跑步品类流水增长亮眼，存货结构有望持续优化

李宁公司（2331.HK） 跑步品类流水增长亮眼，存货结构有望持续优化 投资要点： 零售流水维持增长态势，跑步品类流水增长亮眼：受益于国内消费复苏，叠加去年的低基数效应，李宁公司销售点(不包括李宁YOUNG)整个平台二季度零售流水同比增长逾10%。今年上半年，公司旗下篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比已达65%，为2020年同期以来新高。其中，跑步品类同期流水占比进一步提升至24%，并高于疫情前(2019上半年)的21%。公司的三大核心跑鞋IP(包括超轻、赤兔以及飞电)上半年总销售量已突破430万双，带动公司旗下跑步品类同期流水增长33%。 库存周转有所改善，存货结构有望持续优化：李宁公司今年上半年持续执行严谨的存货管理措施，有效降低渠道库存(较去年末录得低单位数下降)，渠道库存周转与库龄结构保持在健康水平。公司上半年渠道整体和线下店铺库存周转分别由去年末4.2及3.6个月改善至3.8及3.1个 月。于2023年6月底，公司7个月以上的存货占比由去年末约21%上升至约29%，主要是去年底受疫情影响的冬季存货随时间累积所致。随着下半年继续推进库存消化计划，预期公司全年存货结构有望持续优化。 李宁牌收入增长逾16%，利润率环比改善：李宁公司2023上半年收入同比增长约13%。受益于跑步品类零售保持高速增长，公司旗下鞋类收入上半年增长至75.2亿元，创历史新高，收入占比则约达53.6%。此外，以专业运动品类为主的李宁牌总收入也创历史新高，约达96.5亿元，同比增长约16.5%。其中，李宁牌零售业务以及批发业务同期收入分别同比增长约21.8%以及13.9%至约33.1亿以及63.4亿元。利润率方面，由于电商渠道折扣加深以及零售渠道结构变化，公司今年上半年毛利率同比下跌1.2个百分点至约48.8%，但相较2022下半年约46.9%环比已有所改善。公司经营利润(剔除其他收益)录得23.1亿元，基本与去年同期持平。公司经营利润率和净利率则分别约为17.7%以及15.1%，均优于2022年下半年约16.7%以及14%。 盈利预测与投资建议：我们调整李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设，预期公司于2023财年、2024财年以及2025财年的利润分别约为44.5亿元、52.6亿元以及61.7亿元，同比上升约9.5%、18.3%以及17.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至56.1 港元，对应2023财年、2024财年以及2025财年之预测市盈率分别约 31.0倍、26.2倍以及22.4倍。基于目标价较8月14日收市价41.85港元有约34%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 144.6 225.7 258.0 293.1 338.4 388.9 毛利 70.9 119.7 124.8 141.0 163.5 189.0 经营利润 22.0 51.4 48.9 53.5 63.5 74.5 利润 17.0 40.1 40.6 44.5 52.6 61.7 报告日期：2023-08-15 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价41.85港元 市值1,103.2亿港元 52周区间38.6-82.7港元 3个月日均成交量17.9百万股 主要股东持股比率10.3% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年8月14日 一年行情图 100 80 60 40 20 15/8/2022 31/8/2022 19/9/2022 6/10/2022 24/10/2022 9/11/2022 25/11/2022 13/12/2022 3/1/2023 19/1/2023 9/2/2023 27/2/2023 15/3/2023 31/3/2023 21/4/2023 10/5/2023 29/5/2023 14/6/2023 3/7/2023 20/7/2023 7/8/2023 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望持续修复》-20230321 业绩更新：《鞋类收入增长亮眼，库存周转保持在健康水平》-20220815 首次覆盖：《国潮文化助驱业绩快速增长，童装业务将成为新增长引擎》-20220705 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际 www.ssif.com.hk 1.零售流水维持增长态势，渠道库存保持健康 1.1上半年持续优化渠道结构，销售点净减少155个 2023上半年，李宁公司持续优化渠道结构，并对中国李宁相关业务 进行调整。截止6月底，公司销售点总数量达7,448个，较去年底的7,603个净减少155个。其中，李宁主品牌和李宁YOUNG销售点数量分别净减少128个和27个。 图表1：李宁公司销售点数量(个) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）李宁YOUNG销售点数量 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2二季度零售流水增长加快，线上渠道流水恢复正增长 受益于国内消费复苏，叠加去年的低基数效应，李宁公司销售点（不包括李宁YOUNG）整个平台二季度零售流水同比录得逾10%增长。 图表2：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）季度整个平台零售流水同比表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 按渠道划分，线下渠道中的零售渠道表现优于批发渠道。其中，零售渠道二季度增长逾20%，批发渠道同期则受制于中国李宁相关业务调整导致销售点净减少等而录得高单位数增长。同期，电商渠道零售流水同比也恢复低单位数增长。 图表3：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）按渠道划分之季度零售流水同比表现 季度 线下渠道(包括零售及批发) 零售渠道 批发渠道 电子商务 1Q2017 高单位数增长 大致持平 60%-70%中段 2Q2017 低单位数增长 中单位数增长 40%-50%中 3Q2017 低单位数下跌 低单位数增长 低单位数下跌 30%-40 4Q2017 10%-20%低段增长 10%-20%中段增长 10%-20%低段增长 30 1Q2018 10%-20低段增长 20%-30%低段增长 高单位数增长 2Q2018 高单位增长 10%-20中段增长 中单位数增长 3Q2018 10%-20%中段增长 10%-20%中段增长 10%-20%低段 4Q2018 10%-20%低段增长 高单位数增长 10%-20% 1Q2019 10%-20%高段增长 10%-20%低段增长 20%- 2Q2019 20%-30%低段增长 高单位数增长 2 3Q2019 20%-30%高段增长 10%-20%中段增长 4Q2019 30%-40%中段增长 10%-20%高段 1Q2020 20%-30%低段下降 30%-40%中 2Q2020 10%-20%低段下降 10%-20 3Q2020 低单位数下降 4Q2020 10%-20%低段增长 1Q2021 80%-90%低段增长 2Q2021 90%-100%低段增 3Q2021 30%-40%高段 4Q2021 20%-30% 1Q2022 20%- 2Q20223Q20224Q20221Q202 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 此外，公司今年上半年新品零售流水占比维持在2022下半年较高水平的87%，表明公司同期产品销售仍以新品为主，有助于降低财务风险。 图表4：李宁公司产品零售流水占比(包含零售及批发)表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023 旧品新品(当季及上季) 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3专业运动流水占比达65%，跑步品类流水增长亮眼 李宁公司近年来持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁䨻」的产品矩阵，以功能性品类带动流水以及收入增长。 经过对业务布局的调整，公司旗下篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比在今年上半年已经达到65%，为2020年同期以来新高。其中，跑步品类同期流水占比进一步提升至24%，并高于疫情前(2019上半年)的21%。 图表5：李宁公司零售流水分布以及按品类划分之占比表现 李宁公司零售流水分布表现 李宁公司零售流水按品类划分之占比表现 100%100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 1H20191H20201H20211H20221H2023 专业运动运动生活其他 1H2019 运动生活 1H20201H2021 篮球 跑步 1H20221H2023 健身其他 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 以跑鞋为例，继2022年成功打造出“超轻19”爆款之后，公司的三大核心跑鞋IP(包括超轻、赤兔以及飞电)今年上半年总销售量已突破430万双，带动公司旗下跑步品类同期流水增长33%。 图表6：李宁公司各品类零售流水同比表现 120% 90% 60% 30% 0% -30% 1H20191H20201H20211H20221H2023 总额篮球跑步健身运动生活 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.4库存周转有所改善，存货结构有望持续优化 李宁公司今年上半年持续执行严谨的存货管理措施，有效降低渠道库存(较去年末录得低单位数下降)，库存周转与库龄结构保持在健康水平。 其中，公司上半年渠道整体和线下店铺库存周转分别由去年末4.2及 3.6个月改善至3.8及3.1个月。渠道6个月或以下的新品存货占比在今年 6月则达到87%，基本维持在2022年6月及12月末相若水平。 图表7：李宁公司渠道整体、线下店铺库存周转和渠道存货结构表现 李宁公司渠道整体和线下店铺库存周转(月)表现 李宁公司渠道存货结构 5 100% 480% 360% 240% 120% 00% 整体存货周转月 线下店铺库存周转月 6个月或以下(新品)7-12个月12个月以上 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 于2023年6月底，公司拨备前存货额达到约22.6亿元，较2022年6月底约20.8亿元增加约8.6%，低于同期收入增幅约13%，反映公司对库存已进行合理管控，基本做到产、供、销良好协同。 此外，公司7个月以上的存货占比由去年末约21%上升至约29%，主要是去年底受疫情影响的冬季存货随时间累积所致。随着下半年继续推进库存消化计划，预期公司全年存货结构有望持续优化。 图表8：李宁公司拨备前存货额以及存货结构表现 李宁公司拨备前存货额(亿元)表现 李宁公司存货结构 30 25 20 15 10 5 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 6个月或以下(新品)7-12个月12个月以上 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.李宁牌收入增长逾16%，利润率环比改善 李宁公司今年上半年收入同比增长约13%。其中，鞋类、服装、配件和器材期内收入分别同比增长约11.2%、14.9%、16.3%。 受益于跑步品类零售保持高速增长，公司旗下鞋类收入上半年增长至 75.2亿元，创历史新高，收入占比则约达53.6%。 图表9：李宁公司收入和收入分布表现 李宁公司收入(亿元人民币)表现 李宁公司收入分布表现 150100% 120 80% 90 60% 60 40% 3