反脆弱：震荡市中，关注以打新为抓手的配置思路

固收周报20230814 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：震荡市中，关注以打新为抓手的配置思路 本周（8月7日-8月11日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约1798.93亿元至7779.79亿元，周度环比下降18.78%，北上资金全周净流出255.80亿元。本周（8月7日-8月11日）31申万一级行业中所有行业收跌；石油石化、煤炭、交通运输、 医药生物、基础化工涨幅居前，分别上涨-0.56%、-0.73%、-1.37%、-1.48%、-1.95%；通信、建筑材料、家用电器、房地产、机械设备跌幅居前，跌幅分别达-6.26%、-4.87%、-4.79%、-4.59%、-4.48%。 本周（8月7日-8月11日）中证转债指数下跌1.05%。29个申万一级行业中5个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。商贸零售、家用电器、电子、机械设备、汽车涨幅居前，分别上涨2.84%、1.66%、0.31%、0.25%、0.11%；美容护理、通信、社会服务、食品饮 料、计算机跌幅居前，分别下跌3.92%、2.01%、2.00%、1.66%、1.40%。本周转债市场日均成交额大幅缩量94.68亿元，环比变化- 14.35%；成交额前十位转债分别为永鼎转债、海泰转债、塞力转债、特一转债、大叶转债、亚康转债、瑞鹄转债、中银转债、新致转债、武进转债；周度前十转债成交额均值达104.92亿元，成交额首位达 217.06亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约14.45%的个券上涨，约10.88%的个券涨幅在0-1%区间，3.56%的个券涨幅超2%。 转股溢价率与平价：转股溢价率方面，本周（8月7日-8月11日）全市场转股溢价率上涨，日均转股溢价率达44.52%，较上周上升1.75pct；从各行业溢价率变化来看，本周23个行业转股溢价率走阔，其中12个行业走阔幅度超2pct。转股平价方面，本周6个行业平价有所走 高，其中4个行业走阔幅度超2%； 股债市场情绪对比：本周（8月7日-8月11日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比下降14.35%，并位于2022年以来33.70%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少 26.69%，位于2022年以来10.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于转债，正股成交额跌幅更大且所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，本周约14.29%的转债收涨，约13.56%的正股收涨；约79.90%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个 券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 核心观点：随着政治局会议、发改委公开发布会先后于7月24日、8月4日召开，出现“活跃资本市场”等新表述，市场信心充分提振，强复苏预期的政策信号自上而下传导。我们认为政策利好信号有望催化市场风险偏好边际上扬，一方面顺周期板块迎来右侧机会，“弱现实、弱预期”再度转向“强预期”，且政策兜底之下复苏逻辑较上半年更加清晰，将随时间不断得到验证；另一方面关注风险偏好改善下市场对优资质、优业绩、强板块标的的估值包容性，总量上估值中枢有望进一步抬升，结构上可给予进攻型标的更高估值，抓住优券“戴维斯双击”契机。当前推荐聚焦顺周期、国产替代、出海三大并行逻辑下沉择券，有望受益板块包括：钢、玻纤、造纸、天然气、汽车零部件、美容护理板块。 8月十大金债：甬金转债、鹤21转债、欧22转债、柳工转2、燃23 转债、科蓝转债、联得转债、赫达转债、法兰转债、麒麟转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控 超预期。 2023年08月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《7月社融、信贷数据表现如 何？》 2023-08-13 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230731-20230811)》 2023-08-13 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：震荡市中，关注以打新为抓手的配置思路4 2.周度市场回顾7 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨8 2.2.转债市场整体上涨，多行业收涨9 2.3.股债市场情绪对比14 3.后市观点及投资策略16 4.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年以来发行新债的申购户数及中签率情况4 图2：7、8月新债上市开盘价触发130元比例为历史最高5 图3：打新溢价尽显，估值包容性可观5 图4：7月以来新债成交额占比7 图5：中证转债和万得全A涨跌情况对比7 图6：本周各指数涨跌幅（单位：%）7 图7：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）9 图8：每日两市成交额（单位：亿元）9 图9：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）9 图10：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）10 图11：本周转债市场成交额（单位：亿元）10 图12：本周转债成交额前十名（单位：亿元）10 图13：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）11 图14：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）11 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）12 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）12 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）12 图18：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）12 图19：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）13 图20：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）13 表1：本周活跃转债Top206 表2：本周转债及正股市场交易情况15 表3：8月十大金债及续荐前期金债组合信息一览表16 表4：8月十大金债及续荐前期金债组合信息一览表（续）17 3/19 1.反脆弱：震荡市中，关注以打新为抓手的配置思路 政治局会议召开以来，市场针对“活跃资本市场，提振投资者信心”反复博弈政策。在市场普遍预期“降印花税”和“T+0”的背景下，8月10日收盘后，沪深两所同步发文，将“允许沪市主板股票、深市上市股票、基金等证券申报数量以1股（份）为单位递增”。8月11日，沪深300、上证综指、中证转债指数当日下跌2.30%、2.01%、0.39%。 在政策博弈引发的震荡市中，不妨将目光重聚焦于“打新”。参考历史数据，我们发现2022年以来发行新债的申购户数及中签率情况呈现如下特征：（1）2022年8月以来，平均申购户数体量上明显减少，而中签率边际上升；（2）2023年新债发行平均申 购户数均低于去年同期；（2）2023年7月以来，新债申购平均中签率超过去年同期水平。 申购户数体量下降、中签率抬升，以打新为抓手的配置思路胜率较高。2022年8 月1日，沪深交易所正式施行《可转换公司债券交易实施细则》（“转债新规”），我们认为“转债新规”出台与落地一定程度上压抑投资者申购热情，即体现为特征（1）中的“2023年8月以来申购户数的明显减少”；而2023年以来，多月平均申购户数不及 1000万户、5月以来中签率抬升，若干数据指引我们，不妨在震荡市中把握一份“确定性”，乘“市场包容性”东风配置新债，提高个券配置胜率和“择券容错率”。 图1：2022年以来发行新债的申购户数及中签率情况 1,200 1,000 800 600 400 200 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.0% 2022年申购户数（万户）2023年申购户数（万户） 2022年中签率（%）2023年中签率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所，注：8月数据截至2023/08/11 市场包容性如何体现？线索一：新债上市首日现“涨停潮”。2023年7月以来共 上市24只转债，其中仅恒邦转债、晶澳转债因发行规模较大（超30亿元）未触及停 盘，其余22只转债均“复刻”开盘130元的路径；而在22只转债中，10只转债实现 “首日涨停”——以157.3元收盘。上市首日“涨停潮”在小规模、优资质新债间频繁 4/19 东吴证券研究所 复刻，为申购提供收益率优厚的退出路径。 图2：7、8月新债上市开盘价触发130元比例为历史最高 14 12 10 8 6 4 2 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 2022年 2023年 0 开盘价130元新债数量（只）占比（右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所，注：8月数据截至2023/08/11 线索二：打新溢价推高估值水平，尽显市场包容性。由于6月无新债上市，此处 纵向对比5月、7月和8月上市新债首16个交易日内的转股溢价率均值走势，能够发现7、8月以来，市场对新债转股溢价率的“包容性”显著增强。尽管受数据不完全影响（8月新债均未完整经历16个交易日周期），8月转股溢价率均值曲线走势看似“走野”、偏离正常轨迹，但细挖个券数据后能够确认8月溢价率曲线呈此走势并不意外：12只新债中，6只新债T日溢价率突破50%，最高值为81.31%；8只转债溢价率在T+1日较T日继续抬升，最高值为113.15%。截至2023/08/11，上声转债、大叶转债转股溢价率均突破120%。 图3：打新溢价尽显，估值包容性可观 5月7月 8月 70 65 60 55 50 45 40 35 30 TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15 数据来源：Wind，东吴证券研究所，注：8月数据截至2023/08/11 5/19 东吴证券研究所 跳出“狭义打新”框架，关注新债与次新债交易机会。新债与次新债的交易热情 仍维持高位，相关个券保持活跃。我们以日振幅指标作为参考，观察截至本周周🖂，各个券的日振幅MA5和MA20数据及其排名变化。其中，本周交易活跃度Top20榜单中，新债占9只（45%）。新债上市交易热情有望延续。 表1：本周活跃转债Top20 代码转债上市日期 转股溢价率 价格双低评申万 级一级 申万二级日振幅 MA5 日振幅排名 MA20变动 123205.SZ大叶 转债 123207.SZ冠中 开能 2023- 转债 08-08 海泰 2023- 转债 07-17 岱美 2023- 转债 08-10 金农 2018- 转债 04-02 福蓉 2023- 转债 08-10 塞力 2020- 转债 123206.SZ 2023- 08-08 2023- 08-09 147.33%216.06363.39A+机械 设备 58.70%138.00196.70A建筑 装饰 76.59%171.30247.89A+家用 电器 专用设备17.27%4.32%18↑ 基础建设12.40%3.10%44↑ 小家电11.51%2.88%52↑ 123200.SZ 113673.SH 93.95%218.00311.95A汽车汽车零部件10.33%12.20%-3↓ 38.26%161.92200.17AA汽车汽车零部件9.24%2.31%81↑ 128036.SZ 42.84%142.00184.84A-农林 牧渔 饲料8.88%7.99%-1↓ 113672.SH75.03%177.89252.92AA电子消费电子8.51%2.13%94↑ 113601.SH转债 128030.SZ 09-15 37.47%117.64155.11A医药 生物 天康 2018- 转债 01-29 永鼎 2019- 转债 05-08 纽泰 2023- 转债 07-18 武进