汽车和汽车零部件行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭

从伯仲之间，至大有径庭 ——新势力复盘与思考 2023年8月 作者：倪昱婧，CFA，执业证书编号：S0930515090002 证券研究报告 核心观点 2020-2021年蔚小理均实现了品牌从0-1的突破；但在2022-2023年需要向1-10迈进的阶段，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化（其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势）。我们判断，决定1-10阶段的发展关键在于：1）资金、2）技术储备与落地、3）销量；其中，销量依然是1-10阶段能否突破成功的最关键因素（vs.资金+技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备）。在销量层面，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与店效）、以及供应链（供产销一体化）。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。 1）蔚来：定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准），核心风险点在于市场竞争加剧+服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快+部分车型同质化程度较高；当前已向“5566“、ES8车型进行资源倾斜+购车权益调整。2）理想：定位于家庭用户（以用户画像为基准），具备较强需求转化至产品的能力（现有产品矩阵+渠道占优），核心风险点在于产品矩阵下探的爬坡能力；当前已全面启动矩阵型组织架构升级。3）小鹏：定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），核心风险点在于前期SKU过于复杂、技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；当前已优化调整SKU+全面推进组织架构转型+引入王凤英/加快渠道变革。 新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链）、以及智能化（资金+技术， 估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）。1）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考 意义偏弱；2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，预计估值中枢约30x-40xPE（对应约3x-4xPS）；3）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3xPS）。 推荐理想汽车，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。 风险提示：新能源车需求不及预期、新平台车型推进及新工厂产能爬坡不及预期、行业竞争加剧。 目录 0-1阶段复盘 迈向1-10阶段，如何实现突破如何看待新势力估值 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：1）2018/9-2021/8：行业景气度向上+智能电动化主题热点+强车型周期陆续开启；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响；3）2022/5至今：定位/产品矩阵不同导致表现分化，2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。 图1：蔚小理股价上市至今的表现（单位：美元/ADS） 2018/9-2021/8 “蔚小理” 1）行业景气度向上（国内新能车渗透率快速 抬升）+智能电动化蔚然成风；2）强车型周 80期开启（2020年特斯拉Model3国产导入， 2Q20蔚来交付量首次破万，理想One、小鹏 70P7销量持续爬坡）。 2021/8-2022/5 “小理蔚” 1）行业受疫情+产业链影响；2）新势力定位各有差异，主力车型陆续步入产品周期中后期 2022/5-至今“理小蔚” 1）行业先后受疫情放开政策波动、竞争加剧/降价+权益放大影响，政策持续扶持带动2H23E行业平稳修复；2）新势力主力车型陆续换代，车型周期改善 60 50 40 30 20 10 0 蔚来理想小鹏 1Q20-1H23，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化；其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。 从三家基本面表现来看，1）1Q20-4Q20品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡；2）1Q22-2Q22受补贴退坡+疫情/供应链影响；3）2H22-1H23产生分化，其中，3Q22理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23三款产品L9+L8（One垂直换代）+L7逐一上市并实现销量稳步爬坡（产品大年+业绩兑现），2H22-1H23蔚来和小鹏主力车型竞品力减弱（降价+权益放大，销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累），2H23E有望改善。 ASP（元/辆） 图2：1Q20-1Q23蔚小理销量和ASP图3：1Q20-1Q23蔚小理毛利率和Non-GAAP单车净利润/净亏损 60,000 50,000 销量（辆） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 蔚来销量(LHS)小鹏销量(LHS)理想销量(LHS) 100,000 Non-GAAP单车净利润 （元） 0 -100,000 -200,000 -300,000 -400,000 -500,000 蔚来Non-GAAP单车净利润（LHS）小鹏Non-GAAP单车净利润(LHS) 理想Non-GAAP单车净利润(LHS)蔚来单车毛利率(RHS) 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 蔚来ASP(RHS)小鹏ASP(RHS)理想ASP(RHS)小鹏单车毛利率(RHS)理想单车毛利率(RHS) 我们判断，影响新势力销量分化的核心因素包括：1）品牌/定位；2）产品（竞品力）；3）渠道；4）供应链。2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破（2021年三家交付量均在9+万辆）；但在交付量需要向1-10迈进的阶段，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与单店店效）、以及供应链（供产销一体化）等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。 中高端/经济型/多元化 支持 连接 消费者 落地 关键 外观/配置/空间尺寸 性能（续航/百公里加速） 产品 直销模式 混合模式 经销模式 渠道 家庭vs.商务 增换购vs.首购 男性vs.女性 品牌/定位 销量 供应链 质量响应 稳定性 图4：新势力核心因素的梳理 驱动 战略布局 人才 技术 组织架构 智能化 纯电/插混 投入+激励 稳定性 智驾/智舱 超快充 多层级扁平化 品牌定位：蔚来定位于高端豪华纯电动车，目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。 产品矩阵：1）2017-2019年，每年发布一款新车，基于NT1.0平台的ES8/ES6/EC6构建起“866”初代产品矩阵 （2Q20ES6/全新ES8爬坡带动车型周期反转）；2）2021-2022年，陆续发布基于NT2.0平台的ET7/ET5/ES7，但表现不及预期；3）2022至今，“866”升级换代（产品价格带下探），产品矩阵切换为“5566”（ET5/ET5 旅行版+ES6/EC6，预计全新EC6或于3Q23E上市）。我们判断蔚来品牌定位/服务+权益或由于竞争加剧而调整，存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题，2023/7全新ES6交付量已破万辆（聚焦后续爬坡持续性）。 起售价（元 ES7 46.8-54.8万元 ES6 35.8-49.8万元 ET5 32.8-38.6万元 EC6 36.8-52.6万元 ET5Touring29.8-35.6万元 全新ES636.8-42.6万元 EC7 48.8-57.8万元 ET7 44.8-52.6万元 七座版ES844.8-54.8万元 六座版ES845.6万元 全新ES8 52.8-63.8万元 图5：蔚来车型矩阵演进历程 ） 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 我们分析蔚来产品矩阵的最大问题，或在于部分SUV车型（主要为“6677”）的差异化+配置区分度相对有限。“6677”均定位中大型SUV（尺寸+座位数+智能化功能相似）：1）ES6vs.ES7：ES7标配空气悬架+电机性能增强，但售价比ES6高约10万元（vs.空悬选装仅约4万元）；2）ES6/ES7vs.EC6/EC7：EC系列标配全景天幕，但售价比ES系列高约2+万元（vs.全景天幕选装约9,500元，预计全新EC6有望于3Q23E上市）。 表1：蔚来“6677”SUV车型产品配置对比 ES6EC6EC7ES7 全新车型2022款75kWh运动版EC7EC7首发版ES7ES7首发版 车型种类 中型SUV中型SUVCoupeSUV中大型SUV 座位数 5555 尺寸（mm*mm*mm） 4854*1995*17034850*1965*17314968*1974*17144968*1974*17144912*1987*1720 售价（元） 338,000396,000458,000548,000438,000518,000 电驱动 前150kW/后210kW前160kW/后160kW前180kW/后300kW前180kW/后300kW前180kW/后300kW 最大输出总功率（kW） 360320480480480 最大输出总扭矩（N·m） 700610850850850 标配续航电池包 75kWh75kWh75kWh100kWh75kWh100kWh CLTC综合工况续航里程（km） 450-490465（NEDC）455-490590-635450-485575-620 底盘 智能空气悬架 --●●●● CDC动态悬架阻尼控制 ●●●●●● ISS智能停刹系统 ●●●●●● 内外饰 前排座椅16向电动调节，标配打孔前排座椅12向电动调节，标配打孔主驾座椅16向电动调节（副驾18向），前排座椅12向电动调节，标配Nappa打孔真皮座椅前排座椅14向电动调节，标配打孔Haptex合前排座椅14向电动调节，标配Haptex合成皮座椅Haptex合成皮座椅标配打孔Haptex合成皮座椅成皮座椅Nappa打孔真皮座椅 电动调节电动调节电动调节可加热电动调节可加热电动调节可加热电动调节可加热标配超纤合成皮标配真皮标配超纤合成皮标配Nappa真皮标配超纤合成皮标配超纤合成皮 -●●●-- ●●●●●● 20英寸五辐竞风轮圈19英寸五辐轮毂20英寸五辐竞风轮圈21英寸多幅锐羽轮圈20英寸多辐炫黑轮圈21英寸五辐竞帆轮圈 可加热可折叠防眩目可加热可折叠可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目 座椅 方向盘 全景天幕电动尾门 轮毂 外后视镜 智能座舱 车机芯片 高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155 HUD ●○●●●● 全液晶仪表盘 ●●●●●● 中控彩色屏幕 ●●●●●● 副驾娱乐屏 ------ 后排控制屏 ●-●●●● 网络连接 5G5G5G5G5G5G 车载智能系统 标配NOMIHalo，选装NOMIMate2.0NOMI标配NOMIHalo，选装NOMIMate2.0标配NOMIHalo，选装NOMIMate2.0标配NOMIHalo，选装NOMIMate2.0标配NOMIMate2.0 英伟达Orin-X*4NOP+：380元/月；NAD：680元/月 蔚来超感系统（33个高性能感知硬件）： 超远距高精度激光雷达1个；800万像素高清摄像头7颗；300万像素高感光环视专用摄像头4颗；增强主驾感知1个；毫米波雷达5个；超声波传感器12个；V2X车路协同感知；高精度定位单元2个 自动驾驶 自动驾驶芯片自动驾驶软件 感知硬件 表2：蔚来其他车型产品配置对比 ET7ET5ET5TouringES8 ET7ET7签名版ES8ES8行政版 ES8签名版 车型种类 中大型轿车中型轿车