2Q表现靓丽，持续看好国货份额提升

8月11日公司披露半年报，1H23实现营收9.5亿元，同比+28.6%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长68.1%。其中，2Q实现营收 4.27亿元，同比增长+39.3%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长124.9%。 电商延续靓丽高增，下核心区域稳健修复，升级新品驱动下成长路径清晰。1）分区域来看，1H川渝/云贵陕/其他/电商渠道营收 3.4/2/1.2/2.4亿元（同比+26.4%/+29.4%/+2.5%/+71.7%），线下商场客流稳健修复，1H线下整体营收较21年同期+9.6%，其中川渝地区修复至21年同期水平，外围战区销售团队有所调整预计后续进入发力期；电商渠道在抖音精细化运营下保持高速增长。2）分产品来看，1H卫生巾/纸尿裤/ODM业务营收8.3/0.6/0.56亿元 （同比+36.4%/-6.1%/-11.2%）,主业卫生巾在新品升级驱动下保 人民币(元)成交金额(百万元) 持快速成长，纸尿裤渠道策略有所调整、ODM业务有所收缩。 产品结构优化、运营效率提升带动盈利能力修复。1H毛利率47.6% （同比+4.3pct）,其中川渝/云贵陕/其他/电商毛利率51.6%/52.4%/42.4%/46.8%，同比+7.6/+1.9/-6.5/+5.6pct。一方 面核心区域营销运营政策回归正常，另一方面电商新平台放量&运营能力优化、线上产品优化进一步打开盈利空间。外围团队扩张、618大促投放影响下，2Q销售/管理&研发费用率同比 +0.72/-0.88pct至25.9%/6.8%，净利率12.1%（同/环比 +1.6/-3.3pct）。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。渠道端，2Q公司对外围市场招商加速，对组织架构进行优化调整， 将川渝云贵陕核心区域的部分中层渠道人员调整至外围战区激发团队活力，中期看好外围理顺机制重启高成长。产品端，2Q公司发布新品“益生菌”系列，并对前期明星系列“有机纯棉”、“敏感肌”等进行升级，产品升级思路清晰持续优化结构，看好中期份额持续提升空间。 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 8.00 220811 成交金额百亚股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持 续成长动能，预计公司23-25年归母净利分别为2.58、3.27、4.06亿元，当前股价对应PE分别为25、20、16X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,251 1,463 1,612 2,041 2,517 3,069 货币资金 248 259 302 404 545 774 增长率 17.0% 10.2% 26.6% 23.3% 22.0% 应收款项 121 154 225 209 256 311 主营业务成本 -717 -809 -885 -1,108 -1,356 -1,644 存货 150 162 178 222 272 330 %销售收入 57.3% 55.3% 54.9% 54.3% 53.9% 53.5% 其他流动资产 390 342 385 369 372 374 毛利 534 654 727 933 1,161 1,426 流动资产 909 917 1,090 1,205 1,445 1,790 %销售收入 42.7% 44.7% 45.1% 45.7% 46.1% 46.5% %总资产 62.0% 59.0% 62.9% 65.3% 68.5% 73.7% 营业税金及附加 -12 -14 -15 -20 -24 -29 长期投资 0 20 39 39 39 39 %销售收入 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 454 531 509 532 557 533 销售费用 -222 -279 -395 -486 -599 -731 %总资产 31.0% 34.2% 29.4% 28.8% 26.4% 21.9% %销售收入 17.7% 19.1% 24.5% 23.8% 23.8% 23.8% 无形资产 68 66 67 69 68 67 管理费用 -60 -75 -62 -82 -101 -123 非流动资产 556 636 642 640 664 639 %销售收入 4.8% 5.1% 3.8% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 38.0% 41.0% 37.1% 34.7% 31.5% 26.3% 研发费用 -30 -51 -44 -65 -81 -98 资产总计 1,465 1,553 1,732 1,845 2,109 2,429 %销售收入 2.4% 3.5% 2.7% 3.2% 3.2% 3.2% 短期借款 0 1 1 0 0 0 息税前利润（EBIT） 210 236 212 280 356 445 应付款项 219 229 311 309 378 458 %销售收入 16.8% 16.1% 13.1% 13.7% 14.2% 14.5% 其他流动负债 115 100 131 131 162 198 财务费用 3 3 4 7 10 14 流动负债 334 330 442 440 540 657 %销售收入 -0.2% -0.2% -0.2% -0.4% -0.4% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -4 -13 -2 -3 -2 其他长期负债 7 8 9 0 0 0 公允价值变动收益 2 -1 -2 -2 -1 -1 负债 341 339 451 440 540 657 投资收益 0 13 7 4 5 3 普通股股东权益 1,125 1,213 1,280 1,405 1,568 1,771 %税前利润 0.0% 5.0% 3.5% 1.4% 1.3% 0.6% 其中：股本 428 428 430 429 429 429 营业利润 212 255 217 293 374 465 未分配利润 380 456 495 598 762 965 营业利润率 17.0% 17.4% 13.4% 14.4% 14.8% 15.1% 少数股东权益 -1 1 1 1 1 1 营业外收支 0 0 -4 2 2 2 负债股东权益合计 1,465 1,553 1,732 1,845 2,109 2,429 税前利润利润率 21217.0% 25517.4% 21213.2% 29514.5% 37614.9% 46715.2% 比率分析 所得税 -30 -31 -25 -37 -49 -61 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.2% 12.2% 12.0% 12.5% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 182 224 187 258 327 406 每股收益 0.427 0.533 0.435 0.602 0.761 0.946 少数股东损益 0 -4 0 0 0 0 每股净资产 2.629 2.836 2.974 3.272 3.652 4.125 归属于母公司的净利润 183 228 187 258 327 406 每股经营现金净流 0.586 0.461 0.543 0.726 0.901 1.111 净利率 14.6% 15.6% 11.6% 12.7% 13.0% 13.2% 每股股利 0.300 0.300 0.300 0.361 0.381 0.473 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.23% 18.79% 14.63% 18.39% 20.84% 22.93% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.46% 14.67% 10.82% 14.00% 15.49% 16.73% 净利润 182 224 187 258 327 406 投入资本收益率 16.00% 17.04% 14.56% 17.44% 19.77% 21.85% 少数股东损益 0 -4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 40 48 64 61 69 77 主营业务收入增长率 8.82% 16.97% 10.19% 26.61% 23.30% 21.95% 非经营收益 3 -9 -17 9 -7 -5 EBIT增长率 43.21% 12.54% -10.15% 32.18% 27.26% 24.87% 营运资金变动 25 -65 -1 -17 -1 -1 净利润增长率 42.41% 24.89% -17.83% 37.91% 26.52% 24.31% 经营活动现金净流 251 197 234 312 387 477 总资产增长率 47.37% 6.02% 11.49% 6.61% 14.31% 15.13% 资本开支 -97 -121 -28 -68 -87 -47 资产管理能力 投资 -380 63 -45 -2 -1 -1 应收账款周转天数 24.5 28.2 34.1 32.0 32.0 32.0 其他 0 0 0 4 5 3 存货周转天数 71.5 70.4 70.2 74.0 74.0 74.0 投资活动现金净流 -477 -58 -74 -66 -83 -45 应付账款周转天数 74.6 71.4 72.6 73.0 73.0 73.0 股权募资 238 0 22 23 0 0 固定资产周转天数 114.1 112.5 101.2 80.4 65.9 54.8 债权募资 0 0 0 -9 0 0 偿债能力 其他 7 -129 -139 -155 -163 -203 净负债/股东权益 -56.10% -48.52% -51.58% -54.40% -57.70% -64.01% 筹资活动现金净流 245 -129 -116 -142 -163 -203 EBIT利息保障倍数 -67.2 -83.0 -57.7 -38.3 -36.2 -32.6 现金净流量 18 10 44 104 141 229 资产负债率 23.28% 21.82% 26.05% 23.83% 25.62% 27.03% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-05-05 买入 9.91 12.50～12.50 2 2022-08-13 买入 10.93 N/A 3 2022-10-25 买入 8.46 N/A 4 2023-01-18 买入 16.05 N/A 5 2023-04-17 买入 19.20 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 11.0