策略周报：底部拉锯是熊牛第二段的常态

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月23日 底部拉锯是熊牛第二段的常态——策略周报（20230723） 本周基本面延续此前的弱势，A股宽基指数再度下探，沪指再次回到前期低点；与此同时，市场结构也悄然生变，呈现出明显的“高切低”，低位周期、消费韧性凸显。Q2后段以来，指数一直维持焦灼震荡，这种格局如何才能打破？近期的高切低状态能否持续？ 底部僵持、拉锯，是熊牛第二段的常态 首先，资产定价和微观交易都指向，当前就是A股底部区域。当前上证 指数的风险溢价突破均值+1std水平、历史分位超过90%，无疑已进入深度价值区间；而即便在对经济增速相对悲观的假定下，当前全A指数距离长期支撑线也仅有5.5%的线上空间（2023年名义GDP增速5.5%）。微观交易视角，近期A股出现普跌、缩量两个重要信号，底部区域的量能特征同样较为明显。 并且，底部僵持、拉锯也是熊牛第二段的常态——我们在中期展望提出，A股的熊牛周期正向第二阶段迈进，如果说第一阶段是大开大合式的攻防战，第二阶段就是焦灼僵持的拉锯战。实际上，这就是年中以来市 场的真实写照，且未来一段时间可能还会持续。 这个阶段的一个重要特征，就是不看“预期”，看“现实”，这就意味着，要想打破当前的状态，需要有基本面变量的共振。可能的向上驱动来自：1）稳增长政策二次发力扭转悲观预期；2）经济实现内生性修 复；3）美元流动性趋势性宽松。但以当下情形推演，上述条件短期内难以快速达成，意味着低估值+弱驱动的环境下，指数反转的条件&时间尚需等待，结构非稳态的情况大概率也会再维持一段时间。 小贝塔窗口继续——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩 近期的市场环境可以总结为：宏观波动放大、可预测性降低，这可能就是周期临近拐点处的正常现象。而结合上文的分析中不难推断，在未来一段时间，市场底部僵持拉锯的状态很可能还会持续。 面对这样的环境，我们更建议采用两种应对策略；其一，依托总量指标寻找预期低点，伺机波段取胜（赔率思维）；其二，基于中期的基本面 变量，拿稳可作为“压舱石”的底仓，等待内外形势明朗化（趋势思维）。而本周，市场一个非常明显的变化是“高切低”，最新披露的二季度基金持仓数据则显示，科技与制造获集中增持、消费与周期遭减持居多，且“核心资产”配置水平已临近历史中枢，意味着低位顺周期板块在一定程度上已经具备了资金出清的底部条件。 H2展望中我们提到，“交易小贝塔”的核心就是寻找预期的低点，截至 当前，几个必要条件可以说是悉数达到，对于经济的悲观预期定价已较为充分。因此，我们有理由认为，当前依旧是A股小贝塔交易的窗口期，除了以赔率思维推荐低位顺周期，我们还建议兼顾中报业绩指引。行业配置建议：宏观波动放大+价格底&情绪底+赔率思维主导，维持年 中A股“小贝塔”交易窗口的判断：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、医美/零售、交运；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（7月3周）——稳增长再升温，顺周期领涨》2023-07-22 2、《投资策略：二季度基金调仓�大看点—— 2023Q2基金仓位解析》2023-07-22 3、《投资策略：中观景气透露出哪些细分线索？——景气趋势跟踪（2023.07）》2023-07-20 4、《投资策略：非核心消费进入强趋势交易——交易与趋势周报3.0(第9期》2023-07-19 5、《投资策略：美债冲高回落，交易盘加速涌入——外资周报第166期》2023-07-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：底部拉锯是熊牛第二段的常态3 1、弱现实之下，稳增长预期再度升温3 2、底部僵持、拉锯，是熊牛第二段的常态3 3、小贝塔窗口继续——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪显著走弱7 （二）市场复盘：稳增长再升温，顺周期领涨9 图表目录 图表1：本周政策与经济预期升温，地产链、消费板块彰显韧性3 图表2：当前上证指数修正ERP再回均值+1std以上4 图表3：即便在悲观的假设下，当前全A指数距离长期支撑线也仅有5.5%的线上空间4 图表4：7月前2周领涨的概念指数在本周多数出现明显回调5 图表5：底部僵持、拉锯是熊牛转换第二段的常态5 图表6：市场综合情绪指数历史走势图7 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况7 图表8：TMT、中字头板块拥挤度8 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度8 图表10：指数全面下跌，上证50和中证500相对抗跌9 图表11：A股指数PE估值全面下行9 图表12：风格绝对表现来看，可选消费和必需消费、中盘、低市盈率和亏损股占优9 图表13：行业多数下跌，房地产、建筑材料和农林牧渔涨幅居前9 图表14：美股市场指数多数上涨，能源、医疗保健和金融占优10 图表15：港股市场指数全面下跌，电讯、综合和医疗保健业占优10 图表16：商品价格多数上涨，美元指数回升，人民币汇率贬值10 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表18：标普500风险溢价回落，VIX指数有所回升11 策略观点：底部拉锯是熊牛第二段的常态 本周基本面延续此前的弱势，A股宽基指数再度下探，沪指再次回到前期低点；与此同时，市场结构也悄然生变，呈现出明显的“高切低”，低位周期、消费韧性凸显。Q2后段以来，指数一直维持焦灼震荡，这种格局如何才能打破？近期的高切低状态能否持续？ 1、弱现实之下，稳增长预期再度升温 上周周报（《库存周期能给出什么答案？》）中，我们提出：宏观波动放大、可预测性降低，这可能就是周期临近拐点处的正常现象。面对这种环境，更建议采用：1、依托总量指标寻找预期低点，伺机波段取胜（赔率思维）；2、基于中期的基本面变量，拿稳 可作为“压舱石”的底仓，等待内外形势明朗化（趋势思维）。当前依旧是A股小贝塔交易的窗口期，除了以赔率思维推荐低位顺周期，我们还建议兼顾中报业绩指引。 弱现实之下，稳增长预期再度升温，市场呈明显的高切低，低位周期与消费跑赢。本周披露的经济数据依然未见起色，二季度经济增速低于预期，16-24岁调查失业率仍在高位，弱现实基本面延续，压制A股表现。硬币的另一面，鼓励民营经济、恢复和扩大 消费、支持城中村改造等相关政策在本周积极出台，带动稳增长预期升温，结构上，本周低位顺周期显著跑赢。近期报告建议“以赔率思维推荐低位顺周期”以及“兼顾中报业绩指引”，均在印证当中。 图表1：本周政策与经济预期升温，地产链、消费板块彰显韧性 本周涨跌幅(%) 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 房建农轻商纺基食美交环社医钢家建综非有银汽石公机国煤电电传计通地筑林工贸织础品容通保会药铁用筑合银色行车油用械防炭力子媒算信 产材牧制零服化饮护运料渔造售饰工料理输 资料来源：Wind，国盛证券研究所 服生电装金金 务物器饰融属 石事设军设机化业备工备 2、底部僵持、拉锯，是熊牛第二段的常态 现实基本面延续弱势，本周指数再度探底，沪指再度临近6月末3150点的年内低点。自二季度后段以来，指数焦灼震荡的状态已经持续了一段时间，怎么看后面的走势？这种状态如何才能打破？ 首先，资产定价和微观交易都指向，当前就是A股底部区域。当前上证指数的修正ERP突破均值+1std水平，2010年以来的历史分位已达90.7%，从长期配置的视角看无疑是深度价值区间；并且，在假定2023年名义GDP增速为6.5%的前提下，以周�收盘 价计算，全A距离长期支撑线仅有不足5%的距离，即便对2023年GDP名义增速的假 设更加悲观，全A的长期支撑水平也仅有小幅下滑（GDP增速5.5%对应5.5%的线上空间）。 图表2：当前上证指数修正ERP再回均值+1std以上 均值：修正ERP（左轴）均值-1std：修正ERP（左轴） 均值+1std：修正ERP（左轴）修正ERP（左轴）上证指数（右轴） 0.06 5000 0.054500 0.044000 0.033500 0.023000 0.012500 0 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2000 图表3：即便在悲观的假设下，当前全A指数距离长期支撑线也仅有5.5%的线上空间 全A指数（日收盘价）长期支撑线(假定2023年名义GDP增速5.5%) 6800 5800 4800 3800 2800 1800 20122013201420152016201720182019202020212022202 资料来源：Wind，国盛证券研究所 微观交易视角，近期A股出现普跌、缩量两个重要信号，底部区域的量能特征已经较为明显。在《底部是怎样炼成的？》中，我们指出历史上底部出现前，微观交易层面会出现普跌（强势股补跌）、缩量、情绪到达底部拐点三个现象。当前前两个信号已表现较为充分——1）强势股补跌：7月前两周领涨的万得概念指数在本周多数出现明显回 调；2）缩量：本周万得全A成交明显缩量，日度成交额多维持在8000亿元以下；3）情绪：我们独家构建的市场综合情绪指数临近过冷区域。 图表4：7月前2周领涨的概念指数在本周多数出现明显回调 7/1-7/14区间涨幅(%)7/17-7/21区间涨幅(%)万得全A7/17-7/21涨幅(%) 15 10 5 0 -5 -10 锗高采采 PTA PCB 镓频掘掘 存铅汽黄半共航中覆非无显先云保储锌车金导享运国铜银人示进南险 MCU 辽油毫汽宁气米车 PVDF 天汽影草然车视甘 金服器矿胎精体汽精一板金驾面封省精芯省开波整气芯膦 股务压选精车选汽融驶板装国选片国采车片 精监选集金 选测团股 资资精选 资料来源：Wind，国盛证券研究所 并且，底部僵持、拉锯也是熊牛第二段的常态。我们在中期展望提出，A股的熊牛周期正向第二阶段迈进，这个阶段呈现出3点特征：指数中枢逐级上移、波动区间显著收窄、股价由预期驱动转向现实驱动。如果说第一阶段是大开大合式的攻防战，第二阶段就是 焦灼僵持的拉锯战。实际上，这就是年中以来市场的真实写照，而且未来一段时间可能还会持续。 图表5：底部僵持、拉锯是熊牛转换第二段的常态 资料来源：Wind，国盛证券研究所 这个阶段的一个重要特征，就是不看“预期”，看“现实”，这就意味着，要想打破当前的状态，需要有基本面变量的共振。可能的向上驱动来自：1）稳增长政策二次发力扭转悲观预期；2）经济实现内生性修复；3）美元流动性趋势性宽松。但以当下情形 推演，上述条件短期内难以快速达成，也就是说，当下市场的纠结点可以总结为，估值已经下跌到位、然而上行驱动尚未显现（低估值+弱驱动），在预期尚处于混沌之际，指数反转的条件&时间尚需等待，结构非稳态的情况也会再维持一段时间。 3、小贝塔窗口继续——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩 近期我们感受到，每一个内外部的宏观数据，对市场的边际定价都变得很强，这种“混沌”的局面来自于现阶段的市场环境：一是宏观波动放大，二是可预测性降低。当然， 这种宏观特征可能就是周期临近拐点处的正常现象，而结合上文的分析中不难推断，在未来一段时间，市场底部僵持拉锯的状态很可能还会持续。 上期周报中我们提到，指数底部拉锯、结构频繁轮动的环境中，策略上无非有三种应对：其一，紧跟高频指标与市场情绪变化，大幅提高换仓频率（但很难保证胜率）；其二，依托总量指标寻找预期低点，伺机波段取胜（赔率思维）；其三，基于中期的基本面变量，拿稳可作为“压舱石”的底仓，等待内外形势明朗化（趋