高端海缆巩固龙头地位，海内外市场持续开拓

公司龙头地位稳固，500kV超高压海缆交付国内首家。公司为海缆细分领域龙头，据2022年订单量计算的海缆市占率已达42%，位列行业第一。公司海缆业务具备先发优势&技术优势，深耕行业20年，积累大量海缆交付经验，业绩优势显著。2022年中标粤电阳江青州一、青州二500kV送出缆，三峡阳江青州六330kV送出缆，截至2023年7月末公司在手订单80.01亿元，其中海缆订单39.16亿元，220千伏及以上海缆、脐带缆占比合计约70%。 海缆竞争格局良好，产能扩张有序。海缆行业CR3市占率88%，330kv及以上电压等级海缆市占率100%，市场集中，产能相对紧俏，竞争格局良好。公司现有郭巨、戚家山两个生产基地，海缆年产值各30亿元，后续阳江超高压海缆生产基地项目2025年有望投产，年产值约30亿元。 海上风电高景气，深远海化促进海缆量价齐升。沿海各省市海风规划已超270GW，我们预计2025年底国内海缆市场空间有望达392亿元。国内海风深远海化趋势明显，2022年江苏、广东海缆招标项目平均离岸距离已达45km，远距离输电提升海缆用量及高附加值海缆渗透率，海缆量价齐升趋势明显。 海外需求起量，出口订单持续突破。据GWEC，欧洲海风正逐渐起量，2023-2027年有望新增装机37.9GW。公司海外订单持续取得突破，2022至今已陆续斩获荷兰HollandseKustWest项目、苏格兰PentlandFirthEast项目、丹麦Baltica2项目等海缆订单及InchCape海上风电项目输出缆供应前期工程协议，订单金额合计约9.74亿元。 投资建议：公司作为海底电缆龙头企业，锁定国内优质订单同时积极推进出口，预计2023-2025年实现营收85.96/112.88/130.39亿元，实现归母净利润12.88/19.80/24.33亿元，对应PE 22.3/14.5/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动；新产能投放不及预期；海风建设不及预期； 海缆市场竞争格局恶化。 1公司简介：海底电缆领军企业 1.1基本概况：深耕电缆产业，海缆龙头技术标杆 国内海缆企业龙头，公司技术领先行业标杆。东方电缆成立于1998年，多年来专注于电线电缆行业发展，是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商。公司多年来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位，位列全球海缆最具竞争力企业10强、中国上市公司价值评选主板价值100强。上榜“2022年全球海缆最具竞争力10强”、“中国线缆产业最具竞争力企业10强”、“2022中国品牌500强”，入选“2022年度省科技领军企业”榜单，检测中心成功通过CNAS国家实验室认可标志和ILAC国际互认联合标志，代表着公司已经达到国际互认的检测实验水平和管理能力标准。 图1.公司持续推进海缆技术创新 管理层锐意创新，公司股权结构清晰。公司实控人为夏崇耀（16.27%）、袁黎雨（7.76%）夫妇。夏崇耀及公司部分高管持有华夏投资股份，股权结构稳定。夏崇耀夫妇之子夏峰担任总经理，也是脐带缆研发的主推人。 图2.截至2023年8月公司股权结构 海缆、陆缆、海洋工程三大板块全覆盖，产品矩阵全面。目前公司已形成海缆系统、陆缆系统和海洋工程三大产业板块，拥有500 kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535 kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空导线等一系列产品，广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。 表1.公司海缆产品 表2.公司陆缆产品 1.2收入及利润阶段性波动，海风空间广阔 抢装退潮叠加2021年高基数，2022年业绩短期波动。公司2022年度实现营业收入70.09亿元，同比-11.64%；销售毛利率22.38%，同比-2.96pct；期间费用5.18亿元，同比-11.30%；期间费用率7.39%，同比+0.03pct，费用控制良好；实现归母净利润8.42亿元，同比-29.14%；实现扣非净利润8.38亿元，同比下降27.05%。 23H1公司实现营业收入36.88亿元，同比-4.44%；销售毛利率28.63%，同比+4.97pct； 归母净利润6.17亿元，同比+18.08%，扣非净利润6.06亿元，同比+14.53%。 图3.公司营收短期承压 图4.23H1净利润水平修复 图5.公司期间费用率略有提升 图6.公司盈利短期承压 海缆产销率持续增长，毛利率常年维持高位。2023H1年公司海缆营收16.56亿元，营收占比44.91%。随着粤电阳江一、二项目500kV高毛利海缆的持续交付，公司海缆毛利率提升至51.09%，接近2020年水平，显著高于其他业务。公司近三年海缆产销率呈增长趋势，2022年达到137.18%，同比增长36.19pct，库存控制良好。公司陆缆业务目前以存量替换为主，主要营收增长点为特种电缆，2022年陆缆系统营业收入39.77亿元，同比上升3.54%，营收占比为56.77%。2022年毛利率9.67%，同比增长0.18pct。 图7.公司分产品营收结构 图8.海缆毛利水平较高 图9.公司海缆产销量持续提升 图10.近年公司陆缆产销量情况 海上风电高景气，国内新增装机量持续增长。2021年中国风电装机容量再创新高，全国(除港澳台地区外)新增装机15911台，容量为5592万千瓦，同比增长2.7%。 其中，陆上风电新增装机容量为4144万千瓦，占全部新增装机容量的74.1%，海上风电新增装机容量为1448万千瓦，占全部新增装机容量的25.9%。截至2021年年底，中国风电累计装机超过17万台，容量超过3.4亿千瓦，同比增长19.2%。 其中，陆上风电累计装机容量为3.2亿千瓦，占全部累计装机容量的92.7%；海上风电累计装机容量为2535万千瓦，占全部累计装机容量的7.3%。 图11.我国风电累计装机容量持续提升 沿海各省市海风规划超270GW，持续释放海缆需求。根据沿海各省市省级规划，十四五期间并网目标约57.4GW。此外江苏盐城、广东潮州、福建漳州等市亦提出市级远期海风规划，总规划量约192GW。我们根据目前海风项目开工进度以及十四五期间海风并网目标测算 ，2023-2025年国内海风装机容量有望达到10GW/15GW/20GW，对应海缆市场空间分别为188/286/392亿元，同比增长147.40%/52.58%/36.77%。 表3.各省市海上风电规划合计近274.3GW 表4.“十四五”期间海缆市场规模测算 2订单结构优秀，海缆量价齐升逻辑明确 2.1海缆环节壁垒高，盈利能力强 海缆制造性能要求广泛，技术含量高。相比陆缆，海缆的成本更高的原因主要有以下几点：1）技术壁垒高：海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求高，材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装等技术难度高，因此海缆技术壁垒较高。2）产能位置：海缆需要专用敷设船运输，客户招标重点考察供应商交付能力，近年水域环保力度加强，靠近大规模海风场的港口产能属于稀缺资源，对新进入者形成壁垒。3）资质认证：国内海缆在投用前一般需花费1年以上时间完成型式和预鉴定试验，进入国际市场，还需要取得环球接头联盟的UJ认证。4）维护难度高：海缆施工和维护难度大，因为它们经常被海洋环境中的冲击波、海浪、风暴和海底地震等条件所影响，因此需要更加深入和频繁地进行检查和维护，这也增加了海缆的成本。 表5.海缆与陆缆性能对比 海缆应用广泛，行业壁垒高。海上风电目前是海缆最大的应用领域，海缆在其中价值量占比约8%-13%，不同海域（对应不同的海底地质条件）、不同的水深和离岸距离对应的海上风电项目成本结构不同。一般情况下，海上风电海缆包括阵列电缆和送出电缆两部分，其中阵列电缆负责将风机电能输送到海上升压站，送出电缆负责将电能输送到陆地。海缆需长期运行在强腐蚀、高水压环境，对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求极高，技术壁垒明显高于陆缆。 图12.海上风电输电示意图 海缆盈利能力强势，公司市场份额行业领先。海上风电产业链中，海缆环节盈利能力最强，可达30~40%左右，其他关键零部件如主轴、轴承、变流器等毛利在30 %左右，其余环节毛利仅能达到20%。据2022年订单量统计，东方电缆海缆市占率42.34%，位列行业第一，其后分别为亨通光电及中天科技，CR3市占率达88%，330kv及以上电压等级海缆CR3市占率100%。 图13.海缆行业毛利率高于其他环节 图14.公司海缆毛利率较高 图15.2022年公司海缆订单量市占率42.34% 降价压力较小，海缆盈利保持稳定。海缆在海风产业链中价值量占比仅为8~13%，业主价格敏感程度较低，叠加海缆行业产能有限，海风平价时代降价压力较小。 2022年度220kV 3X630mm2、220kV 3X1000mm2海缆招标均价分别为471万元/km、555万元/km，2023年截至目前同规格海缆招标均价分别为439万元/km、539万元/km，同比降低6.8%、2.8%，总体降价幅度不大，且大截面海缆价格更为稳定。成本端来看，2022年至今铜等主要原材料价格均保持稳定，叠加海缆企业自身库存管理及套期保值操作，原材料成本可控，海缆行业仍有望维持较为稳定的盈利水平。 表6.海缆毛利润保持稳定 图16.原材料价格保持稳定（元/吨） 2.2海上风电深远海化，高附加值海缆促进价值量提升 海风深远海化趋势促进海缆柔直化、高压化发展。2022年江苏、广东两省海缆项目平均离岸距离已经达到45km，其余省份的海缆项目平均离岸距离则为21km。 远海风电开发的新浪潮已然掀起，海上风电的发展势必走向风资源更丰富的深远海。随着远海化进程持续推进，海缆需要满足更高的电力输送能力、更长的长度和更多的要求。因此，海缆的高压化和柔直化趋势逐渐显现。当前，阵列海缆一般为35kV，而送出海缆一般为220kV。随着单台风机容量增大和风场的大型化，国内阵列海缆由主流的35kV向66kV迭代，送出海缆由220KV提升至330KV甚至500KV。同时，针对某些应用场景，柔性直流海缆也开始得到应用，其可实现远距离输电保持电力质量。 表7.东缆、中天、亨通海缆技术行业领先 离岸距离增加推动海缆用量提升，高电压等级海缆提升海缆附加值，量价齐升逻辑明显。根据以往项目推算，离岸距离与海缆长度间的比例通常为1：2左右，离岸距离增加能有效提振海缆需求量。另外，高电压等级、大截面海缆单位公里价格显著高于低电压等级、小截面海缆。据近期海缆招标项目测算，220kV 3×500mm2海缆价格约443万元/公里，而500kV 3×800mm2海缆价格约1204万元/公里，较前者提升172%。 图17.不同电压等级海缆价格差距显著 2.3订单结构优秀，产能扩张有序 产能有序释放，生产线配比合理。公司现有北仑郭巨、北仑戚家山两个生产基地，年产值分别为45亿元（包括30亿元海缆产能与15亿元陆缆产能）、30亿元（均为海缆产能）。阳江超高压海缆生产基地项目于2020年启动，原计划年产各规格海缆300km，后于2022底扩产至年产各规格海缆600km，2025年有望投产，年产值30亿元左右。 表8.公司产能规划情况 阳江优质海风项目拿单优势大，公司订单数量&质量双高。广东阳江海风资源丰富，公司于阳江投资建设超高压海缆产业基地，依靠属地优势及自身头部企业实力，拿单优势极大。公司2022年中标明阳阳江青州四220kv海缆、粤电阳江青州 一、青州二500kV海缆、三峡阳江青州六330kV海缆，订单金额总计37.8亿元。 后续阳江青州五、七，帆石一、二均将采用500kV高压海缆，公司依靠业绩优势&属地优势拿单概率极高。2023年6月广东启动新一轮海风竞配，规划总容