【资产配置快评】总量“创”辩第72期：畅想年度关键词

多资产配置研究 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 证券研究报告 资产配置快评2023年11月20日 【资产配置快评】 畅想年度关键词 宏观张瑜：躁动或提前 ——总量“创”辩第72期 历史来看，2019年1季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以来最高的一次。从A股表现来看， 2019年1季度创业板上涨35.4%，上证指数上涨23.9%，涨幅较高。 与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由；（一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动”（二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动”（三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小（四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待（🖂）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口。 与2019年的比较二：躁动时间或提前的3个理由；理由一：排名因素或轮动提前。理由二：社融数据好转提前。理由三：政策期待的提前。 与2019年的比较三：躁动幅度或不及的2个理由；对于A股而言，情绪是影响因素，分子分母端参与估值的因子也是较为重要的影响因素。物价方面，从GDP平减指数来看，今年3季度依然为负，为-1.4%。处于历史偏低水平。美 债利率方面，考虑到美国偏强的经济数据、通胀数据，利率顶点或尚未得到市场一致确认。彼时2018年10月，美债十年利率见顶。 策略姚佩：底部震荡，哑铃配置 市场在政策博弈及分母端利好落地之后，关注点重新回到基本面，而经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高频数据承压背景下，短期市场或将维持底部震荡态势。 哑铃型配置：科技成长+高股息。 成长方面：1、我们认为美联储加息即将见顶，美债利率下行，恒生科技有望迎来估值修复。2、成长内部建议寻找有基本面支撑的行业：�汽车内外需回暖，景气度持续改善，关注电动车、智能驾驶。②电子景气度底部回暖，关注半导体、消费电子。 高股息方面：市场震荡休整期，高股息策略凭借内在类债属性跑赢市场。建议关注派息稳定且股息率较高的煤炭、石化、公用、建筑。 固收周冠南：2024年流动性的关键词 2023年资金面运行回顾：长宽松周期，调控思路向中性审慎过渡政策目标：配合稳增长，外部制约减弱，兼顾金融稳定 资金缺口：季节性缺口外，关注缴款、大行信贷行为、及非银杠杆变化 季节性缺口方面，主要关注跨年跨节、税期、季末等时点压力。此外，MLF 方面，年初及下半年依旧是MLF到期的高峰，关注央行续作情况。 非季节性因素方面，主要关注政府债券供给、非银杠杆变化以及债务置换过程中大行信贷投放情况的扰动。 政策工具：总量宽松偏向审慎，结构性工具或有发力机会 节奏上看，汇率和财政因素影响下，预计2024年资金面或是前紧后松的局面。债市策略：长端或维持窄幅震荡，短端配置性价比凸显 长端：财政资金的回流效应或使未来两周资金处于平稳阶段，部分机构博收益思路下交易长端品种需要快进快出，注意安全边界。 短端：赔率较高，配置价值凸显，资金条件相较10月边际修复，收益率上行或有保护，下行仍需观察银行负债缺口压力是否缓和。 多元资产配置郭忠良：美联储抗通胀走到哪一步了？ 美联储抗通胀还有更重要的一步：强化通胀下行的惯性，也可以说2024年美联储货币政策的主题词是：惯性。不过，当前美联储的货币政策，距离实现通胀水平持续下行的目标，还有很长的距离，或者说2024年美国通胀下行的惯 性或许没有2023年这么强，这可能导致美联储higherforlonger的政策切换推迟，联邦基金利率的峰值还有提升空间，其中的原因主要有以下两点： 一是2024年CPI同比增速中，基数效应消退使得能源价格贡献恢复正常。二是美联储加息的实质信用紧缩效力不足。 金工�小川：周线四连阳，市场未来如何？ 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模 型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.44%，相较于上周增加了23个bps， 混合型基金总仓位75.34%，相较于上周增加了29个bps。股票型先行者基金 总仓位为88.05%，相较于上周增加了39个bps，混合型先行者基金总仓位为61.84%，相较于上周增加了46个bps。 基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为0.58%。本周股票型ETF平均收益为2.66%。本周新成立公募基金62只，合计募集235.59亿元，其中混合型30只，共募集28.49亿，债券型17只，共募集202.91亿，股 票型15只，共募集4.19亿。 北上资金：北上资金本周共流出49.76亿，其中沪股通流出41.82亿，深股通 流出7.94亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.93。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘乐观，最终本周上证指数周线上涨0.51%。本周整体信号中性，基金加仓，综合信号看空，因此我们认为，后市或上涨遇阻，市场情绪或由乐观向上转为震荡偏空。港股择时观点：上周我 们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨1.46%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：电力设备及新能源、家电、通信、电子、银行。 金融徐康：资本新规要点对比及测算 整体看，新资本办法实施后，对银行整体起到资本节约的作用，考虑正式实施时间是2024年1月1日，且第一档银行可设置过渡期至2029年1月1日前，银行有充足时间进行相关业务的调整，预计落脚到银行最终资本充足率变化仍 是一个相对平稳的慢过程，但不排除个别银行业务结构调整面临难度，资本充足率可能面临较大幅度的波动。长期看，资本新规的细化有利于银行进行系统化和精细化的资本管理，推动整个行业稳健长期发展。零售信用卡资产、按揭资产、投资级公司/中小企业债权占比高的银行更加受益。 风险提示： 1.物价偏弱，美债利率进一步上行。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 3.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。考虑到假设差异，以及�大行和招行已经实施内评法，资本节约测量结果会跟实际效果或有一定偏差。 【宏观张瑜】躁动或提前 核心观点：本篇周报主要对A股是否会在未来1-2个季度迎来躁动进行探讨，主要的探 讨思路是与上一次令人印象深刻的躁动（2019年1季度）做比较。主要的观点是三个。一是考虑到多个因素与2019年1季度躁动前有相似之处，我们判断躁动会有。二是考虑到交易层面及本轮稳增长的特殊之处，躁动可能会有所提前。三是考虑到两个对A股走势影响较大的因素，物价和美债利率，当下对A股的友好程度不及2019年1季度，躁动幅度或不及彼时。 一、A股躁动：哪一年令人印象深刻？ 历史来看，2019年1季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以来最高的一次。从A股表现来看，2019年1季度创业板上涨35.4%，上证指数上涨23.9%，涨幅较高。 二、与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由 （一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动” 根据华润信托的9月月报《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，“2023年9月末，CREFI指数成分基金的平均股票仓位为58.72%，较上月末下降0.55个百分点”。历史比较来看，当下仓位处于偏低位置。 （二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动” 当下几个指数，尤其是沪深300和创业板指，估值分位数已接近2018年年底。 （三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小 根据外交部新闻稿，《美国总统拜登会见�毅》，“……在重返巴厘岛基础上，面向旧金山，推动中美关系止跌企稳，尽快回到健康稳定发展轨道。” 参考2018年四季度，中美元首对话对市场情绪带动较大。根据2018年12月3日新华社的报道《新华社评论员：引领中美关系发展方向的重要会晤》，“这次非常成功的会晤，为妥善解决中美间存在的问题、推动中美关系和中美经贸关系的长期健康稳定发展指明了方向。” （四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待 我们假设每年1季度可使用的政府债等于上年12月加上当年1-2月的发行量。2019年1 季度，政府债使用量相比2018年同期增加6500亿左右。我们假设，2024年1季度可使 用的政府债等于1万亿特别国债+1-2月发行的政府债，这意味着其相比2023年1季度 的增量或达7200亿左右。 （🖂）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口 每一次春节躁动的重要因素是，在1-2月经济数据偏真空，乐观预期的证真与证伪都待3 月左右才能知晓。当下也不例外，尽管2023年尚有1个季度的经济数据有待公布，但市 场关心的可能更多是2024年的增长情况。这意味着，在接下来的几个月，对股市来说，经济数据或并非首要影响因素。 三、与2019年的比较二：躁动时间或提前的3个理由 （一）理由一：排名因素或轮动提前 我们计算A股主动管理类偏股基金1-10月收益率的极差。为剔除异常值，选择3/4分位数的收益率与1/4分位数的收益率，今年1-10月极差为11.9%，2017年以来最小的一次。而主动管理类的基金数量，今年是2017年最多的一年。这意味着，同样1%的收益率的变化，今年对于主动管理类基金而言，名次上升的幅度会远高于以往。因而，若部分基金产品处于排名考量提前换仓或加仓，则可能带来躁动的提前。 （二）理由二：社融数据好转提前 2018年四季度-2019年1季度，社融数据的回升是从2019年1月开始。今年四季度，政 府债（社融口径，下同）发行受特别国债、再融资债等因素影响，单季度或达到3.2-4.2 万亿左右，去年四季度是1.2万亿。受此影响，预计今年四季度社融增速将开始出现明显回升。一些数据测算参见《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长的号角——10月经济数据前瞻》。 （三）理由三：政策期待的提前 与2019年相比，今年对2024年稳增长政策的期待会有所提前。原因有二：第一，2024年稳增长的实现难度有所加大。第二，从政策发力来看，2023年四季度已经开始进行跨周期部署稳增长政策。包括特殊再融资债的发行、特别国债的发行，以及“加快保障性住房等‘三大工程’建设”等。 四、与2019年的比较三：躁动幅度或不及的2个理由 对于A股而言，情绪是影响因素，分子分母端参与估值的因子也是较为重要的影响因素。当下与2019年1季度相比，两个参与估值的因子，即，物价与美债利率，当下对A股不够友好。 物价方面，从GDP平减指数来看，今年3季度依然