宏观专题：如何看待近期汇率波动，后续怎么看？

宏观专题 / 如何看待近期汇率波动，后续怎么看？ 挖掘价值投资成长 / 2023年08月14日 【策略观点】 弱出口、宽货币、低预期共致近期人民币贬值压力加大。短期看，汇率波动主要受外汇市场的交易因素影响，对我国而言，贸易差额是外汇市场供求的决定性因素。中期看，中美货币政策及其产生的中美利差，将导致国际资本存在套利空间，影响人民币汇率。长期看，汇率围绕购买力平价上下波动，取决于经济体的产出水平。2023年以来，外汇市场方面我国外贸走弱，结售汇金额减少；货币政策方面国内宽松、海外紧缩格局未变，中美利差持续处于高位；经济基本面方面国内经济复苏动能放缓，市场预期偏悲观。影响汇率的三大因素偏弱，造成近期人民币汇率出现波动。 往后看，短期人民币汇率弹性加大，有升有贬或成常态。一方面，全球外需下行叠加国内产能优势减弱，出口增速中枢趋势性下行或难避免，对外汇市场人民币需求的支撑减弱。另一方面，中美利差倒挂短期难扭转，资本流出压力仍大。我们预计短期人民币升值阻力仍较大，预计年内汇率在7.2附近双向波动。 中长期人民币汇率趋于升值，中枢在4-5左右。一是人民币国际化持续推进，汇率趋于向购买力收敛；二是中美潜在增速差预示着人民币后续升值空间充足；三是2035中长期远景目标隐含人民币升值预期。以日本为例，其经济腾飞的20世纪70年代至80年代，汇率升值经济增长的贡献超过六成。为实现中长期增长目标，人民币汇率稳中有升的必要性提高。 看好人民币升值预期增强带来的人民币资产估值修复。人民币汇率升值预期增强，有望增厚人民币资产投资回报率，提升对外资的吸引力，推动当前处于估值低位的A股市场估值修复。近期估值降至低位的电气设备、国防军工、家用电器等行业，短期反弹可期。 【风险提示】 外部环境恶化，对人民币及人民币资产限制增多 外需回落超预期，出口下行压力加大，造成汇率波动 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《从超大特大城市更新出发，对未来十年投资规模和发展模式进行展望》 2023.08.04 《供需趋于均衡，去库存压力边际缓解——7月PMI数据点评》 2023.08.01 《加息终点临近，降息线索仍不清晰——美联储7月议息会议点评》 2023.07.28 《经济进入自然修复阶段——6月经济增长数据点评》 2023.07.18 《供给端去库存叠加需求端弱复苏，物价维持低位——6月物价数据点评》 2023.07.13 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.弱出口、宽货币、低预期共致人民币贬值压力加大4 1.1.汇率定价的锚在哪？4 1.1.1短期国际收支造成汇率波动4 1.1.2中期货币政策影响汇率中枢变化方向5 1.1.3长期汇率取决于经济基本面6 1.2.二季度三大因素偏弱，形成汇率贬值一致预期7 2.保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的必要性增强8 2.1.国民经济平稳运行需要人民币汇率预期稳定8 2.2.实现中长期增长目标需要人民币升值助力10 2.2.1.20世纪70年代至80年代日元升值回顾11 2.2.2.日元升值的核心动因：日美经济实力发生变化12 3.预计汇率短期弹性加大，中长期升值空间充足，看好人民币资产估值修复 .................................................................................................................................13 3.1短期人民币汇率弹性加大，有升有贬或成常态13 3.2.中长期人民币汇率中枢在4-5左右14 3.2.1人民币国际化持续推进，汇率趋于向购买力收敛14 3.2.2中美潜在增速差预示着人民币后续升值空间充足16 3.2.3中长期目标指引人民币升值预期16 3.3.看好人民币升值预期增强带来的人民币资产估值修复17 图表目录 图表1：汇率影响因素的主流观点4 图表2：市场交易因素对汇率的影响5 图表3：利差决定汇率中期走向6 图表4：发达经济体汇率稳定在平均购买力附近7 图表5：新兴经济体汇率逐步向购买力平价收敛7 图表6：2023年二季度外资、外贸走弱7 图表7：中美货币政策错位造成利差倒挂加剧，资本套利空间扩大8 图表8：1997年亚洲金融风暴引发东南亚各国货币贬值9 图表9：国内外贸占GDP的比重由升转降9 图表10：美国进口高于出口9 图表11：“达到中等发达国家水平”中长期远景目标对应人均GDP增速10 图表12：1971-1987年间日元兑美元汇率阶段性升值11 图表13：1971-1987年间美日直接贸易差距扩大12 图表14：美国通胀加重，经常项目出现逆差12 图表15：1970-80年代初，日本GDP增速超过美国12 图表16：WTO预测全球贸易增速下降13 图表17：中国出口占全球的份额回落13 图表18：美联储年内仍有加息可能，启动降息或至2024年初14 图表19：人民币在全球支付和贸易融资中的占比提升14 图表20：2023年6月以人民币进行外汇即期交易的主要国家和地区15 图表21：美元兑人民币汇率高于购买力平价15 2017 图表22：权威机构预计中国后续GDP增速仍高于美国16 图表23：汇率升值在实现中长期发展目标中起到重要作用16 图表24：沪深两市估值整体处于历史低位17 图表25：2020年以来中美两国主要指数涨跌情况17 图表26：境外机构持有人民币资产规模增速放缓18 图表27：北向资金净流入规模波动加大18 图表28：境外机构持有人民币资产规模增速放缓18 图表29：北向资金净流入规模波动加大18 图表30：各行业PE所在近十年历史百分（%）19 2017 1.弱出口、宽货币、低预期共致人民币贬值压力加大 1.1.汇率定价的锚在哪？ 关于汇率的影响因素，目前主流观点有购买力平价理论，利率平价理论，国际收支理论等。购买力平价理论认为货币的价值取决于它对商品的购买力，两国货币的购买力之比是决定汇率的基础；利率平价理论认为远期汇率的变动取决于两国货币利率之差，两国间利率的差距会引发投资者套汇或套利等行为，直到套利空间消失为止；国际收支理论则认为汇率在外汇市场的交易行为中达到平衡，由国际收支带来的外汇供给和需求决定。从各国历史经验看，上述理论均得到一定验证，但其时效性有所不同。 图表1：汇率影响因素的主流观点 影响汇率的理论观点 主要内容 示意图 购买力平价理论 如果某种特定商品没有交易成本或贸易壁垒，在适当的汇率下，每个地方的消费者都将拥有相同的购买力。如理想情况下，纽约和香港的计算机应该具有相同的价格，如果同样的电脑在纽约的价格是500美元，而在香港的价格是2000港元，那么购买力平价理论认为，汇率应该是每1美元兑换4港元。 利率平价理论 利率平价是一种无套利条件，代表投资者在两国银行存款上获得利率的均衡状态。在外汇市场均衡的情况下，利率平价条件意味着预期收益国内资产的预期回报率将等于外币资产经汇率调整后的预期回报率，投资者就无法通过在利率较低的国家借款、兑换外币以及在利率较高的外国进行投资来赚取套利利润。 国际收支理论 国际收支反映外汇供求关系，国际收支顺差意味着外汇供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。 资料来源：Wikipedia，《国际收支逆差与人民币贬值》（CF40，连平），东方财富证券研究所 1.1.1短期国际收支造成汇率波动 短期看，汇率波动主要受外汇市场的交易因素影响。外汇市场供求关系与国际贸易相关，在商品和服务贸易出现顺差时，该国货币需求强于供给，汇率趋于升值。特别是在我国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算，需要通过金融机构进行结售汇操作，外贸企业在出口创汇的同时，需要将所得的外币收入兑换成人民币，因此在出口高景气、贸易高顺差时，货币市场中外币供给增长、本币需求也有所增长，本币趋于升值。 如2010-2014年，我国出口增速维持高位，全球市场对中国商品需求增加， 2017 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 美元兑人民币汇率由2010年初的6.8左右降至2014年初的6左右；而在外贸 收缩的2015-2016年，银行结售汇持续逆差，美元兑人民币汇率由2015年初的 6.2左右升至2017年初的7左右。 银行结售汇:差额:代客:当月值 美元兑人民币汇率(逆序，右轴) 15006 1000 6.2 6.4 500 6.6 0 6.8 -500 7 -1000 7.2 -1500 7.4 图表2：市场交易因素对汇率的影响 出口金额:同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023.7 注：红色背景为外贸高增长、人民币需求上升、汇率升值时期，绿色背景为外贸回落、人民币需求下降、汇率贬值时期 1.1.2中期货币政策影响汇率中枢变化方向 利率平价理论认为，在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，当国内利率高于国际利率水平时，资金将流入国内套取利润，本国货币预期升值，本币预期升值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。 以美日汇率为例，2013年以后，美国加息预期持续升温，而日本继续维持低利率，造成美日国债收益率差值不断扩大，美元相对日元持续升值。在美联储启动加息、日本央行开始降息的2015年末，美元兑日元汇率升至阶段性高 点。在此后的2022年初，美联储再次启动加息进程，同样导致了美国和日本利差扩大，美元相对日元升值。 2017 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 美国10年期国债收益率-日本10年期国债收益率(%) 美元兑日元(右轴) 4.5160 4 150 3.5 140 3 130 2.5 120 2 110 1.5 100 1 90 0.5 80 0 70 图表3：利差决定汇率中期走向 6 日本:央行利率决议 美国:联邦基金目标利率 5 4 3 2 1 0 -1 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 201