7月金融数据解读：金融数据见底了么？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月12日 【债券日报】 金融数据见底了么？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230811》 2023-08-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230810》 2023-08-10 《【华创固收】难言通缩，年内CPI低点或已现— —7月通胀数据解读》 2023-08-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230809》 2023-08-09 《【华创固收】温和修复，信贷或再回落——7月经济数据预测》 2023-08-08 ——7月金融数据解读 2023年7月新增人民币贷款3459亿，同比少增3498亿元，信贷余额增速小幅下行至11.1%；新增社会融资规模5282亿，同比少增2703亿元，社融存量增速下行至8.9%；M2同比增速回落0.6个百分点至10.7%。6月信贷超预期 修复对后续月份形成透支效应，7月信贷表现偏弱，居民部门融资需求明显弱 势，企业中长期贷款的支撑减弱，主要依靠表内票据补位。社融方面，除信贷外的分项基本符合预期，且高基数效应过去后，政府债券的拖累得以缓解。 贷款：信贷融资需求“大月更大，小月更小”的特征凸显 7月居民部门融资需求明显走弱，处于近�年历史同期最低水平。继今年4月之后，居民中长期信贷当月新增再度转负，居民短贷同样超预期走弱，居民信贷需求在季末月份快速回补后，季初月份的透支效应更加明显。 7月企业中长期贷款对融资周期的支撑减弱，主要靠票据冲量“补位”信贷。企业部门中长期贷款表现偏弱，降至季节性偏低水平，企业中长期贷款对于融资周期的带动或有所弱化；7月票据融资明显发力进行“补位”，当月新增为近5年历史同期最高水平。 社融：高基数效应过后，政府债券将从“拖累项”转为“拉动项” 地方债发行的高基数过后，对于社融的拖累减弱。但高基数效应过后，地方债的拖累效应也有缓解，7月政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元，对社融增速形成小幅拉动。 存款：存款增速继续回落，M2-M1剪刀差走扩 （1）分部门看，居民和企业部门存款减少成为了拖累M2增速下行的主要原因。（2）M2-M1剪刀差继续走扩至8.4%，显示当前企业资金活化程度仍偏弱扩大资本开支的意愿较低，经营预期仍有待改善。 金融数据见底了么？ 社融方面，8至9月政府债券供给提速或带动社融增速见底回升。近期监管部门要求9月底前新增专项债基本发行完毕，并且考虑特殊再融资债券的推出， 8至9月政府债券的净融资规模或分别在8000亿元、1.5万亿元附近，较去年 同比多增5955亿元、9467亿元。若8月、9月社融其他分项按照2022年水平进行推测，政府债券发力或带动社融增速小幅回升至9.18%、9.4%附近。信贷方面，透支效应和“大小月”的特征较去年更加明显，仍有赖于政策的提 振。从累计数据来看，1-7月新增社融规模16.07万亿，较2022年同期增加1.7 万亿元，若按照后续月份新增信贷与去年持平推算，全年信贷增量在23万亿 附近，信贷余额增速或小幅滑落至10.8%左右。实体部门融资需求偏弱，仍需关注稳地产、扩信贷等政策落实以及带动效果。 对于债券市场而言，收益率或在窄区间盘整，仍需等待政策破局。7月金融数据大幅弱于市场预期，数据发布后，10年期国债活跃券小幅下行1bp至2.6350%附近，下行趋势依然略显谨慎。7月高频数据未有明显起色，当月出 台的政策以存量政策的延续和优化为主，政策预期逐渐下调的环境下，对于金融数据的偏弱读数有一定预期；此外，信贷数据一定程度上受到季末的透支效应的影响，且后续随着财政发力的提速，社融增速有望迎来触底反弹。整体来看，债市仍处于多空博弈阶段，继续关注“宽信用”政策的落实推进以及高频数据的验证情况。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、信贷融资需求“大月更大，小月更小”的特征凸显4 二、高基数效应过后，政府债券将从“拖累项”转为“拉动项”5 三、存款增速继续回落，M2-M1剪刀差走扩6 四、金融数据见底了么？7 �、风险提示8 图表目录 图表17月信贷新增3459亿，回落至季节性低位4 图表27月社融新增5282亿，处于季节性低位4 图表37月居民短期信贷显著弱于季节性4 图表47月居民中长期信贷再度转负4 图表5企业中长期贷款韧性有所弱化5 图表6企业中长期贷款增速下行5 图表7表内票据融资显著强于市场预期5 图表8票据冲量，贴承比明显上行5 图表97月未贴现票据同比多增782亿元6 图表107月表外票据向表内转化6 图表117月政府债券融资同比多增111亿元6 图表127月地方债发行进度依然偏慢6 图表13M2、M1增速均有所回落7 图表147月M2、信贷、社融存量增速均有所下滑7 图表158至9月政府债券净融资规模预测7 图表16政府债券供给提速或带动社融增速见底回升7 图表178至9月政府债券净融资规模预测8 图表18政府债券供给提速或带动社融增速见底回升8 2023年7月新增人民币贷款3459亿，同比少增3498亿元，信贷余额增速小幅下行至11.1%；新增社会融资规模5282亿，同比少增2703亿元，社融存量增速下行至8.9%；M2同比增速回落0.6个百分点至10.7%。6月信贷超预期修复之后，对后续月份形成明 显透支效应，7月信贷表现大幅偏弱，居民部门融资需求明显弱势，企业中长期贷款的支撑减弱，主要依靠表内票据的补位。社融方面，除信贷外的分项基本符合预期，且随着高基数效应过去，政府债券的拖累得以缓解。 图表17月信贷新增3459亿，回落至季节性低位图表27月社融新增5282亿，处于季节性低位 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 一、信贷融资需求“大月更大，小月更小”的特征凸显 7月居民部门融资需求明显走弱，处于近�年历史同期最低水平。（1）地产销售持 续低迷的环境中，居民部门加杠杆意愿受影响，继今年4月之后，居民中长期信贷当月 新增再度转负，7月居民中长期信贷减少672亿，同比少增2158亿，成为信贷的主要拖 累项。即使合并6至7月两个月份来看，仍较2022年同期同比少增1695亿元。（2）7 月居民短期贷款减少1355亿，同比少增1066亿，6月消费需求有所释放，居民短贷新增 处于2018年以来的同期高位，7月再度超预期走弱，合并6至7月看，较去年同期小幅 少增434亿元。整体来看，居民信贷需求“小月更小、大月更大”的特征较去年表现更加突出，在季末月份快速回补后，季初月份的透支效应更加明显。 图表37月居民短期信贷显著弱于季节性图表47月居民中长期信贷再度转负 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 企业中长期贷款对融资周期的支撑减弱，票据冲量“补位”信贷。（1）企业部门短期融资需求表现相对较弱，7月企业部门短期贷款减少3785亿元，同比减少239亿元， 为2018年以来的季节性低位；合并6至7月看，较去年同期小幅多增304亿元。（2） 企业部门中长期贷款表现偏弱，降至季节性偏低水平，7月企业部门中长期贷款新增2712 亿元，同比少增747亿元，结束此前连续11个月的同比多增；合并6至7月看，较去年 同期小幅多增689亿元。在基建与制造业投资增速有所放缓的情况下，前期储备项目的惯性支撑减弱，企业中长期贷款对于融资周期的带动或有所弱化，关注后续“宽信用”政策的增量支持。 图表5企业中长期贷款韧性有所弱化图表6企业中长期贷款增速下行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% （3）票据融资方面，7月票据利率震荡下行，7月末国股行6M票据直贴利率下行 至1.2%附近的年内低位，票据贴承比上行至86%的高位水平，显示表内票据融资明显发力。在居民和企业部门信贷需求相对偏弱的情况下（2015年以来，居民和企业部门融资规模为负仅有2次，上次为2022年4月，主要受疫情的冲击），7月票据融资新增3597 亿，同比多增461亿，为近5年历史同期最高水平。 图表7表内票据融资显著强于市场预期图表8票据冲量，贴承比明显上行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：票交所，华创证券 二、高基数效应过后，政府债券将从“拖累项”转为“拉动项” 未贴现票据受表内票据冲量影响当月新增为负，但低基数作用下对当月社融仍有一 定支撑。票据新规影响下，本月票据承兑发生规模弱于去年同期，且票据加速向表内的转化导致未贴现汇票当月明显缩量，本月未贴现承兑汇票减少1962亿元；仍然维持同比 多增（782亿元）的原因主要在于去年7月与今年7月的情形较为类似，实体部门融资明显偏弱，表内收票导致未贴现票据的基数偏低。 图表97月未贴现票据同比多增782亿元图表107月表外票据向表内转化 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 地方债发行的高基数过后，对于社融的拖累减弱。二季度以来，地方债发行进度平 平，截至今年7月地方债发行进度为65.72%，远小于去年87.38%的左右的发行进度（去年新增专项债要求6月底前发行完毕，其后增加5000亿元结存余额），但高基数效应过 后，地方债的拖累效应也有缓解，7月政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元，对社融增速形成小幅拉动。 图表117月政府债券融资同比多增111亿元图表127月地方债发行进度依然偏慢 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券 三、存款增速继续回落，M2-M1剪刀差走扩 M2和M1增速均有所回落，M2-M1剪刀差小幅走扩。（1）具体来看，7月住户存款减少8093亿元，非金融企业存款减少1.53万亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元，居民和企业部门存款减少成为了拖累M2增速下行的主要原因。（2）7月M2同比增速为10.7%，前值为11.3%；M1同比为2.3%，前值为3.1%，增速均有所下滑，M2-M1剪刀差继续走扩至8.4%，显示当前企业资金活化程度仍偏弱，扩大资本开支的意愿 较低，经营预期仍有待改善。 图表13M2、M1增速均有所回落图表147月M2、信贷、社融存量增速均有所下滑 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 四、金融数据见底了么？ 后续而言，8至9月政府债券供给提速或带动社融增速见底回升。近期监管部门要求9月底前新增专项债基本发行完毕（参考2022年要求6月底前发行完毕，5月至6月的净融资规模接近1：2），并且考虑特殊再融资债券作为化债的重要工具推出，8月仍在地方审核阶段，9月或为落地首月，规模或在2000亿元附近，由此预计8至9月政府 债券的净融资规模或分别在8000亿元、1.5万亿元附近，较去年同比多增5955亿元、 9467亿元。若8月、9月社融其他分项按照2022年水平进行推测，政府债券发力或带动社融增速小幅回升至9.18%、9.4%附近。 图表158至9月政府债券净融资规模预测图表16政府债券供给提速或带动社融增速见底回升 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券预测 注：单位，亿元 注：单位，% 信贷方面，透支效应和“大小月”的特征较去年更加明显，仍有赖于政策的提振。年内信贷表现“大小月”与去年较为类似，且Q1前置发力对于后续季度形成一定的透支效应，从累计数据来看，1-7月新增社融规模16.07万亿，较2022年同期增加1.7万亿 元，若按照后续月份新增信贷与去年持平推算，全年信贷增量在23万亿附近，