专注于射频前端，L-PAMiD模组小规模量产

2023年11月14日 公司研究●证券研究报告 慧智微（688512.SH） 公司快报 专注于射频前端，L-PAMiD模组小规模量产专注于射频前端芯片，推出可重构射频前端方案：慧智微是一家为智能手机、物联网等领域提供射频前端的芯片设计公司，主营业务为射频前端芯片及模组的研发、设计和销售。公司具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力，技术体系以功率放大器（PA）的设计能力为核心，兼具低噪声放大器（LNA）、射频开关（Switch）、集成无源器件滤波器（IPDFilter）等射频器件的设计能力，产品系列覆盖的通信频段需求包括2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz的5G新频段等。自2011年成立以来，公司一直专注于射频前端芯片领域，基于多年的技术积累，提出可重构射频前端平台，采用基于“绝缘硅（SOI）+砷化镓 （GaAs）”两种材料体系的可重构射频前端技术路线。继绝缘硅在低噪声放大器、射频开关等器件成为市场主流材料后，公司将绝缘硅引入到功率放大器领域并成功商用，掌握高频模拟信号智能调控的实现路径，形成了自主的可重构射频前端架构，并将其拓展到LNA、IPD滤波器等领域。公司基于“绝缘硅+砷化镓”材料的可重构硬件架构减少砷化镓晶圆使用面积，成熟的绝缘硅晶圆的单位成本相对较低，有利于优化整体晶圆成本。公司收入主要由4G模组和5G模组构成，在射频前端国产化趋势下，随着公司不断加快客户导入速度和新产品研发能力的增强，公司的收入规模快速上升。2020年，公司的5G新频段全集成发射模组产品进入头部客户供应体系，推动公司的5G模组收入快速上升。 射频模组持续丰富，L-PAMiD模组小规模量产：公司具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力，技术体系以功率放大器（PA）的设计能力为核心，兼具低噪声放大器（LNA）、射频开关（Switch）、集成无源器件滤波器（IPDFilter）等射频器件的设计能力，产品系列覆盖的通信频段需求包括2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz的5G新频段等。公司5G新频段系列产品主要包括L-PAMiF发射模组和L-FEM接收模组，该系列产品支持3GHz~6GHz的频段范围，更高的频率有利于支持更大的通信带宽，从而获得更快的通信速度。公司5G重耕频段产品主要是5GMMMBPA模组和L-PAMiD模组，支持3GHz以下的5GNR、4GLTE和3G通信频段。自成立以来，公司就专注研发4G多频多模功率放大器模组（MMMBPAM），2015年成功推出4GLTE可重构射频前端产品，实现可重构功率放大器模组的商用，2017年推出新一代MMMBPA模组，该款产品支持4GLTE全频段，通过可重构技术可以在TD-SCDMA/WCDMA/CDMA2000/TD-LTE/LTE-FDD多个模式和频段下实现通路复用，该产品集成度高，性能优越。根据公司2023年10月31日发布的投资者调研纪要显示，目前公司5G低频段和中高频段L-PAMiD模组已经小规模量产出货，处于客户推广阶段。对于整个国产射频芯片行业，我们认为，伴随着国内产业链的发展，从技术端来看，国内射频产业链已经陆续有公司具备L-PAMiD大模组的量产能力，整体射频产业链已经完成了从0到1的发展阶段，开始逐步走向更加高端化的产品形态。同时，由于2022年至今下游需求的不景气，导致产业链相关上市公司的估值承压，国内厂商在部分赛道竞争激烈也大大降低了相关厂商的盈利能力，这导致一级股权市场对于射频赛道投入的热度降低，未来整个射频产业链供给 电子|集成电路Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-11-14)20.35元交易数据总市值（百万元）9,263.39流通市值（百万元）986.29总股本（百万股）455.20流通股本（百万股）48.4712个月价格区间23.82/17.21一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益9.2715.512.72绝对收益7.057.73-2.72 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告 格局有望持续优化。 投资建议：我们预测2023年至2025年公司分别实现营收6.04亿元、11.02亿元、 13.95亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润-2.36亿元、-0.67亿元、0.21亿元，考虑到公司尚未盈利，我们用PS估值法估值，对应的PS分别为15.40倍、 8.44倍、6.67倍，考虑到公司射频模组不断突破未来具备较广的成长空间，首次覆盖，给予增持-B建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 514 357 604 1,102 1,395 YoY(%) 147.9 -30.6 69.4 82.5 26.5 净利润(百万元) -318 -305 -236 -67 21 YoY(%) -230.7 4.2 22.5 71.7 131.1 毛利率(%) 16.2 18.0 14.9 19.0 20.9 EPS(摊薄/元) -0.70 -0.67 -0.52 -0.15 0.05 ROE(%) -20.4 -21.4 -10.6 -3.1 1.0 P/E(倍) -29.1 -30.4 -39.2 -138.4 444.7 P/B(倍) 5.9 6.5 4.2 4.3 4.3 净利率(%) -61.9 -85.5 -39.1 -6.1 1.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 1、考虑到随着通信制式从4G向5G演进，4GLTE的智能手机市场逐步成为长尾市场，4GCat.1等物联网市场迎来扩容。国产射频前端公司在4G市场获得更大的份额，迎来较大的增长机遇。预计公司2023-2025年4G模组业务营收同比增速分别为25.00%、40.00%、30.00%，毛利率分别为10.00%、12.00%、14.00%； 2、考虑到公司5G模组的逐步丰富和向客户推出，预计公司2023-2025年5G模组业务营收同比增速分别为120.00%、110.00%、25.00%，毛利率分别为18.00%、22.00%、24.00%。 表1：慧智微-U业务收入预测（万元，%） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 4G模组 15,979.28 32,713.97 19,007.39 23,759.24 33,262.93 43,241.81 同比（%） 104.73% -41.90% 25.00% 40.00% 30.00% 毛利率（%） -6.49% 4.73% 9.59% 10.00% 12.00% 14.00% 5G模组 4,750.19 18,569.08 16,661.07 36,654.35 76,974.14 96,217.68 同比（%） 290.91% -10.28% 120.00% 110.00% 25.00% 毛利率（%） 51.02% 36.19% 27.52% 18.00% 22.00% 24.00% 其他业务 0.00 112.06 0.00 0.00 0.00 0.00 同比（%） - - - - - - 毛利率（%） - 44.71% - - - - 营收合计 20,729.48 51,395.11 35,668.45 60,413.59 110,237.08 139,459.49 同比（%） 147.93% -30.60% 69.38% 82.47% 26.51% 综合毛利率（%） 6.69% 16.19% 17.97% 14.85% 18.98% 20.90% 营业成本（%） 93.31% 83.81% 82.03% 85.15% 81.02% 79.10% 资料来源：聚源，华金证券研究所 我们选取国内已上市的模拟芯片公司作为可比公司。其中卓胜微主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案；唯捷创芯主要为客户提供射频功率放大器模组、Wi-Fi射频前端模组和接收端模组等集成电路产品；艾为电子是一家专注于高性能数模混合信号、电源管理、信号链的集成电路设计企业。考虑到公司尚未盈利，我们以PS估值法进行估值对比，以2023年11月14日收盘价来看，公司2023-2025年营收对应的PS分别为15.40倍、8.44倍、6.67倍，考虑到已经进入2023年四季度，以2024年、2025年公司PS与可比公司均值对比，低于可比公司均值。考虑到公司射频模组不断突破未来具备较广的成长空间，首次覆盖，给予增持-B建议。 表2：可比公司估值（亿元） 上市公司 总市值 营业收入 PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 卓胜微 749.00 43.50 54.45 67.15 17.22 13.76 11.15 唯捷创芯 281.00 27.66 36.12 44.83 10.16 7.78 6.27 艾为电子 191.00 24.39 31.54 39.76 7.83 6.06 4.80 均值 11.74 9.20 7.41 慧智微-U 93.00 6.04 11.02 13.95 15.40 8.44 6.67 资料来源：Wind一致预期，慧智微-U盈利预测来自华金证券研究所，注：股价为2023年11月14日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1586 1295 2122 2033 2048 营业收入 514 357 604 1102 1395 现金 912 676 1037 261 321 营业成本 431 293 514 893 1103 应收票据及应收账款 1 7 7 19 14 营业税金及附加 0 0 0 1 1 预付账款 6 45 41 116 83 营业费用 27 42 36 44 42 存货 334 490 959 1556 1550 管理费用 256 128 97 99 102 其他流动资产 333 76 79 81 81 研发费用 148 261 242 243 241 非流动资产 147 297 326 370 403 财务费用 1 -2 -56 -75 -78 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -24 -15 -54 -6 -3 固定资产 30 35 44 64 68 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 7 141 162 186 216 投资净收益 6 18 9 9 10 其他非流动资产 110 120 120 120 120 营业利润 -331 -336 -245 -69 22 资产总计 1733 1592 2447 2403 2451 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 83 81 141 164 191 营业外支出 0 1 0 0 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 -331 -337 -245 -69 22 应付票据及应付账款 33 15 69 78 104 所得税 -13 -32 -9 -2 1 其他流动负债 50 65 72 86 87 税后利润 -318 -305 -236 -67 21 非流动负债 89 85 85 85 85 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -318 -305 -236 -67 21 其他非流动负债 89 85 85 85 85 EBITDA -350 -339 -255 -69