公司简评报告：增长稳健，盈利空间持续释放

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 甘源食品（002991）：增长稳健，盈利空间持续释放 首席证券分析师： 丰毅S0630522030001 食品饮料 fengyi@longone.com.cn 投资要点： ——公司简评报告 2023年8月11日 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人： 龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2023/08/11 收盘价 76.22 总股本(万股) 9,322 流通A股/B股(万股) 4,969/0 资产负债率(%) 20.13% 市净率(倍) 4.65 净资产收益率(加权) 7.62 12个月内最高/最低价 95.48/54.76 相关研究 1.《甘源食品（002991.SZ）：维持高水准表现，下半年值得期待——公司简评报告》-20230709 2.甘源食品（002991）：迎加速期，口味型坚果龙头崛起-20230601 事件：8月9日，公司发布2023年半年度报告，实现营收8.26亿元（+34.57%），归母净利 润1.20亿元（+190.92%），营收落在此前业绩预告上轨，盈利落在业绩预告中枢，整体符合预期。Q2单季度实现营收4.35亿元（+48.12%，环比+11.16pct），归母净利润0.64亿元 （+246.50%，环比+16.78pct），营收利润双双提速。 点评：Q2业绩同比高增，环比持续优秀，营收增长稳健，盈利空间持续释放。第一，公司以老三样为基本盘提量创利，以综合果仁及豆果扩大规模，以新品扩充产品增量和品牌势能（薯片和花生表现突出），产品矩阵培育良好。第二，全渠道战略下，零食专营店、会员店和电商成为核心驱动。同时产品与渠道分层适配，老三样在电商自营平台、综合果仁 及豆果在经销渠道、新品在会员店表现突出。叠加经销商下沉拓展、提质优化，公司有望打开产品+渠道双轮增长空间。第三，受益棕榈油高位回落以及渠道结构变化带来的费控 优化，盈利空间打开。预计2023H2在中秋、国庆、“双十一”、“双十二”等节假日旺季助推下，匹配销售组织架构调整，公司业绩有望迎来持续兑现。 产品：老三样提速，综合果仁及豆果继续高增，新品薯片和花生表现突出。①产品表现：2023H1综合果仁及豆果/蚕豆/瓜子仁/青豌豆/其他系列分别贡献2.30/1.09/1.23/2.03/1.59亿元，同比+47.29%/+20.92%/+24.36%/+32.21%/+42.42%，环比-18.30/+19.59/+27.93/ +14.35/+5.93pct。公司形成了以豆类炒货、调味坚果仁和膨化烘焙为主的休闲产品矩阵，其中经典老三样在同期低增速基数上明显提速，综合果仁及豆果在同期+65.59%高增长基数上继续保持较快增长，新品推出（冻干芒果腰果、冻干榴莲腰果、藤椒腰果、玫瑰盐山核桃仁、芥末味绿蚕豆等）完善了调味坚果产品的系列化和品牌化，薯片和花生表现突出。 新品在高端会员店放量带动其他系列高增，预计下半年新品势能增强，持续带来业绩增量。 ②量价角度：综合果仁及豆果（量+68.82%，价-12.75%），蚕豆（量+17.36%，价+3.0 3%），瓜子仁（量+21.47%，价+2.38%），青豌豆（量+28.13%，价+3.18%），其他（量 +41.70%，价+0.51%），产品以销量驱动为主，除综合果仁及豆果降价外，其余吨价均呈低单个位数上涨。预计综合果仁及豆果降价与零食专营店放量、性价比提升有关。 渠道：零食专营店、会员店、电商为主要驱动。2023H1经销实现营收6.80亿元（+36.26%，环比+22.11pct，占比82.31%），电商1.24亿元（+36.37%，环比+31.91pct，占比15.05%）， 其他0.19亿元（-2.73%，环比-18.75pct，占比2.36%），预计零食专营店、会员店、电商为主要驱动。①经销渠道：1>经销商：截至2023年6月底，经销商数量为2643家（同比+ 261家），2022H2/2023H1分别+541/-280家，经销商平均提货额为25.73万元（+22.80%），预计公司2022年下半年大力拓展经销商队伍后今年开始提质优化。零食专营店（月销2000万元左右）、高端会员店（Costco、盒马等）预计继续维持高水准表现。2>地区：华东 /华北/华中/西南/西北/华南/东北分别实现营收1.75/1.68/1.22/1.05/0.45/0.50/0.32亿元，同比+47.37%/+50.77%/+27.59%/+23.89%/+10.64%/+26.28%/+22.40%，预计华东经销渠 道进一步渗透，基地市场优势巩固，华北受益天津经销商创收贡献、华中和西南地区受益于零食专营店崛起表现优秀，全国化市场培育良好。3>产品，综合果仁及豆果、其他系列在经销渠道增长突出，同比+66.19%/+51.35%。②电商：电商自营业务/平台销售收入分别为0.94/0.30亿元，同比+50.67%/+5.20%。公司以“自播提效，达播升级，短视频下沉” 为宗旨，大力发展品牌自播、达播以及短视频业务。青豌豆、蚕豆和瓜子仁分别同比+98.70%/+86.03%/+106.16%，预计老三样在自营平台增速亮丽带动整体电商渠道高增。 费率：棕榈油价格回落，费率同比改善明显，盈利空间持续释放。①毛利率：1>整体毛利率：2023H1毛利率为35.60%（+3.50pct），2022年以来季度毛利率分别为34.85%/29.11%/37.14%/34.90%/36.35%/34.93%，Q2毛利率同比改善明显主要由于，第一，主要原 材料棕榈油自2022年年中高位回落，上半年棕榈油采购价格为7.44元/公斤，同比-34.33%。第二，安阳工厂产能利用率提升。2>分部毛利率：棕榈油下降背景下，产品吨成本全线同 比-5%以上。产品毛利率除综合果仁及豆果外均出现上升。综合果仁及豆果/蚕豆/瓜子仁/青豌豆/其他吨成本为3.51/1.30/1.32/1.18/1.95万元/吨，同比-12.29%/-5.25%/-8.58%/-9.40%/-5.20%。毛利率22.18%/45.07%/43.69%/48.15%/16.69%，同比-4.37/+4.78/+6.59/ +7.12/+1.94pct。电商渠道受线上策略调整毛利率同比+8.98%。②期间费率：Q2单季度 期间费率为16.49%（同比-5.28pct，环比-2.00pct），费控管理优秀。销售/管理/研发/财务费率分别为11.82%/4.38%/1.34%/-1.05%，同比-4.21/-1.41/+0.11/+0.23pct。受渠道结构变化及渠道管理精细化，销售率降幅明显，带动毛销差优势提升至23.11%（同比+10.03pct，环比+0.43pct），归母净利率为14.81%（同比+8.48%，环比+0.71pct），盈利空间释放。 现金流：现金储备充沛。2023H1销售收现8.78亿元（+26.61%），低于报表收入，预计新兴渠道占比提升有关。截至2023年6月底，现金及现金等价物4.11亿元，较年初增加2.06亿元，现金储备充沛。 展望：品类优势较强，树坚果龙头弹性较大 （1）2022事业部改制，激活产品及渠道势能，下半年渠道开拓及新品表现值得期待。2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。下半年来看，公司新品5月已进入部分高端会员店等渠道，弹性值得期待表现值得期待。 （2）零食专营店红利仍在持续，甘源食品成口味型坚果“刚需”。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验 （只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店 短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②甘源食品渠道优势明显。甘源食品因口味型坚果品类优势，竞争预计其他品种。基于渠道调研数据，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、零食优选等主流零食专营店，甘源食品 往往为口味型坚果刚需，SKU占比较高。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为1.70/2.86元/股，对应P/E为45/27，维持“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。 盈利预测与估值简表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 主营收入 1450.68 2092.72 2658.31 同比增速(%) 12.11 44.26 27.03 归母净利润 158.30 266.01 342.07 同比增速(%) 3.03 68.04 28.59 每股盈利(元) 1.70 2.86 3.67 PE(倍) 44.84 26.69 20.75 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年8月11日 图12017-2023H1营收及增速图22017-2023H1归母净利润及增速 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图3公司近期产品结构图4公司近期渠道结构 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图52023H1吨价变化图62023H1吨成本变化 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 流动资产 1260.62 1460.29 1754.30 营业总收入 1450.68 2092.72 2658.31 现金 472.81 622.64 817.26 营业成本 953.62 1355.72 1709.33 应收账款 25.79 30.09 44.95 营业税金及附加 16.96 24.46 31.07 应收票据 0.00 0.00 0.00 营业费用 203.78 293.97 373.42 预付账款 25.31 36.64 46.23 管理费用 65.26 94.15 116.93 存货 136.68 164.59 234.25 财务费用 -11.42 -10.71 -11.07 非流动资产 743.05 742.53 743.06 营业利润 211.80 352.94 453.11 固定资产 482.67 500.61 512.98 营业外收入 1.11 0.70 0.91 无形资产 100.12 98.10 97.11 营业外支出 4.85 4.03 4.44 资产总计 2003.67 2202.83 2497.36 利润总额 208.06 349.62 449.58 流动负债 372.85 430.07 588.80 所得税 49.76 83.61 107.52 短期借款 0.00 0.00 0.00 净利润 158.30 266.01 342.07 应付账款 138.72 160.62 238.92 归属母公司净利润 158.30 266.01 342.07 非流动负债 124.9