客户优质，内饰龙头剑指全球

内外饰价值量大、产品迭代快，总成供应壁垒高。1）公司内饰产品主要 包括立柱护板、主副仪表板、门内护板、座椅背板等，单车价值量预计 3000-5000元，外饰产品以保险杠为主，单车价值量预计1000-2500元。 行业层面，内外饰受益于智能化、高端化与新材料的应用，产品快速迭代， 预计2025年公司产品对应的内饰/外饰全球空间分别为3400/1600亿元， 对应2022-2025年CAGR分别为11%/10%。2）内外饰材料繁杂，对应 注塑、发泡、成型、弱化、喷漆工艺可达十数种，总成过程中的know-how 环节多，本土供应商受益于成本与相应配套优势，未来份额有望持续提升。 公司竞争力强，核心客户销量高增长。1）公司工艺全面、成本控制能力 强，技术实力居行业第一梯队。公司满足主机厂的同步开发需求，能在预 研阶段实现新项目的深度介入，目前在手订单饱满，市占率持续提升。2） 公司2019年已就已实现对上汽、长安、吉利、广汽、比亚迪、长城等核 心自主车企的量产配套，2020年起加速拓展新能源领域的核心车企，先 后实现对国际知名品牌电动车企、理想、蔚来的量产配套，核心客户销量 高增长的背景下，公司受益确定性强。 全球化产能布局，上海、安徽、墨西哥增量项目可期。1）全球新能源汽 车行业高增长，特斯拉、比亚迪引领新一轮扩产周期，未来增量配套空间 大；2）公司实施“就近配套”的客户战略，绑定核定客户，提前储备产 能。其中，上海一期、西安一期与墨西哥一期项目已于2022年投产，2023 有望全年贡献业绩，后续芜湖外饰与合肥项目预计于2023/2024年量产 爬坡，叠加上海二期扩建与墨西哥项目增资，公司增资潜力充足。 盈利预测与估值：公司客户优质、在手项目充足，随着产能与订单同步释 放，业绩增长确定性较强。预计公司2023-2025年归母净利润分别为 8.0/10.7/14.4亿元，对应PE分比为32/24/18倍，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示：原材料价格波动；客户拓展不及预期；行业空间测算相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司简介 1.1全球化布局，深耕汽车内饰件 深耕汽车内饰件，产能、客户快速扩张。公司成立于2001年，深耕汽车内饰件赛道，并于2017年在上交所上市，而后借力资本市场，截至2022年已在国内19个城市布局生产基地，并积极探索出海，先后于马来西亚、墨西哥设立生产基地。客户端，公司2019年切入合资供应链，2020年获得国际知名电动车品牌定点，目前已经深度配套覆盖吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽、一汽等头部车企。 图表1：公司历史沿革 公司实控人为唐敖齐、唐志华父子。截至2023Q1，唐敖齐、唐志华父子直接和间接持有公司37.17%的股权，为公司的实际控制人。 图表2：公司股权结构 1.2客户结构优质，产品种类持续扩张 定位内饰件整体解决方案提供商，产品种类持续扩张。公司主营产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等。其中，文件柜产品主要应用于商用车客户，仪表板产品在商用及乘用车客户中均有应用，其余产品主要应用于乘用车客户。 图表3：公司主要量产产品 产品结构，仪表板+门板总成贡献九成收入：2022年，保险杠总成和门板总成是公司核心产品，其中：1）仪表板总成2022年贡献收入45.6亿元，同比+60%，主营收入占比73%，同比+2.4 PCT；2）门板总成2022年贡献收入12.8亿元，同比+83%，主营收入占比20%，同比3.2 PCT。 分行业，乘用车内饰件收入占比从2020年的71%提升至2022年的94%，是收入增长的主要来源：1）商用车内饰件受行业销量波动影响，2022年贡献收入3.7亿元，同比-55%；2）乘用车内饰件受益于新能源汽车的销量增长与公司新项目的量产爬坡，2022年贡献收入58.8亿元，同比+83%。 图表4：公司乘用/商用车收入及同比（亿元） 图表5：公司乘用/商用车毛利率 图表6：公司乘用车板块分产品收入（亿元） 图表7：公司商用车板块分产品收入（亿元） 图表8：公司乘用车板块分产品毛利率 图表9：公司商用车板块分产品毛利率 仪表板产品总成作为公司最主要的收入来源：1）商用车仪表板2022年ASP888元，同比-6%，单件毛利167元，同比-36%，主要受商用车行业销量影响（重卡销量降幅较大，相应轻卡业务占比提升）；2）乘用车仪表板2022年ASP 1293元，同比+6%，单件毛利280元，同比+19%，主要受益于新项目的量产爬坡。 图表10：公司分行业仪表板销量（万套） 图表11：公司分行业仪表板ASP（元/套） 图表12：公司分行业仪表板单件毛利（元/套） 聚焦乘用车头部车企，属地化配套核心客户。截至2022年，公司已在全国19个城市布局生产基地，其中：1）华东地区2022年收入42亿元，同比+70%，占比67%，是最主要的收入及增量来源，核心客户包括一汽、奇瑞、吉利、上汽、大众及国际知名电动车品牌等；2）公司海外产能主要布局在马来西亚与墨西哥，其中北美（墨西哥）工厂2022年收入4.1亿元，同比+350%，占比7%，主要供国际知名电动车品牌，后续收入有望维持较快增长，同时盈利能力有望进一步改善。 图表13：公司2022年各地区收入占比及主要客户 公司2022年前五大客户分别为吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽集团、比亚迪。 吉利+国际知名电动车企贡献收入占比超50%，是公司的核心客户，其中国际知名电动车企于2021年内进入公司五大客户，主要受益于上海工厂落地后的本地配套需求增长。 图表14：公司2022年分客户收入占比 1.3业绩快速增长，2023H1预告靓眼 在手订单+产能释放，2022年业绩高增长。受缺芯、原材料涨价、商用车行业下滑的影响，2021年为公司业绩增速低点，当年实现收入/归母净利润分别为46/2.8亿元，同比+25%/10%。2022年以来，随着乘用车项目量产爬坡，盈利能力逐季改善。公司2022年实现收入69亿元，同比+51%，归母净利润4.7亿元，同比+66%，其中2022Q4单季度实现收入22亿元，同比+65%，归母净利润1.6亿元，同比+146%。盈利能力方面：1）2022年毛利率为19.73%，同比-1.59pct，主要受运费改列影响，剔除会计准则调整影响后，公司毛利率同比+0.66pct；2）2022年期间费用率为10.81%，同比-3.68pct，降本增效成果显著。 2023H1预告业绩超预期：根据公司2023年半年度业绩预增公告，2023H1预计实现归母净利润3.60亿元至3.80亿元，同比增长115.11%至127.06%，其中2023Q2单季度归母净利润2.08-2.28亿元，同比+147.6%-171.4%，环比+36.8%-50.0%；扣非归母净利润3.59亿元至3.79亿元，同比增长121.09%到133.40%。 图表15：公司单季度收入及同比 图表16：公司单季度归母净利润及同比 图表17：公司毛利率及净利率 图表18：公司期间费用率 二、内外饰行业持续升级，总成供应壁垒高 2.1内饰：工艺迭代快、价值量提升 汽车内饰是座舱最主要的部分，产品种类多、价值量大。汽车内饰作为车辆座舱的最主要部分，是仅次于发动机与安全性的第三购买选项，主要包括座椅、顶棚、仪表板、内饰护板及地毯等。公司涉及产品包括立柱护板、主副仪表板、门内护板、座椅背板等，对应价值量预计3000-5000元。 图表19：公司内饰件主要产品（元） 内外饰消费者感受直观，车企做工要求高，总成过程中的know-how环节多。作为汽车最重要的舒适性配置，内饰件的设计与做工，一直是消费者最关注的内容之一。根据车质网统计，2023Q1消费者投诉的故障点统计中，与内饰相关的内容合计占了31%。 工艺方面，以主仪表板为例，总成之前，包括了仪表板主体、储物盒、控制面板与风道小总成，涉及骨架注塑、填充物发泡、材质表面处理、振动摩擦焊等多种工艺衔接，导致非常多的know-how环节。 图表20：2023Q1汽车消费者投诉故障点占比 图表21：主仪表板由多个零部件总成 内饰件工艺主要包括骨架注塑、发泡与表皮成型、弱化三大环节，由于内饰材料繁杂，对应加工工艺可达十数种，要求总成供应商有非常深厚的技术积累。其中，注塑指将干燥好的粒状或粉状的塑料原料加入（或吸入）注塑机料斗，至加热料筒内塑化后，由柱塞或往复螺杆注射到闭合模具的模腔中形成制品的塑料加工方法。 图表22：内饰件注塑工艺对比 图表23：注塑工艺示意图 仪表板的舒适性与“高级感”主要由表皮层材料与工艺决定。其中，表面材料包括硬质塑料（ABS、PP）、软质塑料（PVC、PU、TPO）与真皮三类；蒙皮工艺包括注塑、真空吸塑（阳模吸塑、阴模吸塑）、PU喷涂、搪塑（PVC、TPU）与真皮包覆等。其中阴模吸塑、搪塑及真皮包覆工艺由于材料表现好，消费者认同感高，已渐成中高端车型主流，未来应用比例有望进一步提升。 图表24：内饰件表皮成型主要工艺 图表25：仪表板材料结构 弱化工艺用于使安全气囊顺利弹出，是在仪表板的气囊区域加工出一条弱化线，使得气囊爆炸后，仪表板能够沿着弱化线正常打开，气囊可以顺利冲出仪表板。仪表板弱化形式主要有3种，U型、H型和Y型，最传统采用预埋金属气囊框，而后逐步开始采用预埋TPO气囊、焊接TPO气囊框，近年网布嵌件注塑气囊框，网布气囊铰链渐成趋势。 图表26：内饰件弱化工艺趋势 图表27：弱化工艺对比 展望未来，内饰件行业受益于智能化、高端化与新材料的应用，单车价值量有望持续提升：1）智能化，顺应智能座舱趋势，需要预留更多的电子件接口，产品复杂程度更高。 以特斯拉model3为例，其仪表板取消了传统的空调出风口，而采用了位于仪表板内部的空调通风管与空调通风口，包括了除霜风道、吹面风道、吹脚风道等，并在各主风道外，设置对应辅助风道。此外，出风系统通过6个电机控制（4个空调箱体+2个吹面出风口），较传统的格栅式出风口，复杂度显著提升。 图表28：model3仪表板系统结构复杂 2）高端化&新材料应用，双碳目标以及消费者审美需求下，内饰材料不断迭代，推动行业价值量进一步提升。传统以钢为主的汽车用材结构，正向塑料、生物材料、复合材料的趋势发展。例如BMWi3中的门和仪表由结合了红麻厂天然纤维和聚丙烯的生物复合材料制成，可减轻20%-50%的重量；凯迪拉克CT4采用碳纤维+Alcantara材质仪表板。 图表29：宝马I3红麻厂天然纤维+聚丙烯合成的木纹内饰 图表30：凯迪拉克CT4碳纤维+Alcantara材质仪表板 参考公司近几年的部分募投项目，2023年拟募投的合肥生产基地，投入产出比（1:1.7）远高于2019年募投的西安生产基地项目（1:1.2），主要受益于：1）工艺方面，合肥基地表皮成型以包覆工艺为主，前期设备投资远小于西安基地（阴模成型、搪塑、包覆工艺并用）；2）价值量方面，行业经历3年多发展，叠加公司客户结构改善，公司仪表板每套价值量由1100元提升至2000元。 图表31：公司“汽车饰件智能制造合肥基地建设项目”投资结构 图表32：公司“西安生产基地建设项目”投资结构 2.2内饰：预计2022-2025年行业CAGR13%，本土份额持续提升 行业空间：预计2025年国内/全球内饰件空间分别为1063/3400亿元，CAGR 12.7%/10.7%。主要计算假设：1）行业销量，预计2025年国内/全球乘用车销量分贝为2500/8000万辆，对应CAGR分比为2%/0.2%；2）内饰件价值量，受益于行业智能化与高端化趋势，预计单车价值量由3150元提升至4250元，CAGR10.5%，其中主副仪表板作为复杂度最高的产品，预计2025