可转债周报：强赎，有哪些结构性关注点？

可转债周报20230813 强赎，有哪些结构性关注点？ 2023年08月13日 转债周度专题 2023年7月以来，高价转债赎回预期担忧持续扰动市场。我们对历史触发 赎回的转债案例进行简要梳理，行业层面，电力设备、TMT、医药生物等行业提前赎回转债较为普遍。控制权稀释担忧、尚有大量暂未转股等或是公司暂不行使赎回权的重要考量因素，2022年以来对应5%-10%稀释率的转债发生强赎的情况较为普遍，控制权稀释对公司强赎转债意愿的约束有边际减弱。 分析师谭逸鸣 从强赎前后市场表现来看，市场对不同转债的赎回风险预期充分性、重视程度或存在差异。整体看，市场对转债赎回风险的定价存在一定有效性，考虑到当前权益市场处在震荡横盘阶段，个券超预期赎回风险需持续重点关注。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 一级市场 执业证书：S0100122090014电话：15221856383 本周共有7只转债上市，分别为商贸零售行业的孩王转债，汽车行业的岱 邮箱：tangmenghan@mszq.com 美转债，电子行业的福蓉转债和金宏转债，建筑装饰行业的冠中转债，家用电器行业的开能转债和机械设备行业的大叶转债。截至本周五，已公告发行的待 相关研究 上市转债数量合计有25只，规模合计243.81亿元。 1.交易所批文更新跟踪周报20230813：本 本周一级审批数量有所减少（2023-8-7至2023-8-11）。其中科华数据（14.92亿元）等2家公司经证监会同意注册；东南网架（20.00亿元）经上委 周私募债批文“通过”规模大幅下降-2023/08/132.利率债周度跟踪20230812：下周利率债 会通过；致远互联（7.04亿元）等9家公司经股东大会通过；航亚科技（5.00 发行4049亿元-2023/08/12 亿元）发布董事会预案。 3.高频数据跟踪周报20230812：工业生产 二级市场 稳中向好-2023/08/124.流动性跟踪周报20230812：DR007上行 权益和转债市场全线收跌，其中中证转债下跌1.05%，上证转债下跌 至1.76%-2023/08/12 0.98%，深证转债下跌1.20%；万得可转债等权指数下跌1.29%，万得可转债 5.城投随笔系列：民生固收，一份用心的城 加权指数下跌0.95%。 投名单-2023/08/11 转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为474.47亿元，较上 周日均回落128.70亿元，周内成交额合计2372.33亿元。 转债行业层面上，全部29个行业均收跌。其中煤炭、石油石化和医药生物 行业居市场跌幅在0.25%以内；美容护理、机械设备和通信等行业领跌，跌幅均超2%。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下行，溢价率上涨。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为87.45元，较上周末减少2.68元，全市场加权转股溢价率为45.69%，较上周末上升了3.41pct。 全市场百元平价溢价率水平为26.34%，较上周末上升了1.07pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的70%分位数水平以上。风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。 目录 1转债周度专题3 1.1强赎，有哪些结构性关注点？3 1.2周度回顾与展望8 2转债市场周度跟踪9 2.1本周一级审批9 2.2转债市场收跌，转债估值抬升10 3高频数据跟踪15 3.1股债性分类15 3.2评级分类16 3.3大小盘分类17 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题 1.1强赎，有哪些结构性关注点？ 2023年7月以来，高价转债赎回预期担忧持续扰动市场。随着A股市场小幅震荡回暖，叠加诸多转债承诺不赎回窗口期临近到期，转债超预期强赎风险成为市场关注重点。 7月13日晚，恩捷转债可能触发赎回条件的提示性公告披露后，7月14日恩捷转债大幅下跌16.78%，转股溢价率由24%断崖式压缩至4%；而后公司公告暂不提前赎回，转债估值逐步恢复。 瑞鹄转债承诺不赎回窗口期（2023年7月18日）临近到期，溢价率也有小幅调整，但是由于正股强势表现、转债较“新“等原因，市场对其继续不赎回预期相对充分，估值调整相对较窄。 图1：恩捷转债触发赎回前后市场表现（元，%）图2：瑞鹄转债触发赎回前后市场表现（元，%） 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 收盘价平价转股溢价率(右) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023-07-03 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-09 2023-07-11 2023-07-13 2023-07-15 2023-07-17 2023-07-19 2023-07-21 2023-07-23 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-29 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-06 2023-08-08 2023-08-10 0% 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 收盘价平价转股溢价率(右) 6% 4% 2% 0% -2% 2023-07-03 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-09 2023-07-11 2023-07-13 2023-07-15 2023-07-17 2023-07-19 2023-07-21 2023-07-23 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-29 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-06 2023-08-08 2023-08-10 -4% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 整体看，同样面临强赎风险，转债市场表现或存在一定差异，我们对历史触发赎回的转债案例进行简要梳理，来看看有哪些关注点。 2019年以来，共有234只转债公告提前赎回，赎回高峰基本集中在市场强势上行阶段，如2020年2月-3月、2020年7月、2022年初等。 聚焦2022年8月转债新规实施以来：从赎回倾向看，2022年末，地产和防疫政策优化带动复苏预期，A股市场快速上行，触发赎回条件的转债明显增多，但以公告不强赎居多；今年4-5月，正股市场整体震荡承压，触发赎回的转债数量有明显降低，公告强赎转债占比达相对高位。 图3：2019年以来强赎转债数量与A股市场表现 （只） 图4：2022年8月以来转债触发赎回及强赎占比 （只，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：万得全A以2019年1月4日为基数，计算涨跌幅；数据截至2023 年8月11日 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年8月以来，转债赎回公告更为规范，故可统计公告赎回占比 下面我们重点从转债及公司自身特征、选择赎回的时间点切入分析：行业层面，电力设备、TMT、医药生物等行业提前赎回转债较为普遍。公告强赎实质上是为了促进转股，这些行业由于现金流、盈利能力相对较弱，促转股意向更为强烈。从评级分布看，则无明显特征，各评级转债提前赎回占历史发行该类转债的比例约25%。 图5：不同行业强赎转债数量及占历史发行转债比例（只，%） 强赎率强赎数量(右) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 综社通电计国食有家非交汽医机轻电环石基公农纺建钢煤建传银 合会信力算防品色用银通车药械工子保油础用林织筑铁炭筑媒行 服设机军饮金电金运 生设制 石化事牧服材装 务备工料属器融输 物备造 化工业渔饰料饰 资料来源：wind，民生证券研究院 从转股稀释率来看，在全市场转债转股稀释率分布情况未发生明显变化的前提下，2022年以来对应5%-10%稀释率的转债发生强赎的情况较为普遍，控制权稀释对公司强赎转债意愿的约束有边际减弱。 图6：不同评级强赎转债数量及占历史发行转债比例 （只，%） 强赎率强赎数量(右) 图7：不同年份强赎转债对应转股稀释率分布情况 （%） (0,5%](5%,10%](10%,15%](15%,20%] 40% 30% 20% 10% 0% 100 80 60 40 20 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019年2020年2021年2022年2023年 A A+ AA- AA AA+ AAA 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至8月11日 而从历史案例来看，控制权稀释担忧、尚有大量暂未转股等或是公司暂不行使赎回权的重要考量因素。如新泉转债、常汽转债、盛屯转债等在公告强赎前，均3次及以上触发赎回条件，多设置3个月的不赎回承诺期，最终在首次触发赎 回约1年后公告强赎。从相关指标变化看，这些公司通过多次暂不赎回公告提示，一方面促进了投资人尽快转股，也通过推迟赎回，将对正股的稀释降到了较低水平，同时也可降低转债大量集中转股对正股造成的抛压。 图8：强赎前多次公告不赎回的转债案例：关注转股稀释率、未转股比例等因素 转债简称公告日期不赎回间隔(月)转股稀释率未转股比例转债简称公告日期不赎回间隔(月)转股稀释率未转股比例 新泉转债2020-06-05010%61%蓝晓转债2020-09-1702%32% 新泉转债2020-09-0135%40%蓝晓转债2021-01-2732%32% 新泉转债2020-12-2233%25%蓝晓转债2021-04-2732%32% 新泉转债2021-04-1332%19%蓝晓转债2021-07-3032%31% 新泉转债2021-08-03强赎1%17%蓝晓转债2021-11-0132%31% 常汽转债2020-08-18418%56%蓝晓转债2022-01-2932%31% 常汽转债2020-12-09312%39%蓝晓转债2022-04-2332%31% 常汽转债2021-05-12610%31%蓝晓转债2022-07-3012%31% 常汽转债2021-12-0336%22%蓝晓转债2022-09-23强赎2%21% 常汽转债2022-03-24强赎6%21%利尔转债2021-07-1668%95% 盛屯转债2020-11-26017%71%利尔转债2022-02-0838%95% 盛屯转债2021-06-0814%22%利尔转债2022-06-0738%91% 盛屯转债2021-07-2914%16%利尔转债2022-10-13强赎7%81% 盛屯转债2021-09-1814%16%美联转债2021-12-1364%100% 盛屯转债2021-11-0613%16%美联转债2022-07-0534%100% 盛屯转债2021-12-2513%16%美联转债2022-10-2844%100% 10% 盛屯转债2022-02-22强赎3%16%美联转债2023-03-22强赎4%89% 鹏辉转债2021-08-055 鹏辉转债2022-02-072 鹏辉转债2022-05-061 鹏辉转债2022-06-30强赎 台华转债2021-09-073 台华转债2021-12-283 台华转债2022-04-203 台华转债2022-08-103 台华转债2022-12-14强赎 资料来源：wind，民生证券研究院整理 84% 6%67% 6%67% 4%38% 7%82% 3%35% 3%35% 3%35% 3%34% 寿仙转债2021-02-116 寿仙转债2021-09-016 寿仙转债2022-03-226 寿仙转债2022-10-