策略周报：拉锯是熊牛二段的常态，往前看

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年08月13日 拉锯是熊牛二段的常态，往前看——策略周报（20230813） 7月下旬以来，沪指放量反攻而后止步于3300一线，本周在利空发酵之 下再度落于3200下方。指数依旧在底部拉锯，主线依旧是混沌难明，且波动似乎进一步放大。面对这样的环境，我们的建议是一动不如一静，越是僵持，越要往前看，以中期思维应对短期波动。 为什么说，底部拉锯是熊牛第二段的常态？ 前期报告《细数2014，回望不如向前看》、《底部拉锯是熊牛第二段的常态》，我们分别强调了两个核心观点：（一）当前自上而下虽有2014年的影子，但也有很多无法复刻的要素，现阶段指数修复很难是一蹴而就的，回望历史不如向前看；（二）A股的熊牛周期迈向第二阶段，底部 僵持、拉锯是这一阶段的常态。关于第二点，前文中只是描述了这一现象，本文我们从经济周期的角度对其进行解释。 在我们看来，库存周期有三个底：预期底、价格底、库存底，基于三个顶底可以划分为先后6个阶段，这正好跟A股的牛熊周期对应。当前，PPI、PMI、核心CPI等线索均指向，“价格底”正在确认，这也意味 着，我们的库存周期进入第2阶段——预期、价格回升，库存仍在回落。从与A股牛熊周期的对应关系来看：第一段通常是大开大合的拔估值 （熊牛转换第一波行情，基本靠估值驱动，强贝塔风格占优），第三段 是估值-业绩共振（主动补库开启，通常也对应主升行情，顺周期风格占优），而第二阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期。既不同于第一段的大开大合的拔估值，也不同于第三段估值-业绩共振，底部拉锯、僵持，不看“预期”看“现实”是这个阶段的主要特征。 一动不如一静，以中期思维应对短期波动。 上文，我们再次解释了为什么底部拉锯是当前的常态——预期底早已过去（预期驱动的拔估值行情在跨年已经出现过），而库存底还尚未到来 （基本面共振上行时点还没到）。回顾近三周的行情，我们注意到：724政治局会议后，指数以及主线轮动顺序跟2023跨年前后较为一致，且轮动的速度明显更快。 对此，我们的建议是一动不如一静，以中期思维应对短期波动；结构上，以红利资产作压舱石，低位顺周期为矛，同时兼顾中报业绩： （一）库存周期与熊牛周期的第2阶段，除了僵持、拉锯是常态，这个阶段的一个重要特征，就是不看“预期”看“现实”，这就意味着，指数不会是一蹴而就式的，需要保有耐心等待基本面渐次好转；（二）库存周期“价格底”大概率已经出现，针对本轮周期见底回升的弹性，供给与需求两端结合可能是个更好的方法(详见《库存周期能给出什么答案？》)；（三）下半年“西落”预期大概率要修正，美债利率的高位震荡可能持续，同时也隐含了一个风险，就是美股估值与美债利率的矛盾，也因此“红利”重估（含中特）作为压舱石的底仓配置依然必要。 行业配置建议：一动不若一静，以红利资产作压舱石，以低位顺周期为矛：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、医美/零售、保险；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属；（三）中期 “压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8月2周）——指数普跌，红利偏强》2023-08-12 2、《投资策略：TMT整体拥挤度明显修复——交易与趋势周报3.0(第12期》2023-08-09 3、《投资策略：配置盘继续稳步入场——外资周报第 168期》2023-08-08 4、《投资策略：8月重点行业推荐——主观+客观行业比较（2023年8月）》2023-08-07 5、《投资策略：细数2014，回望不如向前看——策略周报（20230806）》2023-08-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：拉锯是熊牛二段的常态，往前看3 1、大盘又一次失守3200，地产链、科技TMT领跌3 2、为什么说，底部拉锯是熊牛第二段的常态？3 3、一动不如一静，以中期思维应对短期波动5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：TMT板块拥挤度明显修复7 （二）市场复盘：指数普跌，红利偏强9 图表目录 图表1：本周稳定风格、上游资源品相对抗跌，而地产链、科技TMT领跌3 图表2：根据预期、价格、库存三个维度，可以将库存周期划分为6个阶段4 图表3：预期-价格-库存周期下的估值、盈利贡献（2010-2023.6，剔除2014.6-2015.5）4 图表4：熊牛周期六阶段风格表现（2010-2023.6，剔除2014.6-2015.5，月均涨跌幅，单位：%）5 图表5：市场综合情绪指数历史走势图7 图表6：行业量价趋势与拥挤度分布情况7 图表7：TMT、中字头板块拥挤度8 图表8：泛新能源、大消费板块拥挤度8 图表9：指数全面下跌，上证指数和上证50相对抗跌9 图表10：A股指数PE估值全面下跌9 图表11：风格绝对表现来看，上游资源和其他服务、中盘、低市盈率和亏损股占优9 图表12：行业全面下跌，石油石化、煤炭和交通运输相对抗跌9 图表13：美股市场指数多数下跌，能源、医疗保健和公用事业占优10 图表14：港股市场指数全面下跌，能源业、电讯业与公用事业占优10 图表15：商品价格多数下跌，美元指数上涨，人民币汇率贬值10 图表16：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表17：标普500风险溢价回落，VIX指数回落11 策略观点：拉锯是熊牛二段的常态，往前看 7月下旬以来，A股经历了三周的快速轮动，沪指放量反攻而后止步于3300一线，本周 �在利空发酵之下再度落于3200下方。与两个月前相比，指数依旧在底部拉锯，主线依旧是混沌难明，且波动似乎进一步放大。面对这样的环境，我们的建议是一动不如一静，越是颠簸，越要往前看，以中期思维应对短期波动。 1、沪指又一次失守3200，地产链、科技TMT领跌 上期周报《细数2014，回望不如向前看》中，我们指出：1）尽管当前自上而下的很多角度，都有2014年的影子；但的确也有很多不同且无法复刻的要素（杠杆资金主导、 利率大踏步调降、大宗品暴跌以及极度便宜的蓝筹估值）。因此，我们的建议是：与其回望历史，不如向前看。2）现阶段指数的修复很难是一蹴而就式的，需要保有一些耐心等待基本面的渐次好转。3）A股小贝塔窗口继续，结构上我们依旧以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。 本周基本面数据仍弱，加之海外利空加码，沪指又一次失守3200点。7月底以来，伴随高层积极定调、政策持续加码，市场预期经历了持续2周的回升，然而本周出口、通 胀、信贷等数据仍弱，政策兑现的力度也不及预期，宽基指数全面调整。与此同时，海外扰动有所加大，联储官员偏鹰表态、穆迪调降美银行评级、美对华投资限制令落地等多重因素冲击下，北向资金�连阴，周内流出256亿，A股承压下行。结构上，本周稳定红利风格、上游资源品相对抗跌，而地产链、科技TMT领跌。 图表1：本周稳定风格、上游资源品相对抗跌，而地产链、科技TMT领跌 本周涨跌幅(%) -0.6-0.7 -1.4-1.5 -2.0-2.2-2.2 -2.6-2.6-2.8-2.9-3.0 -3.1-3.2-3.2-3.3 -3.7-3.8-3.8-4.0-4.1-4.2 -4.2-4.2-4.3-4.5-4.5-4.6 -4.8-4.9 -6.3 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 石煤交医基公社农纺有传国环银电食轻美综汽钢建非商计电机房家建通油炭通药础用会林织色媒防保行力品工容合车铁筑银贸算子械地用筑信 石运生化事服牧服金军 设饮制护 装金零机 设产电材 化输物工业务渔饰属工 备料造理 饰融售 备器料 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、为什么说，底部拉锯是熊牛第二段的常态？ 前期的两篇报告《细数2014，回望不如向前看》、《底部拉锯是熊牛第二段的常态》，我们分别强调了两个核心观点：（一）当前自上而下虽有2014年的影子，但也有很多无法复刻的要素，现阶段指数修复很难是一蹴而就的，与其回望历史，不如向前看；（二） A股的熊牛周期迈向第二阶段，这个阶段的一个重要特征，就是不看“预期”、看“现实”，底部僵持、拉锯是这一阶段的常态。 关于第二点，底部拉锯是熊牛第二段的常态，在前文中只是描述了这一现象，接下来我们从经济周期的角度对其进行解释。 库存周期的三个底：预期底、价格底、库存底。在2023年度展望中，我们为了解决传统库存周期滞后性的问题，引入了“预期”需求作为库存周期的领先指标，于是就有了库存周期的三个底：预期底、价格底、库存底；进一步，基于三个顶底可以划分为先后 6个阶段，这正好跟A股的牛熊周期对应。 图表2：根据预期、价格、库存三个维度，可以将库存周期划分为6个阶段 资料来源：国盛证券研究所 当前，PPI、PMI、核心CPI等线索均指向，“价格底”正在确认。根据上述指标，本轮“预期底”出现于2022年10月，而随着7月PPI同比、环比以及核心CPI的企稳回 升，当前正迎来“价格底”的确认。这也意味着，我们的库存周期进入上图的第2个阶段——预期、价格回升，库存仍在回落。 图表3：预期-价格-库存周期下的估值、盈利贡献（2010-2023.6，剔除2014.6-2015.5） 盈利贡献涨跌幅(%) 估值贡献涨跌幅(%)万得全A月涨跌幅(%) 经济过热 3熊牛转换初期 预期先起熊牛周期二阶段 2拔估值震荡拉锯 盈利起，估值跌 1 0 -1 预期↑ 预期↑ -2 周期全面向好 指数大涨 盈利、估值均贡献 预期↑ 估值回落 盈利兑现经济出现拐点 杀估值 指数大跌 预期↓ 经济全面下行杀估值延续 盈利贡献持续回落 预期↓ -3价格↓ 价格↑ 价格↑ 价格↑ 价格↓ -4库存↓ 库存↓ 库存↑ 库存↑预期↓价格↓库存↑库存↓ 1阶段2阶段3阶段4阶段5阶段6阶段 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从与A股牛熊周期的对应关系来看：第一段通常是大开大合的拔估值（预期见底，熊牛转换的第一波，基本依靠估值驱动，强贝塔风格占优），第三段是估值-业绩共振（主动补库开启，通常也对应主升行情，顺周期风格占优），而第二阶段可以视作估值驱动向 盈利驱动的过渡期，历史经验来看，这一时期行情以震荡为主，风格上小市值占优。 图表4：熊牛周期六阶段风格表现（2010-2023.6，剔除2014.6-2015.5，月均涨跌幅，单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 为什么说，底部拉锯是这一阶段的常态？总结下来：根据我们库存周期的划分，当前进入预期、价格见底，但库存仍在回落的第二阶段；既不同于第一段的大开大合的拔估值，也不同于第三段估值-业绩共振，底部拉锯、僵持，不看“预期”看“现实”是这 个阶段的主要特征。 3、一动不如一静，以中期思维应对短期波动 仔细回顾过去三周的行情，我们注意到：724政治局会议后，除了顺周期底部反转外，市场的主线经历了【地产链】→【消费链】→【上游周期】→【券商金融+TMT】，这种轮动顺序似乎跟2022年11月至今年Q1的节奏较为一致，且轮动的速度明显更快；如果2022跨年前后的行情主线是以月度计算，那么近期的行情轮动速度几乎已经达到 了周频/日频。显然，这一现象告诉我们，现下仍然是个非稳态的市场。 上文，我们再次解释了为什么底部拉锯是当前的常态——预期底早已过去（预期驱动的拔估值行情在跨年已经出现过），而库存底还尚未到来（基本面共振上行时点还没到），因此，尽管价格底（PPI）在近期确认，但底部拉锯僵持可能仍是这个阶段的常态。如前所述，A股熊牛周期第二阶段的重要特征，就是不看“预期”看“现实”，这意味着， 大级别的行情的启动，需要有现实变量的共振。也就是说，现阶段指数的修复不会是