星宇股份(601799)首次覆盖报告：客户结构优化明显，车灯龙头开启全球化征程

客户结构优化明显，车灯龙头开启全球化征程 星宇股份（601799.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|星宇股份 2024年07月03日 公司评级买入 股票代码601799.SH 【核心结论】我们认为车灯赛道属于汽车零部件优质赛道，车灯产品量价齐 前次评级-- 升逻辑顺畅，公司客户结构优化明显，公司有望开启新一轮高速成长，我们 评级变动首次 预计公司2024-2026年归母净利润为15.07/18.91/23.27亿元，公司 2024/07/02股价对应PE分别为22/18/14倍，我们给予星宇股份2024年 30倍PE，对应目标市值452.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 当前价格116.98 近一年股价走势 星宇股份车身附件及饰件 【报告亮点】尝试解答市场关心的问题：1）合资品牌油车销量下滑对公司沪深300 业绩冲击有多大？2）车灯赛道的持续成长性如何展望？我们认为，公司新能源车型项目的收入增长幅度超过油车项目收入下滑幅度，公司来自合资品牌油车项目的收入占比正逐年下降，对公司业绩冲击有限。同时，由于单车配套车灯产品量价齐升趋势较明显，即使全球车市进入稳增长的阶段（年化销量增速3-5%），车灯市场空间仍在扩充，车灯赛道成长性无忧。 主要逻辑#1：车灯产品量价齐升逻辑顺畅。随着汽车智能化升级，更加个性化、智能化的车灯产品（如ADB大灯、贯穿式尾灯、星环灯等）快速渗透ADB大灯相比普通LED大灯价值量提升1.7倍，贯穿式灯组相比分体式灯组价值量提升20%，单车灯具的使用量和价格均有明显提升。 主要逻辑#2：新能源车型项目收入占比快速提升。问界、理想、奇瑞等客户新能源项目持续放量，有望拉动公司新能源车型项目收入占比快速提升，同时有效冲抵公司油车项目销量潜在下滑的风险。比如，公司配套的问界M9车型2024M5单月销量已突破1.5万辆，表现持续超预期。 主要逻辑#3：公司在海外市场有较大的成长空间。公司当前90%以上收入均来自国内市场，随着公司塞尔维亚基地爬坡上量及北美基地布局启动，全球化步伐加速，公司来自海外市场的收入增速可期。 风险提示：国内汽车消费需求不足风险、合资客户销量下滑超预期、海外业务拓展不及预期风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,248 10,248 13,000 16,362 20,468 增长率 4.3% 24.3% 26.9% 25.9% 25.1% 归母净利润(百万元) 941 1,102 1,507 1,891 2,327 增长率 -0.8% 17.1% 36.8% 25.5% 23.1% 每股收益（EPS） 3.30 3.86 5.28 6.62 8.15 市盈率（P/E） 35.5 30.3 22.2 17.7 14.4 市净率（P/B） 3.9 3.7 3.2 2.8 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% 2023-072023-112024-03 分析师 齐天翔S0800524040003 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 张磊S0800524070001 zhanglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 盈利预测与评级6 星宇股份（601799.SH）核心指标概览7 一、公司复盘：专注造就车灯龙头8 1.1专注车灯赛道超30年，凭借优异的经营管理能力穿越行业周期8 1.2产品层面：专注汽车灯具研发与制造，涉猎域控制器赛道8 1.3客户层面：拓展路径清晰，全面覆盖自主-合资-豪华-新势力品牌9 1.4产能布局：稳步扩充产能，积极寻求出海11 1.5财务表现：经营优异，受合资车销量下滑影响业绩短暂承压13 二、行业：车灯量价齐升，智能化、数字化是大势所趋14 2.1趋势一：车灯光源LED化大势所趋、激光光源普及尚需时日15 2.2趋势二：ADB前大灯加速渗透，DLP、MicroLED等赋能车灯升级17 2.3趋势三：星环灯、贯穿式尾灯等新设计促使车灯用量提升21 2.4趋势四：数字格栅、氛围灯多元化等催生出新的用灯场景22 2.5趋势五：国产品牌整车崛起，国产车灯有望征战全球23 三、盈利预测及估值26 3.1盈利预测26 3.2估值26 四、风险提示28 五、附录29 图表目录 图1：星宇股份核心指标概览图7 图2：公司成长复盘8 图3：公司主营产品9 图4：2007-2019年公司向奇瑞汽车销售金额及其总营收占比9 图5：2007-2023年奇瑞汽车在国内的销量及增速9 图6：2007-2019年公司向一汽大众销售金额及占总收入比例10 图7：2007-2023年一汽大众在国内的销量及增速10 图8：2007-2019年公司向上汽大众销售金额及占总收入比例10 图9：2007-2023年上汽大众在国内的销量及增速10 图10：2007-2019年公司向一汽丰田销售金额及占总收入比例10 图11：2007-2023年一汽丰田在国内的销量及增速10 图12：星宇车灯尼什工厂13 图13：星宇塞尔维亚工厂投资概况13 图14：公司2016-24Q1年营业收入（单位：亿元）及增速情况13 图15：公司2016-24Q1年归母净利润（单位：亿元）及增速情况13 图16：公司2016-24Q1年利润率情况14 图17：公司经营性现金流量净额（单位：亿元）及增速情况14 图18：公司2018-24Q1年期间费用率情况14 图19：公司2018-2023年研发费用情况（单位：亿元）14 图20：车灯迭代路线15 图21：车灯光源升级路线15 图22：小糸不同车灯的能耗情况16 图23：AFS系统随动转向功能示意图17 图24：AFS几种典型工作模式17 图25：ADB系统功能示意图18 图26：ADB系统与普通大灯的照明效果对比18 图27：配置ADB功能的部分车型18 图28：2021-2023年全球ADB车灯的渗透率（%）19 图29：ADB车灯价格约为普通LED车灯价格1.7倍19 图30：DLP大灯示意图20 图31：智己L7DLP大灯个性化演示20 图32：欧司朗MicroLED原理图20 图33：马瑞利MicroLED数字前照灯20 图34：奥迪Q5OLED尾灯21 图35：OLED器件结构图21 图36：2019款皇冠与2024款车灯对比22 图37：理想L6星环大灯和贯穿式尾灯22 图38：凯迪拉克锐歌数字格栅23 图39：极氪009智能前格栅23 图40：下车提醒氛围灯23 图41：氛围灯典型应用场景23 图42：2021年全球车灯市场份额24 图43：2021年国内车灯市场份额24 图44：中国自主品牌乘用车市场占有率（月度）25 图45：公司股权结构29 表1：星宇股份在新势力品牌上的配套情况（仅部分）11 表2：公司主要客户清单（根据历年年报披露信息统计）11 表3：星宇股份车灯类产品产能情况12 表4：车灯类型对比情况16 表5：OLED与LED对比21 表6：公司盈利预测26 表7：可比上市公司估值（根据2024/07/02股价计算）27 投资要点 关键假设 我们对公司未来盈利预测基于如下假设： a)车灯业务：该业务分类主要涵盖前照灯、后组合灯及氛围灯等车灯产品收入和车灯相关模具收入，属于公司主营业务。随着ADB、贯穿式尾灯、星环灯等高价值量产品持续放量，以及新能源车型项目占比不断提升，我们假设车灯主业2024-2026年收入增速分别为28.23%/27%/26%。毛利率方面，我们认为，规模的扩大有利于产品毛利率提升，我们假设车灯主业2024-2026年毛利率保持相对稳定，分别为21.7%/22%/22%。 b)控制器业务：近年来新增业务，体量较小，2023年该业务增速快（+221.11%），考虑到该业务对公司总体营收影响较小，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为15%/15%/15%。毛利率方面，假设该业务2024-2026年的毛利率与2023年毛利率基本保持一致，分别为28%/28%/28%。 c)三角警示牌业务：属于原有业务，但体量较小，预计后续保持稳定，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率方面，我们预计该业务毛利率不会有太大的变化，假设2024-2026年毛利率分别为5%/5%/5%，与2023年毛利率基本保持一致。 区别于市场的观点 1）市场认为公司合资品牌客户的销量下滑影响公司业绩释放。 我们认为公司客户结构优化明显，目前客户群体已完整覆盖传统自主品牌、合资品牌、外资品牌、新势力品牌主机厂，公司增量订单较多，部分客户销量下滑影响有限。比如，传统自主品牌客户中，奇瑞受益于出口高景气度，销量增速远好于行业。一汽红旗截止目前的销量也有比较好的表现；另外，在新势力客户中，问界的销量持续超出市场预期，这些均能有效冲抵合资油车销量下滑的负面影响。 2）市场认为公司在国内市占率较高，后续成长性不确定。 我们认为：a）国内市场方面，2021年公司车灯产品在国内市占率约14%，排名第二。随着自主品牌主机厂市场份额提升，考虑到主机厂和车灯厂的绑定关系及国产供应链替代外资的趋势，公司有望充分受益，从而继续提升市占率。b)海外市场方面，由于车灯产品易损伤的特性，运输过程要求较高，故车灯供货方式多为就近配套主机厂，从而降低运输成本及产品损坏的风险。随着公司塞尔维亚基地建成，就近配套海外客户的条件更加成熟，有助于公司更好参与欧洲项目竞标，打开海外市场。另外，公司在北美的布局启动也有望帮助公司进一步打开海外市场，最终实现海外市场的较大突破。 综上，我们认为公司持续成长性能见度较高，未来可期。 股价上涨催化剂 乘用车整体月度销量超预期、华为智选和理想等新能源车型月度销量超预期、公司海外客户或车型项目拓展有重大突破、车灯产品毛利率改善等。 盈利预测与评级 我们认为车灯赛道属于汽车零部件优质赛道，车灯产品量价齐升逻辑顺畅，且公司客户结构优化明显，有望开启新一轮高速成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.07/18.91/23.27亿元，公司2024/07/02股价对应PE分别为22/18/14倍。星宇股份 2024-2026年归母净利润CAGR为24.5%，考虑车灯赛道的稀缺性和成长性，我们给予星宇股份2024年30倍PE，对应目标市值452.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|星宇股份 西部证券 2024年07月03日 星宇股份（601799.SH）核心指标概览 图1：星宇股份核心指标概览图 公司成长复盘国内配套ADB车型汇总（部分） 车灯升级路线2021年国内车灯企业市占率情况 外观造型 个性化 符号化 星环灯、贯穿式 灯带 车灯升级 光源模组 LED化 miniLED/Micro LED/OLED 功能配置 智能化 ADB/投影功能 22% 32% 14% 7% 8% 9% 8% 华域视觉星宇车灯小糸 海拉斯坦雷马瑞利其他 资料来源：Wind、星宇股份年报（2014年、2016年、2019年）、财政部官网、中国照明网、ARCFOX极狐公众号、魏牌新能源公众号、东风本田公众号、有驾、车灯研究院、远川研究所公众号、汽车之家、懂车帝、麦肯锡公众号、Marklines、西部证券研发中心 一、公司复盘：专注造就车灯龙头 1.1专注车灯赛道超30年，凭借优异的经营管理能力穿越行业周期 星宇股份创立于1993年，2007年完成股改，2011年2月在上交所成功上市。公司专注于汽车车灯的研发、设计、制造与销售，是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一。 公司自上市以来，即便经历了2018-2020年国内汽车销量连续