借出还是不借出 ： 日本行的 ETF 买买计计划和证券借贷 （ 汉 ）

BIS工作文件 编号1113 贷款或不贷款：日本银行的ETF购买计划和证券贷款 作者：MitsuruKatagiri,JunnosukeShino和KojiTakahashi 货币和经济部 2023年8月 JEL分类：E58，G12，G14。 关键词:大规模资产购买(LSAP),ETF购买计划,股票借贷市场,日本银行 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 贷款或不贷款：日本央行的ETF购买计划和证券贷款 MitsuruKatagiri*ShinoJunnosuke†高桥浩二‡ Abstract 这项研究调查了ff日本央行（BOJ）交易所交易基金（ETF）购买计划的股票收益，特别关注股票借贷市场的作用。使用fiRM级面板数据，我们发现日本央行的购买为那些在股票借贷市场上可用性有限的股票提高了更多的股票回报。尽管如此，从长远来看，日本央行的累计购买降低了贷款费用，削弱了经济增长。ff他们购买股票的收益。这一结果表明，ETF经理向股票借贷市场提供构成日本央行持有的ETF的股票，这削弱了政策eff程序的一部分。 关键词：大规模资产购买(LSAP)、ETF购买计划、股票借贷市场、日本银行 JEL分类fi阳离子代码：E58、G12、G14 Acknowledgements本文表达的观点是作者的观点，不一定会反映fi等offi国际清算银行的社会观点。作者要感谢KoMaeda，MiraMario，IwaisaoTooIwaisao，UedaKazo以及国际清算银行，神户大学，早稻田大学，2022年北美计量经济学会夏季会议，日本金融协会和日本证券研究所。这项工作得到了日本科学促进会的支持[KAKENHI，批准号19K01743和21H00704]。 *法生大学工商管理系；mitsuru.katagiri@hosei.ac.jp †早稻田大学国际通识学院；junnosuke.shino@waseda.jp ‡国际清算银行货币和经济部；koji.takahashi@bis.org 1Introduction 2010年10月28日，日本银行（BOJ）决定制定一项计划，直接购买各种金融资产以刺激经济。作为中央银行使用的货币政策工具，这一政策非常独特，因为交易所交易基金(ETF)，即私募基金的股票，被包括在这些资产中。从0.45万亿日元（约60亿美元）开始，日本央行不断增加购买金额，导致2018年底净增加34.8万亿日元（约 0.3万亿美元），占日本所有上市公司总市值的6%（图1）。日本央行在股市中的存在明显增加，引发了经济学家和研究人员对日本央行对市场结构影响的讨论。特别是，最常被问到的问题之一是，它在多大程度上做到了a。ff通过改变股票市场的供需平衡来影响股票价格？虽然以前的一些研究表明fi不能ff该计划对日本股票价格的影响，这些结果仅依赖于现货市场的供需状况，几乎完全忽略了股票借贷市场的作用。 图1:日本央行购买的ETF累计金额 资料来源：日本银行。 针对fi这一差距，本研究调查了ff通过阐明现货和股票借贷市场的供需平衡，从而实现了ETF购买计划。在此过程中，我们将重点放在购买计划的两个不同特征上。首先，日本央行在该计划下的ETF购买增加了ETF的创建。由于日本央行一直在购买的市场跟踪ETF是非合成的，ETF需要持有市场篮子，以遵循其最大程度地减少市场回报跟踪误差的任务。因此，日本央行的ETF购买不可避免地导致对构成ETF的个股的需求增加，从而收紧股市的供需状况，并可能导致估值过高。 图2:ETF的资产负债表 或个股流动性短缺。1 其次，ETF经理可以自由地借出他们持有的构成日本央行购买的ETF的股票。要理解这一点，需要注意的是，每个ETF都有自己的资产负债表，由资产管理公司或ETF基金经理管理（图2）。资产负债表的负债方包括通过发行债券ficertificates获得的本金。根据日本央行大规模的ETF购买计划，大多数证书由日本央行持有。在资产方面，ETF持有相应数量的个股，以履行将跟踪误差最小化的使命。这意味着日本央行不投资于个股，而是持有由个股支持的ETF。在此框架下，ETF基金经理有强烈的动机通过向股票借贷市场提供ETF中的股票来赚取借贷费。对于日本央行持有的ETF来说尤其如此，因为日本央行没有计划出售其持有的ETF，并且被认为是长期ETF持有者。2实际上，附录1中的图A1和A2显示，随着购买计划的继续 ，股票出借比率的上限，即出借股份数量与ETF总股份数量的比率，随着时间的推移而增加。3因此，我们的目标是研究日本央行根据该计划购买的股票通过增加可借出股票的供应来增加卖空的可能性，这最终会减少政策eff他们购买股票的收益。 在实证分析中，我们研究了ff根据以下识别fi阳离子策略，通过考虑股票市场及其相关股票借贷市场的互联性，对日本央行的ETF购买计划对股票收益的影响。ff日本央行在股票和贷款市场上的ETF购买计划的一部分，我们利用了间接购买每只股票的时间和横截面变化 1Kalak等人[20]表明，随着日本央行购买更多ETF，日本央行对fiRM的所有权增加，其股票流动性显著增加。 2经验上，Evans等人[13]表明，借出构成基金的股票的基金经理获得更高的回报。Blocher和Whaley[6]和Dunham等人[12]，专注于ETF中的股票借贷模式，findETF经理有动机借出股票以赚取费用和off设定管理基金的各种成本。 3ThefiguresintheAppendixstronglysuggestedsuchanupwardshiftintheratio.Foramoredetaileddiscussion,seeMaeda,ShinoandTakahashi[24]. fiRM-levelpaneldataforthestockspotmarketandtheassociatedstocklendingmarket.TheBOJhaschangedtheamountofindirectpurchasesandtargetedtypesofETFsinoursampleperiod,whichallowsustoidentifythecausaleeeff如第3.1节所述。在我们的个股层面的面板回归中，我们控制时间和fiRM-fixeff并提供政策e的有力证据ff第二，识别effEtthroughthestocklendingmarket,wedefinea“special”stockasonewithhighstocklendingfeesfollowingBlocheretal.[5].Then,bycomparingtheimpactsonspecialandnon-specialstock,weexaminetheeff通过股票借贷市场。 我们的实证分析表明，ETF购买计划有两个渠道ff股票市场：直接渠道和借贷渠道。首先，我们fi发现 ETF计划具有正的eff通过向上移动股票市场的需求曲线来提高股票收益，我们称之为“直接渠道”。特别是 ，我们发现日本央行的购买具有更多的意义ff那些在股票借贷市场上可用性有限的股票的股票回报状况。这一结果意味着投资者在股票借贷市场上借入估值过高的股票，并在股票市场上卖出，以应对日本央行的ETF购买。接下来也是更有趣的是，我们凭经验表明，在更长的时期内，日本央行的累计购买降低了股票贷款市场的贷款费用，并削弱了e。ff日本央行对股票收益的购买，特别是对于那些在股票借贷市场上可用性有限的股票。这一结果表明，日本央行的累计购买增加了股票借贷市场上可借出股票的供应，从而减少了政策effETF购买计划的ff日本央行ETF购买计划对股票回报的影响ff通过ETF经理的反应，股票借贷市场上可借出股票的供应增加 。 我们的研究涉及两个diff不同的研究fi领域：eff大规模资产购买(LSAP)的影响以及股票贷款市场的作用和功能。关于effLSAP计划对资产市场的影响，大多数先前的研究都集中在固定收入证券市场上，例如政府债券和资产支持证券（例如，Krishnamurthy和Vising-Jorgensen[23]，Hancock和Passomore [15]，以及D'Amico和King[8]）。ff关于2013年4月日本央行推出的量化和定性宽松(QQE)政策，Ueda[31]和Matsuki等人[25]认为，包括ETF购买在内的QQE对资产价格或实际经济活动有很大影响，但他们不考虑ff此外，一些研究表明，ETF购买计划 正eff关于个别股票（例如，Barbon和Gianinazzi[2]，Katagiri等人[22]，Harada和Okimoto[16]，Charoenwong等人[7]，Katagiri等人ff茨。关于股票借贷的功能及其与现货股票市场的相互作用，文献中最相关的研究是Blocher等人的研究。[5]，为我们的实证分析提供了理论基础。他们研究股票市场及其相关的股票借贷市场的相互联系，并阐明股票收益，特别是难以借入股票的收益的机制。ff受股票借贷市场供给变化的影响。与此相关，以前的几项研究都集中在ff卖空限制对股票价格或波动性的影响，以及这种限制导致高估和更高的波动性（例如，琼斯[19]，米勒[26]，洪和斯坦[18]，阿布鲁和布鲁纳迈尔[1]），而它们并不能阻止股价在危机时期进一步下跌（贝伯和帕加诺[3]）。4此外，一些实证研究集中在股票借贷市场的交易量如何影响股票价格和fi，并且股票借贷确实存在显著的fiff现货市场的价格形成和波动性(例如，塞内卡[29]，菲格雷斯基[14]，里德[27]，杜ffiE[10]和Duffie等人[11])。 Therestofthispaperisorganizedasfollows.Section2presentsaconceptualframeworkto 检查ETF购买对股票和贷款市场的影响，并建立一些可测试的假设。第3节使用日本fiRM水平面板数据对假设进行实证检验，第4节得出结论。 2概念框架和可检验的假设 在这一部分中，fi首先，我们简要回顾了股票借贷市场的结构。然后，我们建立了几个关于股票借贷市场的可检验假设ff日本央行ETF购买计划对股票收益以及股票借贷费用的影响。为此，我们使用Blocher等人 [5]的简化形式框架来分析股票借贷市场的功能及其对股票收益的影响。 2.1股票借贷市场结构 我们简要回顾了股票借贷市场的基本结构。5股票借贷市场的主要功能是匹配卖空者，即希望卖空股票的投资者，与 4一些实证研究认为，这种限制并没有很强的影响。ff(例如，Boehmer等人[4]和Diamond和Verrecchia[9])。 5以下描述基于市场调查文件，如里德[28]。 愿意借出她的股票收取费用的股票所有者。通常在做市商的帮助下，卖空者会向股票所有者借入股票，并将股票卖给现货股票市场的股票买方。这种卖空的收益作为抵押品存入股票所有者。抵押品每天进行评估并标记到市场，并在期限结束时返回给卖空者，i.Procedres.，当股票归还给所有者时。 一般来说，股票贷款人从股票借款人那里收取贷款费用。与借款需求相比，当可出借股份的供应有限时，出借费用就会变高。我们把借出费高的股票称为“上特别”或“特别股票”，把借出费低的股票称为“上不特别”或“非特别股票”。“在市场实践中，贷款费用有时被称为指示性费用。此后，我们将交替使用借贷费用 ，借贷成本和指示性费用的术语。