主业有望走出低谷、第二曲线成长可期

国内领先湿巾类产品制造商 作为国内领先湿巾类产品制造商，公司积极开拓化妆品业务谋求新增长。2022年8月公司发布股票激励计划绑定核心团队，考核目标为以2022年营收为基数，2023-2025年收入增速分别不低于10%/30%/50%。2022-2023Q1收入与利润均处于消化前期消毒湿巾高基数的状态，至2023Q1收入与利润降幅收窄，毛利率与净利率已呈企稳回升态势。 竞争优势：具备技术+产品+客户等三重壁垒 1）技术：截至2022年12月，公司拥有发明专利/实用新型专利/外观设计专利分别为6/43/2项，在溶液配方、生产工艺等方面掌握一系列核心技术，产品在安全性、环保性及消费者体验等方面具备竞争优势。2）生产：公司湿巾产品涵盖六大系列60多个品种，亦开拓部分面膜类产品和洗护类产品以满足客户需求。3）客户：与Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、 3M 等世界知名客户建立稳定合作关系，客户资源优势显著。 第二曲线：医用敷料打开成长空间 2022年12月公司发布公告，拟与创健医疗共同投资设立合资公司安徽洁创医疗开展医用敷料类业务。继前期布局面膜、洗护产品后，公司进一步布局高附加值械字号敷料业务，不断拓展化妆品业务的广度与深度，未来有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为7.42/8.82/10.01亿元，对应增速分别为11.3%/18.9%/13.5%；归母净利润分别为1.44/1.66/1.86亿元，对应增速分别为2.2%/15.3%/12.1%；EPS分别为1.77/2.05/2.29元/股，3年CAGR达9.7%。 绝对估值法测得公司每股价值为42.47元，可比公司2023年平均PE达23.7倍，鉴于公司湿巾主业有望走出低谷、与创健医疗合作后化妆品业务竞争力有望进一步夯实，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年24倍PE，目标价42.59元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能利用率不及预期；新产品研发不及预期的风险；客户集中度较高的风险 投资聚焦 核心逻辑 作为国内领先湿巾类产品制造商，23Q1公司主业湿巾业务在疫情期间的高基数已有所消化，有望走出低谷，重回稳健增长。主业之外公司积极拓展化妆品业务，2022年与创健医疗合作拟开展医用敷料业务，未来有望成为公司第二成长曲线。 不同于市场的观点 市场认为湿巾行业已趋于稳健、成长性较弱，我们认为：1）中国湿巾行业整体趋于稳健，但结构上湿厕纸低渗透、近年来景气度较高，伴随消费水平提升与卫生意识增强，湿厕纸有望延续高增；2）公司2013年即“未雨绸缪”，开拓化妆品业务，从面膜-洗护-械字号产品，化妆品业务拓展广度与深度不断增强，且高壁垒、高附加值的械字号产品背书下，未来有望打开功效护肤品市场。 核心假设 面膜类：考虑到公司积极布局化妆品业务，且械字号产品附加值高于妆字号面膜产品，后续产能利用率与单价提升有望驱动公司面膜类收入保持较高增长，预计2023-2025年面膜类产品增速分别为22.9%/20.0%/19.2%，毛利率维持在50%+。 湿巾类：2022年公司湿巾类收入下滑30%+，前期高基数已有所消化，预计2023年起湿巾类收入逐季企稳，当前公司积极开拓国内客户，湿巾类收入有望重回增长，预计2023-2025年湿巾类收入分别为9.3%/18.1%/12.2%。考虑到国内地区毛利率低于国外地区，预计2023-2025年湿巾类毛利率分别为 25%/24.5%/24%。 洗护类：洗护类业务尚处于开拓期，在低基数下预计表观增速较高，预计2023-2025年洗护类产品增速分别为200%/100%/50%，毛利率维持在40%水平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为7.42/8.82/10.01亿元，对应增速分别为11.3%/18.9%/13.5%；归母净利润分别为1.44/1.66/1.86亿元，对应增速分别为2.2%/15.3%/12.1%；EPS分别为1.77/2.05/2.29元/股，3年CAGR达9.7%。绝对估值法测得公司每股价值为42.47元，可比公司2023年平均PE达23.7倍，鉴于公司湿巾主业有望走出低谷、与创健医疗合作后化妆品业务竞争力有望进一步夯实，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年24倍PE，目标价42.59元。首次覆盖，给予“增持”评级。 洁雅股份：国内领先湿巾类产品制造商 国内领先湿巾类产品制造商 国内领先湿巾类产品制造商，开拓化妆品业务谋求新增长。洁雅股份于2008年在铜陵市洁雅航空用品有限责任公司（1999年成立）基础上改制成为股份公司，公司专注于湿巾类产品研发、生产与销售，在高端湿巾领域深耕多年，凭借深厚的研发实力，丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源，逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商。公司湿巾产品涵盖婴儿系列、成人功能系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列60多个品种，主要采取ODM/OEM的模式为利洁时集团、高乐氏公司、Woolworths、强生公司、宝洁公司、 3M 、贝亲等世界知名企业及国内知名电商品牌Babycare等生产湿巾和面膜类产品。2022年与江苏创健医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司，正式进入重组胶原蛋白市场开拓化妆品业务。 图表1：国内领先湿巾类产品制造商，开拓化妆品业务谋求新增长 股权激励绑定核心团队 公司股权集中，股权激励绑定核心团队利益。截至2023年Q1，公司实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超50%，股权结构较为集中。2022年8月洁雅股份面向副总经理、任职董事及财务总监等高级管理人员在内的56名员工发布限制性股票激励计划，考核目标为以2022年营业收入为基数，2023-2025年收入增速分别不低于10%/30%/50%。 图表2：公司股权集中，实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超50%（截至2023Q1） 图表3：股权激励绑定核心团队利益 高管团队稳定且行业经验丰富。公司主要经营管理人员在公司服务年限均超过十年，行业经验丰富，管理团队稳定。同时，公司在与世界知名企业的长期合作中，按照世界知名企业对合格供应商的认定要求，建立并完善一整套公司经营管理制度，对管理团队进行培训和指导，提升管理团队的管理水平和能力。 图表4：高管团队稳定且行业经验丰富 至23Q1前期消毒湿巾高基数影响已趋弱 2020-2021年消毒类湿巾需求放量，2022年至今收入与利润逐渐消化前期高基数。2020-2021年业绩快速增长源自疫情期间海外医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加，尤其是2020年公司医用及抗菌消毒系列湿巾销售收入同比增长1500%+，带动2020年收入/利润均实现150%+增长。伴随疫情影响减弱，2022-2023Q1收入与利润均处于消化2020-2021年高基数状态，至2023Q1收入与利润降幅收窄，毛利率与净利率已呈企稳回升态势。 图表5：2020-2021年消毒类湿巾需求放量，2022-23Q1收入利润逐渐消化前期高基数 图表6：成本结构中直接材料占比75%+，直接人工与制造费用占比10%左右 图表7：2020年至今毛利率小幅波动，23Q1盈利企稳态势明显 图表8：研发费用率稳定在3.8%左右，管理费用率有所上升，其它费用率波动下降 图表9：2017-2022年湿巾类收入占比由近95%降至88.3%，面膜、洗护等收入占比提升 图表10：湿巾类业务毛利率较为稳定，面膜类业务毛利率有所下降 图表11：2022年以来国外地区收入占比下行 图表12：国外地区毛利率高于中国大陆地区毛利率 湿巾行业：增长趋于稳健、湿厕纸景气度高 湿巾具备日用消费品属性 湿巾在国内历经启蒙与起步阶段，已步入发展阶段，逐渐成为日常生活必需品。1）启蒙阶段（20世纪80年代末）：湿巾产品生产成本较高，只有少数工厂生产湿巾，主要用于商用环境，对于个人消费尚属奢侈品。2）起步阶段（20世纪90年代中期）：各湿巾制造公司先后开始从国外引进湿巾生产设备，大大提升了湿巾的产量和质量，商用需求加速增长，但湿巾用途十分有限、品种结构较为单一。3）发展阶段（21世纪初期）：随着人们生活水平持续提高，卫生意识不断增强，湿巾产品的使用范围日趋扩大，婴幼儿护理、女士卸妆、宠物清洁、家具护理等新品种不断涌现，近年来湿巾行业呈现产品细分、少添加、天然环保等趋势。 湿巾类产品制造商居产业链中游，盈利受上游原材料价格变动与下游终端消费需求影响。1）上游：湿巾类产品的原材料主要为无纺布、日用化学产品原料、包装膜、纸箱等，最主要的原材料为无纺布（占原材料采购总额的50%左右），对应的上游行业为石油化工行业与造纸行业；上游原材料的价格变动会直接影响到中游企业的盈利水平，因此国际油价、木浆价格的波动及相关产品的市场供求情况会对原材料价格产生一定影响；湿巾行业上游规模化生产企业众多，属于充分竞争的市场化行业。2）下游：湿巾类产品为日用消费品，下游行业主要是利洁时集团、金佰利集团和强生公司等知名日用消费品品牌运营商，Woolworths、沃尔玛等大型超市零售商以及电子商务平台；湿巾类产品更新换代速度快、种类繁多，对产品质量控制、产能规模等因素要求高，产品制造商一旦进入大型日用消费品品牌运营商的供应商体系，一般不会轻易更换供应商。 图表13：湿巾类产品制造商居产业链中游，盈利受上游原材料价格变动与下游终端消费需求影响 婴儿湿巾体量大、湿厕纸增速快 全球湿巾市场规模稳健增长，婴儿湿巾份额领先、湿厕纸增速较快。湿巾最早出现于上个世纪60年代欧美国家，经过多年的发展，在欧美发达国家已经成为人们普遍使用的日用消费品。据欧睿国际数据，过去十年间全球湿巾零售市场规模稳健增长，以2.8%的复合增长率由2012年的129亿美元增至2022年的170亿美元，有望于2026年突破200亿美元。湿巾种类主要分为家用清洁湿巾和个人护理湿巾两大类，个人护理湿巾涵盖通用型湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸、女性护理湿巾等，婴儿湿巾市场份额领先（2022年全球市场规模超过73亿美元）、湿厕纸体量小但增速快（2017-2022年的复合增长率达8.6%）。 中国湿巾市场规模迅速增长,婴儿湿巾占据近半市场份额。受益于消费升级和旅游业、餐饮业等相关行业的发展带动，欧睿国际数据显示中国湿巾市场规模以13.23%的复合增长率由2012年的36亿美元增至2022年的126亿美元，品类趋势与全球一致，婴儿湿巾占主要市场份额，湿厕纸体量较小但增速较高。相较全球而言，国内市场湿巾普及率总体相对较低，品类也相对较少，未来伴随消费水平提升、日用消费品品牌运营商对湿巾的进一步推广、大型商超湿巾产品的不断普及、电子商务平台的快速发展，中国湿巾市场规模有望进一步扩容。 图表14：全球湿巾市场规模稳健增长，有望于2026年突破200亿美元 图表15：中国湿巾市场规模迅速增长，有望于2027年突破200亿美元 图表16：婴儿湿巾市场份额领先，湿厕纸体量小但增速较高 集中度较低、公司具备规模优势 行业格局：品牌商专注于品牌的维护与宣传推广，专业制造商专注于产品的研发、生产，洁雅股份具备规模优势。1）品牌商：国内湿巾市场主要以知名外资品牌为主，好奇、舒洁、强生、嗳呵、贝亲等外资品牌占有湿巾行业大部分市场份额，国内知名品牌较少；外资品牌商通常选择湿巾业内具有丰富经验、研发实力雄厚的专业制造商采用ODM/OEM模式生产湿巾产品。2）制造商：湿巾制造商数量众多且多数企业规模较小，多采用代工模式为客户生产湿巾产品；根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2021年排名前15位擦拭巾生产商的销售额约占总销售额的52.1%（2020年前10位占比为36.8%），市场集中度较上年有所提高。3）洁雅股份：在全国擦拭巾生产商中具备规模优势。根据中国造纸协会