双循环周报（第21期）：中美通胀、利率、房地产市场对比

2023年08月13日 宏观类●证券研究报告 中美通胀、利率、房地产市场对比 定期报告 华金宏观·双循环周报（第21期）投资要点美国核心CPI（除汽车）维持粘性、PPI反弹，维持年内再加一次预期。美国当地时间8月11日公布的7月PPI同比涨幅超出市场预期，服务业、消费品生产价格环比涨幅均超预期，显示薪资走高强化未来核心通胀黏性，验证了稍早公布的美国核心CPI超预期下行更多是暂时性的。稍早前公布的美国7月CPI，核心CPI小幅超预期回落，主要原因仍在于因供给连续大幅改善而导致的汽车价格的阶段性回落，预计数月之后可能企稳反弹。美元指数、美债收益率高位震荡小幅收涨，年内美联储再加息一次的预测仍然是合理的。美联储明年降息会否提前，则取决于长端利率和房地产市场变化。中期视角下，美国房地产市场的变化可能成为核心CPI通胀的“灰犀牛”，房价和地产需求又在很大程度上被长端美债利率所左右。今年3月以来，随着美国银行业突发动荡，美联储去年既定的连续快速加息路径被打断，美债长端利率一度大幅下挫后温和恢复，美国房地产市场迎来喘息，近几个月以来美国房价止跌企稳，直至最近公布数据的7月，美国核心CPI中权重最大的房租环比涨幅均大于年初市场预期，构成未来数月美国核心CPI高位黏性的另一重要来源。而近日美债长端收益率再度“破4”创出阶段性新高，可能对美国房地产市场产生新的下行压力，如果再度影响到近期房价和未来的房租通胀预期，可能令美联储重燃对MBS相关金融风险的担忧，则可能因此而被迫在2024年3月前后即启动降息，但十年美债收益率是否持续维持高位仍有待观察，我们先将这一逻辑预先提出以便持续观察跟踪。我国房地产市场处于长周期探底期，调整到位前宜实行小幅稳步宽松。中美通胀结构对比显示我国与美国当前供需周期、房地产周期处于完全相反的位置，供大于求、总需求相对疲弱的阶段，货币政策应当实施适当力度的偏松操作。但现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动，并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段，货币政策的偏松操作需要精确把握合适的力度，以稳定居民预期、避免居民部门去杠杆速度过快为主要参考标准。至最新的8月12日，从月均住宅销售面积与疫情前数年同期均值之比来看，全国已经降至55%，一二三线表现逐层变差，分别为72.5%、53.4%、44.7%，二三线当前住宅需求较去年年底时更差。而周五公布的最新金融数据则显示居民信贷超预期收缩，房地产市场去杠杆过程可能尚在中段。当前阶段需实施较大力度的流动性供给量的保障政策，以及适度的、向短端政策利率倾斜的小幅降息，以避免居民部门去杠杆速度过快引发更大程度的需求收缩为货币宽松是否合理的主要判断标准之一。维持年底前降准75BP、1YLPR/MLF利率再降20-30BP、5YLPR再降10-15BP的预测不变。维持本轮地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主的预测不变。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股跌幅较深，通信、家电、房地产跌幅最深，石油石化跌幅较浅；美债长短端收益率分化，10Y国债收益率继续上行11BP，中国1Y国债收益率上行8BP，中美10Y利差继续扩大；美元指数上行，人民币被动小幅贬值；金价铜价下跌、油价煤价微涨。 风险提示：美联储超预期加息风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告金融数据速评（2023.7）-坚持底线思维，期待大幅降准2023.8.11CPI、PPI点评（2023.7）-内需基本见底，刺激政策侧重可持续性2023.8.9进出口数据点评（2023.7）-外部环境复杂严峻，制造业高级化久久为功2023.8.8美联储货币政策与利率（上）：框架及1968-1984-REBORN2023.8.7华金宏观·双循环周报（第20期）-美就业市场仍紧张，四部门联会强调政策执行2023.8.6 http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、美国核心CPI（除汽车）维持粘性PPI反弹，维持年内再加一次预期 美国当地时间8月11日公布的7月PPI同比涨幅超出市场预期，服务业、消费品生产价格环比涨幅均超预期，显示薪资走高强化未来核心通胀黏性，验证了稍早公布的美国核心CPI超预期下行更多是暂时性的。据当地时间8月11日美国劳工部公布的数据，美国7月PPI同比上 涨0.8%，涨幅较6月扩大0.6个百分点，并逆转了此前12个月的连跌趋势。其中不含短期波动较大的食品和能源的核心PPI同比持平于2.4%的较高涨幅，超出市场预期0.1个百分点。受薪资直接驱动的服务PPI同比涨幅扩大0.2个百分点，消费品中，非耐用品和耐用品环比分别上涨0.2%、0.1%，均较6月涨幅有所扩大，一方面验证薪资通胀螺旋仍在强化而非减弱，另一方面也显示核心CPI中汽车因供给大幅改善而价格出现大幅回落是个别现象，其他领域商品CPI通胀仍将维持较大的黏性。7月PPI削弱了市场对CPI超预期下行展望的概率，数据公布后当日美元指数及10Y美债收益率均小幅上行。 图1：美国PPI、核心PPI、商品及服务PPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 回顾稍早前公布的美国7月CPI，核心CPI小幅超预期回落，主要原因仍在于因供给连续大幅改善而导致的汽车价格的阶段性回落，预计数月之后可能企稳反弹。当地时间8月10日，美国劳工部公布美国7月CPI数据，当月总体CPI（季调）受原油价格反弹影响同比上行0.2个百分点至3.3%，而核心CPI同比下行0.2个百分点至4.7%，低于市场预期0.1个百分点。核心CPI的超预期走低几乎全部源于汽车价格连续下滑所导致的耐用消费品价格超预期的下行，其重要原因是全球汽车供给的连续大幅改善，令美国居民在实际汽车消费量并未减少的情况下，获得了更多汽车价格下降的好处。 图2：美国核心CPI同比与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：大流行前两年为两年平均增速 受今年以来中国持续数月几乎保持翻倍增速的整车出口、以及美国自身汽车产能提升的影响，当前美国新车及二手车市场均出现供给旺盛格局，也因此带来7月美国新车、二手车CPI同比在上月大幅走低的基础上分别再度回落0.6和0.5个百分点至3.5%和-5.6%的情况，环比分别下行0.1%和1.3%，直接导致耐用品对核心CPI同比的贡献下行0.2个百分点，与后者当月下行的幅度一致。而从包括汽车在内的居民商品消费需求侧来看，前期美国政府的巨额财政补贴导致的超额储蓄仍维持较大规模，加之薪资的连续数月维持高位对居民收入进一步形成支撑，居民商品消费需求预计近期仍将维持在过热区间，下行速度将较为缓慢。这也佐证了二手车和新车CPI同比的逐月下探实际上指向的并非居民消费意愿的下降，而是供给过剩导致的价格下行。而供给过剩冲击下的核心CPI下行过程可持续性远不及需求降温，我们预计未来数月间随着汽车供给和库存的逐步消化，大概率将见到二手车和新车价格的反弹。 图3：美国CPI、核心CPI、新车和二手车CPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：大流行前两年为两年平均增速 美国核心CPI近期的下行呈现明显的暂时性、结构性特征，叠加PPI超预期反弹显示的薪资通胀螺旋问题，美元指数、美债收益率高位震荡小幅收涨，年内美联储再加息一次的预测仍然是合理的。7月CPI数据公布后，美元指数经历了高位跳水——波动反弹——小幅收涨的过程，恰恰代表着市场从核心CPI数据刚公布到其结构被证明为汽车供给过剩造成的下行，在房地产市场较为活跃、房租居高不下的情况下该过程不可持续。美联储自2022年起为对抗前期巨额财政补贴而造成的高通胀进行紧缩操作，并迅速将美元指数推升至高位；欧、英、日三大央行不同程度地被动跟随美联储进行加息，但由于需求侧稳定性和过热程度都大幅弱于美国，三大非美发 达经济体将面临更大的衰退压力，令近期美元指数表现出超市场预期的强势。PPI的止跌反弹令市场在预期波动中再度强化了美联储年内的加息预期，至8月11日收盘，美元指数和10Y美债收益率分别小幅上行3BP和7BP。当前我们认为欧日英三大央行年内的紧缩程度并不会超出市场预期，因此也不会给美元指数造成明显的下行压力，预计美元指数年内保持在100-103之间高位震荡，维持年内美联储仍将再度加息一次甚至一次以上的预测不变。 图4：美元指数与欧、英、日兑美元汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2、美联储明年降息会否提前，则取决于长端利率和房地产市场变化 中期视角下，美国房地产市场的变化可能成为核心CPI通胀的“灰犀牛”，房价和地产需求又在很大程度上被长端美债利率所左右，从而近期美债收益率曲线的变化及其成因可能对预测2024年美国货币政策的走向具有关键意义。 今年3月以来，随着美国银行业突发动荡，美联储去年既定的连续快速加息路径被打断，美债长端利率一度大幅下挫后温和恢复，美国房地产市场迎来喘息，近几个月以来美国房价止跌企稳，直至最近公布数据的7月，美国核心CPI中权重最大的房租环比涨幅均大于年初市场预期。3月初硅谷银行破产，引爆市场对美联储本轮加息可能触发银行业挤兑和MBS风险的担忧，1-2月因经济表现超强而不断强化的美联储加息加速预期戛然而止，银行业风波后美联储分别在3月和5月放缓加息节奏、6月暂停加息一次，7月再度小幅加息25BP。在这一过程中，10Y美债收益率在3月大幅下挫之后，随着美联储重归合理加息路径而再度温和恢复，至7月回升至3.9%左右，但也仅回到去年11月的水平，未超出去年10月4.0%的高点。长端美债收益率对美国住房抵押贷款利率具有决定性作用，美国短端利率向长端利率传导效率的下降令美国房地产市场获得久违的喘息空间，美国房价自3月以来加速上行，库销比趋于改善，也一定程度上扭转了房屋所有者对租金的展望判断。 图5：1Y及10Y美债收益率、10YTIPS收益率、隐含通胀预期（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 近几个月以来，美国核心CPI中占比最高的房租项环比涨幅连续高于市场预期，构成未来数月美国核心CPI高位黏性的另一重要来源。正常情况下美国房价的趋势性变化向房租传导基本存在五个季度左右的时滞。7月美国核心CPI中房租环比上涨0.4%，较疫情前正常水平仍然偏高，对应同比仍保持在7.8%左右的较高增速水平，与前期房价涨幅收窄的幅度相比，房租近几个月降温的速度偏慢，一定程度上显示近期美国房地产市场的小幅转暖可能正在改变美国房屋所有者的租金预期，构成未来数月美国核心CPI高位黏性的另一重要来源。 图6：美国房地产市场在3月之后迎来喘息 资料来源：CEIC，华金证券研究所 而近日美债长端收益率再度“破4”创出阶段性新高，可能对美国房地产市场产生新的下行压力，如果再度影响到近期房价和未来的房租通胀预期，可能令美联储重燃对MBS相关金融风险的担忧，则可能因此而被迫在2024年3月前后即启动降息，但十年美债收益率是否持续维持高位仍有待观察，我们先将这一逻辑预先提出以便持续观察跟踪。由于7月底公布的美国Q2实际GDP大超预期，特别是居民消费的持续火热状态，加之房地产市场的回暖，市场参与者对美国经济增长的展望迅速升温，8月至今10YTIPS收益率已经连续上行达20BP，推升10Y美债收益率上行类似的幅度至周五收盘的4.16%，创出去年12月以来的阶段性新高。但需警惕长端利率上行过快可能通过住房抵押贷款利率传导为美国房地产市场交易价量的新一轮下行压力，在此背景下，美国房地产市场活跃度可能再度有所下降，导致市场预期2024年下半年核心CPI中房租项可能以更为陡峭的斜率下降。一旦美国房地产市场出现新的波动，可能重新令美联储对其 紧缩路径产生犹疑纠结，从而可能令2024年的降息时点有所提前。我们建议关注长端“美债收益率——美国房地产市场——美国核心通胀——美联储加息强度”这一链条的重要性。 图7：1Y及10Y美债收益率、10YTI