如何看待和应对未来债市供给压力？

如何看待和应对未来债市供给压力？证券研究报告 2024年03月24日 固收利率周报（2024-03-24） 摘要： 二季度债市供给冲击是当前市场交易关注的重要变量。 1、是否市场化发行？2、发行期限结构？3、主要发行窗口？4、央行支持配合情况，5、供给摩擦的影响如何评估涉及到债市表现，特别是曲线形态，6、市场应该采取何策略应对与防范这一问题？ 我们倾向于认为大概率类似于2020年和2023年市场化发行，发行期限结构可能接近于专项债，主要发行窗口预计5-6月，财政部可能4月会加速发行地方债和普通国债适度腾挪窗口。 供给的影响可能会适度抬升曲线，但是否一定变陡？并不确定。参考2020年抗疫特别国债发行和2023年增发国债的情况，国债曲线最终分别导向熊平和牛平。 具体的市场策略应对首先需要区分供给落地前和落地后。其次，要考虑政府债供给对于宏观基本面和总体宏观预期的作用。2020年有效提振市场信心和预期，对应在发行前债市调整，发行落地利率上行幅度进一步放大。2023年在一揽子化债和增发国债的或有担心中，债市有所调整，但是当增发国债落地并发行的过程中，利率反而逐步企稳并下行。 考虑到目前市场仍然对宏观基本面能否有效企稳有所存疑，对供给的负面影响颇多关注，考虑市场预期，我们预计供给层面对于债市影响更多是摩擦性质，策略上我们建议构建短期限和超长期限的哑铃型组合，保留多头策略方向。 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：经济偏强，表述偏鸽， 后续怎么看？-美联储3月议息会议点 评》2024-03-22 2《固定收益：天风总量每周论势 （2024-03-20）-天风总量每周论势 （2024-03-20）》2024-03-20 3《固定收益：新房和土地成交较弱，螺纹钢价格下跌、开始去库，出行偏强 -国内需求周度跟踪20240318》 2024-03-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.供给来临，市场会如何表现？以2015年为例3 2.超长期限特别国债会如何发行？如何影响市场？4 2.1.1998-2002年：半市场化发行4 2.2.1998年、2007年特别国债定向发行6 2.2.1.1998年定向发行特别国债补充银行资本金6 2.2.2.2007年定向发行特别国债用于购买外汇并组建中投公司7 2.3.2020年、2023年：市场化发行7 3.小结：8 图表目录 图1：2015年债市走势3 图2：2015年地方债净融资与资金利率4 图3：金融机构存贷款基准利率5 图4：1998-1999年央行两次降准5 图5：1998年-2006年国债发行规模6 图6：国债发行期限结构6 图7：10年国债利率走势6 图8：地方专项债发行期限结构8 图9：2020年特别国债发行时国债曲线（%，bp）9 图10：2023年增发国债时国债曲线（%，bp）9 表1：历史上增发国债的财政预算调整情况5 1.供给来临，市场会如何表现？以2015年为例 2015年市场担忧地方债供给大幅增加问题，尤其是在供给落地前，受供给相关信息影响，债市反复拉锯。 图1：2015年债市走势 地方债净融资中国:中债国债到期收益率:10年 800.0 700.0 600.0 500.0 4.00 6月10日财政部正式宣布第二 4月1日国常会要求扩大社保批地方债发行额度一万亿基金投资范围 5月18日当年首支地方债发行 3月5日两会召开 5月12日江苏省 重启置换债发行 3月25日江苏省地方政府 债券组团发行公告 8月27日第三批地方置换债额 度下达 3月12日财政部证实下达地方 政府债券置换存量债务额度 2月25日国常会强调积极的财 政政策必须加力提效 4月23日江苏省地方 债发行延迟 5月11日三部门联 合发布通知，明确置换债采取定向发行 5月15日央行表示在地方置换 债发行过程中，不会涉及中 央银行流动性操作 3.90 3.80 3.70 3.60 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 2015-01-04 2015-01-11 2015-01-18 2015-01-25 2015-02-01 2015-02-08 2015-02-15 2015-02-22 2015-03-01 2015-03-08 2015-03-15 2015-03-22 2015-03-29 2015-04-05 2015-04-12 2015-04-19 2015-04-26 2015-05-03 2015-05-10 2015-05-17 2015-05-24 2015-05-31 2015-06-07 2015-06-14 2015-06-21 2015-06-28 2015-07-05 2015-07-12 2015-07-19 2015-07-26 2015-08-02 2015-08-09 2015-08-16 2015-08-23 2015-08-30 3.00 资料来源：中国政府网，21世纪经济报道，第一财经，Wind等，天风证券研究所 具体如下： 2015年3月5日两会召开，拟安排财政赤字1.62万亿，赤字率从2.1%增至2.3%，当日十年期国债利率上行5bp。 3月12日晚间，财政部证实，经国务院批准，财政部下达一批地方政府债券置换存量债务额度，规模达1万亿，受供给担忧扰动，债市有所回调，十年期国债利率上行4.67bp。 由此，利率债供给担忧成为债市主导因素。 3月25日，江苏省地方政府债券组团发行公告，第一批一般债券发行规模648亿元，市场对债券供给的担忧情绪进一步增加。 4月1日，国常会强调改革和完善财政资金管理，盘活沉淀的存量资金统筹用于发展急需的重点领域和薄弱环节，提高资金使用效益，更好发挥积极财政政策稳增长、调结构的效用。1 4月23日，原定公开招标的江苏省地方债确认推迟发行2。前期担忧的地方债供给压力缓解，市场情绪得到安抚，随后几天内利率小幅下行。 5月10日，财政部、央行、银监会三部门联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，并要求于8月31日前完成第一批置换债的发行。 5月12日，江苏省财政厅印发《2015年江苏省政府一般债券发行信息披露文件》，正式重启发行债券发行，发行总额改为522亿元，其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元3，债市持续小幅调整。 1https://www.gov.cn/guowuyuan/2015-04/01/content_2841356.htm 2 https://www.icbc.com.cn/icbc/%E7%BD%91%E4%B8%8A%E5%80%BA%E5%88%B8/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%8A%AB%E9%9C%B2/%E5%80%BA%E5%88%B8%E5%8A%A8%E6%80%81/%E4%B8%87%E4%BA%BF%E5%9C%B0%E6%96%B9%E5%80%BA%E7%BD%AE%E6%8D%A2%E5%A4%9A%E7%9C%81%E5%BB%B6%E8%BF%9F%E8%B4%A2%E6%94%BF%E9%83%A8%E5%A4%AE%E8%A1%8C%E8%81%94%E6%89%8B%E4%BF%9D%E9%A9%BE.htm 3 https://www.governbond.org.cn/uploadFiles/crawler_t_src_bond_doc/2015%E5%B9%B4%E6%B1%9F%E8%8B%8F%E7%9 5月15日的国务院政策吹风会上，央行表示在地方置换债发行过程中，不会涉及到中央银行流动性操作。潘功胜表示： “商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。我觉得在市场上有一些误读。” 5月18日，当年度的首只地方债开始发行，5-8月地方债净融资共计约1.8万亿元。地方债开始发行后，资金面确实或多或少有一定收敛压力。 图2：2015年地方债净融资与资金利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 6月10日国常会召开4，强调“加快推进财政资金统筹使用”，叠加财政部正式宣布第二批地方置换债发行额度1万元5，利率持续调整，十年期国债利率上行3.47bp。 8月27日，第三批地方债券置换额度下达6，但市场相对平稳，当日十年期国债利率上行 3.27bp。市场逐渐意识到债券供给对债市扰动有限，需求仍是决定利率方向的主要力量。 纵观2015年，围绕地方债发行放量问题，市场反复拉锯，利率总体震荡但并未上行，需求和基本面是市场关键主导。 2.超长期限特别国债会如何发行？如何影响市场？ 从历史角度观察，特别国债或者国债增发一共有三种情况： 2.1.1998-2002年：半市场化发行 1998年8月29日，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案：“由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港、邮电通信、城市基础设施、环境保护、城乡电网建设与改造、长江黄河中上游水土保持、植树造林种草、粮食仓库和公检法及司法行政部门设施等建设性支出。这1000亿元国债，还债期限为10年，年利率为5.5%，在今明两年纳入国家预算，纳入财政赤字，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字将由年初预算的460亿元扩大到960亿元。”7 C%81%E6%94%BF%E5%BA%9C%E4%B8%80%E8%88%AC%E5%80%BA%E5%88%B8%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%8A%AB%E9%9C%B2%E6%96%87%E4%BB%B6.pdf 4https://www.gov.cn/guowuyuan/gwycwhy201518/ 5https://www.gov.cn/zhengce/2015-06/11/content_2877793.htm 6http://finance.people.com.cn/n/2015/0828/c42877-27525753.html 7https://www.gov.cn/test/2008-05/19/content_983301.htm 1999年8月30日，全国人大决定批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案8。 2000年8月21日，全国人大批准2000年中央财政预算调整方案：增发长期建设国债500 亿元，基本用于在建的国债项目建设，主要用于中西部地区。9 1998-2002年期间，长期建设国债先通过人大常委会批准通过追加赤字议案，后再进行长期建设国债的增发。 当时，我国国债市场仍处于起步阶段，仍处于银行间、交易所、柜台债券市场并行发展的格局，而发行方式为竞争招标。分税制改革前，国债发行长期主要依靠行政分配的方式；1996年，我国国债采用市场化的招标方式；1997年，我国国债市场体系初步成立。1998年，我国尚未建设起国债承销团制度。10 考虑到特定历史阶段状态，增发国债实质是以半市场化方式发行。 表1：历史上增发国债的财政预算调整情况 调整时间调整内容 1999/8/31增发600亿元国债用于增加固定资产投入。 1998/8/21增发国债1000亿元作为国家预算内基础设施性建设专项投资 2000/8/25再增发500亿元长期建设国