、美国FDA和中国NMPA等认证。该设备由基于VCTE技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。 FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP通过美国FDA批准，标志着FibroScan在脂肪肝诊断领域的重大突破，使FibroScan成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。 公司将持续拓展FibroScan的临床应用场景，增加在基层医疗机构和肝病以外科室的应用，进一步推动FibroScan用于普通人群的常规筛查和诊断，推动FibroScan成为全球NASH无创诊断领域的金标准。 图表5：FibroScan的临床应用拓展 1.4公司传统业务稳健 药品业务：公司生产的主要药品为复方鳖甲软肝片。复方鳖甲软肝片主要用途为：软坚散结，化瘀解毒，益气养血，用于慢性肝炎肝纤维化以及早期肝硬化，属瘀血阻络，气血亏虚，兼热毒未尽证，是国家专利产品，同时还是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为（中药）抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。 图表6：公司主要药品简介 图表7：复方鳖甲软肝片在国内市场发展稳健 儿科医疗健康管理业务：在儿科业务方面，公司秉持“儿童全生命周期健康管理”这一理念，重点推进两个部分：1、支持分级诊疗保证可及性和普惠的公益性板块，如赋能基层医疗机构和医生的基本医疗和基本公共卫生服务。在这部分，公司和重庆医科大学附属儿童医院、浙江大学医学院附属儿童医院、复旦大学附属儿科医院、四川大学附属华西第二医院等医疗机构充分合作，积极促进优质儿科医疗资源下沉、提升基层儿科医疗服务能力。2、支持儿童健康消费的盈利性板块，如儿童健康管理、特殊时期的康复等。 公司已在成都地区开设了高新儿童卓越门诊部、武侯儿童卓越门诊部、新川儿童卓越门诊部三家直营店，2022年实现营业收入较去年增长70.65%，总服务人次达85,555人。 图表8：公司与多家医院成立儿科联盟 图表9：公司布局儿童保健服务领域 肝病慢病管理业务：在肝病慢病管理业务方面，公司致力于落实《“健康中国2030”规划纲要》有关要求，对标《健康中国行动(2019-2030年)》相关指标，提高肝病防治水平。公司“爱肝一生”项目践行了这一使命担当，在全国范围内协助医院建设全程管理中心，与医院共同开展对患者诊前、诊中、诊后“按效果付费”的肝病慢病管理服务，通过线上、线下联合为医院提供肝病学科的建设、肝病患者的慢病管理、人才的培养，及针对医院/医生、患者的运营服务，助力提高疾病治疗率与患者治疗依从性，降低肝硬化及肝癌发生率，实现“医保、医生、患者”三方共赢。 1.5公司近年营收与利润保持增长 2022年度，公司自有药品实现营业收入2.94亿元，较上年增长9.33%，其中来自商销、电商渠道的收入同比增长达44%。公司软肝片销售模式转型的成效持续凸显，自有药品业务毛利率较上年增长1.60%。 2022年度，公司器械业务线重要子公司Echosens实现营业收入8,642万欧元，较上年增长21.75%。 公司凭借产品优势、品牌优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务”业务协同发展，将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下”渠道融合，在维持巩固原有公立医院销售渠道的基础上，继续拓展向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型，进一步增加药品业务收入并提高毛利率，增强药品业务抗风险能力。 2023第一季度实现营收2.42亿元，同比增长15.75%；实现归母净利润0.13亿元，同比增长50.64%。 参考公司2023年半年度业绩预告，2023年上半年归母净利润预计在：4,101.04万元~4,752.00万元，同比26%~46%；上半年扣非归母净利润预计在4,321.04万元~4,972.00万元，同比增长30%~50%。 图表10：公司营业收入及利润情况 图表11：公司毛利率 图表12：公司期间费用率情况 2第二曲线已经显现：Echosens有望提速 查尔斯·汉迪（Charles Handy）在《第二曲线》表示：“第二曲线必须在第一曲线到达巅峰之前就开始增长，只有这样才能有足够的资源（金钱、时间和精力）承受在第二曲线投入期最初的下降。” 图表13：福瑞股份第二曲线预计来自Echosens的增长 我们认为Echosens在二十多年的研发、生产、销售的过程中，已经成为细分领域全球领先的公司，公司第二曲线已经显现。我们认为Echosens发展有望提速。 公司抓住非酒精性脂肪肝（NASH）领域的发展机遇，以NAFLD/NASH的诊断与治疗为中心，针对不同的市场需求持续挖掘全球市场的潜力，提升全球范围内的Fibroscan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间。 一是不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScan GO，并已在美国和法国市场上市推广。 二是积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案。公司与诺和诺德建立合作关系，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 三是推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新。基于FibroScan大量循证医学证据，目前内美国内分泌医师学会、美国肝病研究学会、英国肝病学会、美国心脏协会、美国胃肠病学会等各大权威机构，相继在其最新发布的NAFLD相关国际指南中一致推荐FibroScan作为NAFLD无创评估和管理的重要工具。 图表14：我们认为Echosens有望提速的三大原因 2.1历史梳理：公司抓住机遇于2011年收购Echosens Echosens是全球领先的专注无创慢性肝病的诊断仪器的供应商。Echosens的主要产品为“FibroScan”系列医疗设备（用作量度肝脏主要参数的无创医疗仪器），以及“FibroView”系列软件（为FibroScan仪器提供数据管理软件）。Echosens的产品及解决方案协助医生评估患者的慢性肝病类型，包括乙型肝炎或丙型肝炎等病毒引发的疾病和酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝炎