L-PAMiD率先量产，PA龙头完善布局

公司起家于射频PA，4G时代做到国内领先，5G时代继续占据先发优势，而随着高集成度的L-PAMiD、低压版本L-PAMiF模组的量产出货，形成了全套射频前端解决方案。 射频前端芯片行业发展空间广阔、国产格局初定 随着5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间有望进一步打开。根据Yole数据，2019-2022年全球射频前端市场规模从124亿美元增至192亿美元，CAGR为11.55%，预计2028年全球射频市场规模有望达到269亿美元，22-28年CAGR达到5.8%。从供给来看，2022年全球CR5仍占据80%以上市场，仍有较大替代空间。国产射频厂商的供给格局逐步稳定，卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、昂瑞微、康希通信相继上市（或拟上市），国产厂商的融资能力以及盈利能力有望得到改善。 L-PAMiD率先量产，形成全套射频前端解决方案供应商 L-PAMiF、L-PAMiD是射频前壁垒最高、空间最大的两个大模组，公司是国内首批实现L-PAMiF大批量出货的企业；同时公司L-PAMiD也是国产进度最快的企业，目前L-PAMiD已经通过了多家头部厂商的验证，23年有望实现大批量出货。此外，公司于2021年实现了接收端模组（L-FEM、LNABank）的大批量出货，随着L-PAMiD的批量出货，公司有望成为国内首个全套射频前端解决方案的供应商，接收端模组也有望成为第二增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为28.15/37.56/46.97亿元，同比增速分别为23.04%/33.43%/25.03%，三年CAGR为27.09%；归母净利润分别为2.29/4.66/7.04亿元，对应增速分别为329.25%/103.16%/51.25%；EPS为分别为每股0.55/1.11/1.68元，3年CAGR为136.27%。DCF绝对估值法测得公司每股价值80.83元，鉴于公司是国内率先提供全套射频解决方案的供应商，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年PEG为1.1，目标价82.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险； 集成电路生产测试项目进展不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 当前公司主要有两条增长曲线，首先是L-PAMiD、低压版本L-PAMiF的量产有望快速提升市占率；其次是L-PAMiD的量产形成了全套射频前端解决方案，有望带动接收端模组收入实现快速增长。 不同于市场的观点 市场目前过多关注行业周期是否触底、库存是否见底，担忧公司业绩复苏的不确定性。我们认为，当前更应该关注公司产品维度的边际变化，即新品带来的两条增长曲线。 核心假设 下游手机终端需求有望复苏； 发射端模组L-PAMID、低压版本L-PAMIF量产符合预期； 全套射频前端解决方案推广符合预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为28.15/37.56/46.97亿元，同比增速分别为23.04%/33.43%/25.03%， 三年CAGR为27.09%； 归母净利润分别为2.29/4.66/7.04亿元，对应增速分别为329.25%/103.16%/51.25%；EPS为分别为每股0.55/1.11/1.68元，3年CAGR为136.27%。DCF绝对估值法测得公司每股价值80.83元，鉴于公司是国内率先提供全套射频解决方案的供应商，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年PEG为1.1，目标价82.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，行业周期已经处于历史底部，终端需求有望回暖，公司业绩有望触底回升； 中长期来看，公司在发射端模组布局顺利，随着L-PAMID以及低压版本L-PAMIF模组的研发、量产顺利，公司射频前端发射端、接收端业绩均有望持续提升。 1.国产射频PA龙头业绩持续改善 1.1国产射频PA领先企业 唯捷创芯成立于2010年，并于2022年4月12日于科创板上市。公司专注于射频前端芯片的研发、设计和销售，是一家Fabless经营模式的企业。公司主要产品为射频功率放大器（PA）模组、射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组和接收端模组等，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端。公司客户群主要是手机品牌厂商和ODM厂商，其中手机厂商包括小米、OPPO、vivo，ODM厂商包括华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等。 图表1：公司主要产品、客户及部分应用终端 L-PAMID模组实现量产出货。公司成立于2010年，2012年量产首颗芯片，2012-2013年推出2G&3G PA模组，2014-2015年推出4G PA模组，2016-2017年公司PA模组性能对标国际领先厂商，2019年至今陆续推出5G多模多频的PA模组、L-PAMIF、L-PAMID模组。此外，2021年至今，公司陆续推出Wi-Fi6和Wi-Fi6射频前端模组。 图表2：公司产品演变历程 1.2管理层控制权稳定 唯捷创芯无控股股东，实际控制人为董事长荣秀丽与董事孙亦军，一致行动人合计持有公司32.1%股份。截至2023Q1，荣秀丽、孙亦军分别直接持有公司13.02%、3.00%股份，实际控制人合计持有16.02%股份。公司的一致行动人为：荣秀丽、北京语越、天津语捷、孙亦军、天津语尚，分别持股13.02%、7.46%、6.17%、3.00%、2.27%。 一致行动人合计持有32.1%股份，有效增强了管理层对公司的控制权。 第一大股东系财务投资，不谋求公司控制权。Gaintech是公司第一大股东，持有24.74%股权。Gaintech是联发科下属的投资公司，以财务投资方式入股唯捷创芯，联发科和Gaintech承诺永不谋求公司控制权。 图表3：公司股权结构 客户入股，公司得到产业链认可。2020年至今，公司陆续获得产业上游供应商、下游客户的认可。2020年1月联发科全资子公司Gaintech入股公司，2020年10月华为旗下哈勃投资入股公司，2020年12月OPPO、Vivo、小米入股公司，2021年5月稳懋开曼入股公司。 图表4：重要股东入股时间线 高管团队从业经验丰富、核心技术人员伴随公司成长。董事长荣秀丽具有丰富的科技公司管理经验，从业30余年；总经理孙亦军具有丰富的研发经验与产品销售经验，曾任电子部电子科学研究院工程师、威讯联合半导体（北京）有限公司高级销售经理。FENG WANG、林升和白云芳三位为公司核心技术人员，均于2010-2011年期间入职，其中首席技术官FENG WANG先生曾在Rosemount、Terago communication、RF Micro Devices。 图表5：公司管理层及核心技术人员 1.3财务表现逐步改善 营收规模快速增长，利润逐步释放。2018-2023Q1，公司营收整体处于波动上升阶段，利润逐渐释放。2018-2022年，公司营业收入从2.84亿元提升至22.88亿元，18-21年公司快速扩张国内市场，导入品牌手机客户，进入业绩高速增长期，22年受周期下行、疫情等影响，营收规模下滑明显；同期，公司归母净利润从-0.34亿元增至0.53亿元，逐步实现盈利。2023年第一季度，消费电子市场需求疲软，公司实现营业收入3.18亿元，同比下滑62.87%；归母净利润亏损0.83亿元，同比转亏。 图表6：2018-2023Q1年营业收入及同比变化 图表7：2018-2023Q1归母净利润及同比变化 PA模组为主要收入来源，接收端模组增长明显。自成立以来，PA模组为公司最主要的收入来源，占比持续超过85%，其他营业收入源自接收端模组、射频开关、Wi-Fi前端射频模组等产品。2022年，公司PA模组实现营收20.05亿元，同比下滑41.60%，占比87.63%，其中5G产品实现营收8.89亿元，占PA模组收入比重为44.32%； 接收端模组包括LNA Bank、L-FEM两类，合计实现营收2.61亿元，同比增长257.93%，占比11.51%。 图表8：2018-2022年公司主营业务占比变化 境外收入占比较高，境内占比持续提升。2018-2022年，公司境内收入稳步增长，占比从0.35%提升至11.17%。品牌厂商、ODM厂商的生产加工流程通常于境内完成。 在全球芯片产业链产能紧张的背景下，部分终端客户为提高采购效率，选择向公司在境内直接采购，或要求经销商与公司采用境内交付的交易方式。 图表9：2018-2022主营业务地区收入（亿元） 图表10：2018-2022年公司主营业务营收国内占比 毛利率、净利率稳步增长。2018-2022年，公司毛利率从21.89%提升至30.68%，净利率从-11.92%提升至2.33%；受消费电子市场疲软影响，23Q1净利率下滑至-25.97%。行业同比来看，公司毛利率、净利率高于慧智微，低于卓胜微，尚有较大成长空间。 图表11：2018-2023Q1年公司及同行毛利率变化 图表12：2018-2023Q1年公司及同行净利率变化 从费用端来看，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率（合称三费）较为稳定，研发费用规模持续提升。2018-2020年研发投入稳定而营业收入上升，导致研发费用率下降，此后研发费用率的上升主要系股份支付费用与公司加大5G研发投入导致。行业同比来看，公司三费占比处于行业中流水平，低于慧智微、高于卓胜微，仍有较大改善空间；研发费用率略高于卓胜微、低于慧智微，主要原因系收入规模不同。 图表13：2018-2023Q1年公司及同行三费占比变化 图表14：2018-2023Q1年公司及同行研发费用率变化 2.射频前端芯片行业发展空间广阔 2.1技术：模组化是发展趋势 射频前端是无线通信模块的核心组件。无线通信模块主要由天线、射频前端、射频收发器和基带芯片四大部分组成，其中射频前端是数字信号与无线射频信号互相转化的基础部件，也是无线连接的核心。射频前端工作时，由射频发射器发出信号，依次经过PA（功率放大器）、滤波器、射频开关、双工器、天线调谐开关，经天线发射出射频信号，接收信号时反之。 图表15：无线通信模块组成结构 模组化成为长期发展趋势。进入5G时代，不仅滤波器的“价值密度”（单位面积内器件的数量）在提升，射频前端中PA、开关等“价值密度”也在提升，在手机轻薄化的有限空间内，解决这个问题是当务之急。在此背景下，射频前端器件工艺的集成化和模组化成为一大趋势，这样不仅可以降低体积，同时也能够提升性能，降低成本。常用的模组方案包括MMMB PA、DiFEM、L-FEM、FEMiD、、L-PAMiF、L-PAMiD等，目前已使用在高端智能手机中，并不断向物联网、车联网等应用领域发展。 图表16：常见的射频前端模组方案 当前阶段分立方案与模组方案仍将共存。一方面，4G手机仍是主要的通信标准手机，而4G手机主要以分立方案为主，高端手机模组化程度较高。根据Yole，2022年全球4G、5G手机出货量分别为5.95亿台、6.03亿台，预计至2028年4G手机仍有2.4亿台出货。另一方面，5G手机分为中高端和经济型，通常经济型手机采用分立方案，中高端逐渐使用模组方案。 图表17：2018-2028年全球手机出货规模（百万台，按通信标准划分） L-PAMiF、L-PAMiD是价值量最大的模组。根据慧智微公告，2021年典型5G手机中L-PAMiF、L-PAMiD的价值量最大，分立方案中L-PAMiF价值量占射频前端总价值量比重约为31.3%，模组方案（高集成度方案）中L-PAMiF、L-PAMiD的价值量占比分别为22.6%、49%。 图表18：典型5G手机各射频前端配置 图表19：5G手机高集成度方案各射频前端价值量分布 图表20：5G手机分立方案各射频前端价值量分布 2.2空间：市场规模平稳增长 射频前