2023年7月份金融数据点评：7月信贷怎么了？

2023年8月11日，央行公布了2023年7月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长10.7%，增速较6月末回落0.6个百分点； （2）M1同比增长2.3%，增速较6月末回落0.8个百分点； （3）新增人民币贷款3459亿，同比少增3498亿，同比增速11.1%，较6月末下降0.2个百分点； （4）新增社会融资规模5282亿，同比少增2703亿，同比增速8.9%，较6月末下降0.1个百分点。 一、7月末票据连续“零利率”已预示着信贷数据会大幅回落 今年的票据利率中枢值，较2022年有了非常明显的抬升。上半年 1M 国股票据转贴利率均值为2.03%，较2022年同期上行约35bp。主要因为：一方面，今年信贷前置比较明显，上半年新增人民币贷款同比多增超过2万亿，除5月份之外，其余月份均实现同比多增，使得银行降低了对于票据冲量的依赖。另一方面，监管有相应的政策要求，在一些月份要求银行适度压票，或者考核银行纯贷款（剔除票据之后的对公和零售贷款）增长情况，会表现为票据利率在月内中下旬出现大幅下行之后，临近月末开始反弹。但进入7月，票据却实质性出现“零利率”行情，且在月末连续压制在零附近，这说明： 1、季节性效应：6月末信贷冲量力度较大，导致7月份信贷到期较为集中。6月份虽然信贷总量、中长期贷款在数据层面表现都不错，但对公短贷依然新增了将近7500亿，即虚增冲量贷款力度较大。加之银行在信贷到期安排上，均倾向于在季初月份或季中月份到期，这样一来，可以降低对季末月份信贷数据的扰动。受此影响，预计7月份信贷到期量较为集中，使得信贷数据需要经历的“挤水分”力度较大。 2、需求疲软，导致7月份新发放贷款力度较弱。一个月的信贷数据好与坏，既受到期量大小影响，也取决于新发放力度强弱。7月份是传统信贷小月，银行在这一个月的信贷投放意愿本就不强，加之6月份的冲量，消耗了银行项目储备，实体经济融资需求较为疲软，导致银行在7月份新发放贷款力度较弱，更倾向于将有限的项目储备集中在季末月份投放。 3、7月末贷款投放或受到政策指引，导致月末票贴零利率。若按照当前市场需求和季节性效应扰动，市场化决策机制下，可能最终的信贷数据会出现较大幅回落。出于稳定市场信心考虑，不排除月末贷款投放受到政策指引，阶段性放宽了冲量品种，导致最后几天银行用票据进行冲量。 4、票据冲量不改信贷同比少增。虽然我们看到 1M 国股转贴利率接近0，市场也预期银行通过票据冲量力度较大，加之去年基数确实比较低，即以此判断7月份新增人民币贷款可能会出现同比多增，Wind的一致性预期均值8446亿。 但实际上，7月份新增人民币贷款为3459亿，同比少增3498亿，明显低于8446亿的市场预期均值，也低于我们“不足6000亿”的预测。其中票据融资新增3597亿，同比多增461亿，占新增人民币贷款比重超过了100%，而去年同期占比46%。通过上述数据梳理，可以大致厘清为何票据大幅冲量仍不改信贷同比少增，是因为前期新发放贷款较为疲软，7月前半程信贷负增长程度较大，较去年同期同比大幅多减，即便在月末用票据冲量，票据利率降至0附近，但由于前期“拖累”过大，使得整体7月份数据表现依然不尽如人意。 二、对公中长期贷款自2022年9月以来首次同比少增，居民贷款再度负增长 7月份的对公短贷新增-3785亿，同比多减239亿，中长期贷款新增2712亿，同比少增747亿，自2022年9月份以来（央行开始密集出台一系列稳信贷工具），首次出现同比少增，预计其中对公经营贷占比有望进一步提升。 值的关注的是居民端的情况，7月份零售贷款再度走弱，其中，短贷新增-1335亿，同比多减1066亿，中长期贷款新增-672亿，同比多减2158亿，继今年4月份之后，年内第二次出现负增长。但RMBS条件早偿指数在7月份有所回落，之所以出现这种现象，可能的原因在于： 1、新发放贷款明显减少，根据克而瑞披露的数据，7月份单月TOP100房企销售金额环比降低33.5%、同比降低33.1%，同比降幅较上月进一步扩大。在7月份-672亿的居民中长期贷款之中，预计住房按揭贷款或出现-2000亿左右的深度负增长。事实上，在居民中长期贷款表现比较好的月份，如今年3月、6月等季末月份，居民中长期贷款新增规模均在4000亿以上，且实现了同比多增，但其中按揭贷款的读数并不好，特别在Q1因为疫情使得前期积压购房需求集中释放之后，预计6月份的按揭贷款新增规模不足千亿，剩余贷款绝大部分为经营贷或1Y以上的其他消费类贷款，这使得居民中长期贷款指标难以准确衡量居民购房意愿的强弱。 2、到期贷款与按揭早偿均处于高位，7月份短贷负增和贷款季节性回落有关，RMBS早偿条件指数从高点0.17降至0.13，可能预示着7月份的按揭早偿压力较前期有所缓解。之所以出现这种情况，一方面可能在于市场预期后续存量按揭利率有望下调，将挤压新发放与存量按揭贷款利差，使得居民阶段性放缓了早偿行为，或处于观望状态；另一方面或与早偿带来的居民财富消耗有关。展望后市，按揭早偿压力并未完全消除，但可能边际上存在小幅改善空间： 从压力点看，目前无论是从政策端促消费，鼓励银行加大消费类信贷投放力度，还是银行存在的合意项目储备不足问题，都指向零售端贷款利率有望进一步下行，许多银行的消费贷利率已接近3%，而给予小微企业的经营贷利率存在合格押品的情况下，个别已降至3%以下，而新发放按揭贷款利率依然不低，相关贷款存在跑冒滴漏的可能。与此同时，居民风险偏好依然审慎，对于未来收入增长预期的不确定性，以及相关替代品资产性价比偏低以及收益率的不稳定，也可能会引导居民延续缩表行为。 从改善空间看，根据央行披露的数据，今年上半年新发放按揭贷款约3.5万亿，同比多增5100亿，而预计摊还和早偿量约3.7万亿，同比多增约1.3万亿，意味着上半年制约按揭数据表现的，主要为早偿加剧导致按揭贷款到期规模过大。若后续存量按揭贷款利率下调落地，加之明年年初因LPR降息形成的重定价效应，可部分缓解居民早偿行为。 表1：2023年7月份新增信贷规模与结构（亿元） 三、年内信贷投放的关键词：节奏放缓、波动加大、期待政策 对于年内的信贷可持续性问题，大概率已成“明牌”，可以用三个关键词概括：节奏放缓、波动加大、期待政策。 1、节奏放缓。我们判断后续整体信贷节奏将延续放缓状态： （1）从基本面和政策面看：目前各项宏观经济指标如消费、PMI、进出口、房地产销售等均指向经济下行压力较大，信贷需求较为疲软。7月政治局会议提出的经济工作方向聚焦于：“因城施策”框架下对房地产政策进行适度调整优化、加大扩内需、促消费力度、推进一揽子化解地方政府债务方案，以及扩大民间投资等，整体政策导向可能更多着眼于托底实体经济，这可能意味着后续政策驱动下的信贷增长，或较去年同期总体偏弱。 （2）从监管角度看：除今年1月10日央行召开货币信贷形势分析会之后，并未再度召开相关会议，体现出自二季度以来，央行对于银行的狭义信贷管控要求明显放松，尽管在部分月末不排除有临时性指导安排，但整体力度明显不及去年。 后续央行对于银行的狭义信贷管控，可能执行差异化原则，表现为两个方面：一是要求国有大行继续发挥头雁效应；二是季末月份和非季末月份信贷投放有所区分。 （3）从银行角度看：今年银行体系信贷前置现象较为明显，在去年Q1新增人民币贷款占全年比重达到38%的基础上，今年Q1占比有望达到40%以上，甚至更高。在目前无论是新发放对公贷款还是零售贷款利率，均处于历史新低、存款成本率居高不下，息差持续承压的背景下，银行的信贷投放会呈现为“不冒进”的态度，即尽量将本行信贷增速维持在可比同业均值，稳中求进开展业务。 2、波动加大。波动加大将是年内信贷投放的另一个显著特点，且在二季度已有所体现，即：（1）月内信贷斜率过于陡峭，呈现非常典型的“月初回落、月末冲高”特点；（2）季内斜率同样陡峭，表现为非季末月份信贷投放显著回落，季末月份则明显冲高，且季末月份信贷冲量力度越大，下一个月信贷回落幅度也会随之提升。这种现象出现的背后，是需求疲软+监管要求双重约束所造成的，使得银行将有限的信贷项目储备或冲量贷款集中在月末或季末时点集中投放。 3、期待政策。今年以来的信用活动，高度和政策性需求相关，在广义基建、制造业领域信贷投放相对较好，但对应的产出和投资活动走势出现疲软态势，整体政策性信贷需求对经济的拉动效力相对偏弱。我们也观察到，近期国开行在官网上也提到，上半年人民币贷款新增完成年度计划71%，同比提升12pct，加之去年国开行信贷投放基数较高，这意味着下半年国开行信贷投放安排将较上半年明显放缓，其他政策性银行不排除也会出现类似情况。这就决定了，未来如果我们期待信贷数据改善，在市场化需求缺位的情况下，需要进一步在政策端加码，才有可能稳住信贷投放，进而稳定经济增长。 四、8月份社融增速或出现小幅反弹 7月新增社融5282亿，同比少增2703亿，余额增速8.9%，较6月份下滑0.1个百分点。 分结构看，表内融资数据有三点值的关注：（1）7月份社融口径下的表内融资仅新增364亿。在统计口径上，与央行口径的新增贷款相差约3000亿，差别主要在于非银贷款和境外人民币贷款，其中7月份非银贷款新增2170亿。（2）非银贷款+票据融资合计新增5767亿，而新增人民币贷款为3459亿，扣除票据+非银之后的贷款新增仅为-2308亿。（3）2022年4月份在上海出现疫情情况下，当月社融口径表内融资也新增了约3600亿，今年7月份新增规模仅为22年4月的1/10，这反映出实体经济融资需求相对疲软。 目前，社融增速处于“磨底”状态，对于8月份社融走势，我们判断如下： 1、表内融资。自去年8月份开始，央行推出了一系列稳信贷工具，包括要求制造业中长期贷款增速不低于30%、创设2000亿设备更新改造再贷款、7400亿开发性金融工具形成的配套融资等，使得去年8-12月份信贷持续高增，对公中长期贷款占比显著提升，贷款读数进入高基数状态。我们观察到，8月份以来，1M 国股转贴利率依然处于1%以下的低位运行状态，或映射出信贷景气度依然较弱，预计8月份贷款呈现环比改善，同比少增状态，新增规模假定维持在8000-10000亿。 2、政府债券。根据《21世纪经济报道》消息，近期监管部门要求2023年新增专项债需在9月底前发行完毕，原则上10月底前使用完毕。今年1-7月，地方政府专项债净融资2.36万亿，剩余额度1.34万亿，以此推算，8-9月份合计净融资1.34万亿，月均净融资6700亿，再结合国债和地方政府一般债发行情况，以及考虑到8月1日-11日政府债券净融资已达到约4500亿，单旬同比多增3000亿，预计8月份政府债券净融资或在1.2万亿左右，同比多增约9000亿。同时，还要考虑1-1.5万亿地方政府特殊再融资置换债券发行影响。 综合其他分项情况看，预计8月份新增社融规模有望维持在2.7-2.9万亿，增速上行至9%左右。 五、M2与M1剪刀差进一步扩大，流动性环境有望持续友好 7月M2增速为10.7%，较上个月下滑0.6个百分点，主要与贷款投放大幅回落，导致信用活动进一步放缓有关，M1增速为2.3%，较上个月下滑0.8个百分点，M2与M1剪刀差为8.4%，较上个月抬升0.2个百分点。反映出信贷投放转换成实物工作量的形成效率依然偏低，存款定期化的现象依然比较严重。 近期流动性环境比较宽松，8月初DR001一度降至1%附近，DR007则降至1.6%，创春节后新低，且股份制银行净融出力度也明显加大，结合存贷款增长情况看： 1）今年上半年银行体系存款增长呈现典型“两头大、中间小”格局，即国有大行和农村金融机构存款增长总体较好，但股份制银行则不及前者，使得股份制银行存贷板块出现一定不匹配情况，特别是在季末月份，股份制银行信贷投放与存款增长出现阶段性“脱节”，加之其天然存在的双向占用回购额度的特性（股份制银行既是市场融出机构，也是市场融入机构，需要同时满足302号文提出的正逆回