互联网行业剖析：即时零售有翻倍空间，第三方即配抢占增量；首予顺丰同城／达达买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 互联网行业剖析 行业评级领先 2023年8月11日 即时零售有翻倍空间，第三方即配抢占增量；首予顺丰同城/达达买入 即时零售平台中期市场规模或达1万亿元，有翻倍空间：即时零售行业主 行业与大盘一年趋势图 打本地化、即时化，餐饮外卖是最大品类（80%+），而非餐零售品类多行业表现 样，用户下单频次比餐饮低，但在传统行业渗透率仅为8%（2022年），市场空间大。按餐饮外卖和电商行业渗透率（30%+）的一半作为非餐零售渗透率的中期目标（15%），预计市场规模可达1万亿元（人民币，下同），较我们预测的2023年超5,000亿元规模仍有翻倍空间。2023年经济仍处于缓慢恢复通道，但长期消费增长趋势不变。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% MSCI中国指数 即时零售平台的盈利性判断以单量的规模化效应为核心逻辑：2022年平台单量规模提升，亏损收窄幅度大，2023年规模化效应有望持续，我们预计主要平台如京东到家运营利润将转正，美团闪购亏损持续收窄。我们认为单量提升的主要动力在于：1）用户流量仍有转化空间；2）用户下单频次对比外卖频次有提升空间；3）品类多样提升用户粘性。主要平台各有优势，但流量及其他业务产品的联动将更有利于提升盈利能力。 即时零售市场的增长将带动即时配送的增长，第三方即时配送需求提升，增速快于行业平均：根据行业一致预期，即时配送单量长期将达到1,000亿单/年（日均2.7亿单），未来五年复合增长率20%，对比快递1,800亿单 （日均4-5亿单）。第三方即时配送平台凭借中立、专业/定制解决方案，帮助商家承接来自更多元渠道的订单。因此，有运营能力且不依赖平台流量的品牌商家，以及远距离、定制化配送需求的中小商家均是第三方即时配送平台的可渗透市场。我们预计长期第三方配送渗透率或达20%（目前16%），带动第三方即时配送单量未来五年复合增长率达25%。 重点公司：即时零售看好美团>盒马>京东到家。美团闪购品类覆盖广，用户频次及粘性领先，受美团核心业务盈利能力支撑。盒马供应链能力是利润率长期好于传统商超的主要抓手，估值区间或35-58亿美元。京东到家在商超/3C垂类领先，与京东资源整合实现共赢。第三方即时配送服务将受益于行业需求提升维持稳定增长趋势，顺丰同城（9699HK，目标价11.7港元）/达达（DADAUS，目标价7.2美元）均将受益，2023年达到扭亏为盈，2024年全面盈利，首次覆盖给予买入评级。 估值概要 公司名称股票代码 评级 目标价 收盘价 ----每股FY23E 盈利---- FY24E --市盈率--FY23E FY24E --市销率--FY23E FY24E (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) (倍) (倍) (倍) (倍) 阿里巴巴BABAUS 买入 128.0 94.2 60.7 71.9 10.4 8.8 1.7 1.5 美团3690HK 买入 220.0 140.1 3.0 4.6 43.3 28.0 2.7 2.2 京东JDUS 中性 41.0 38.1 19.2 21.6 13.3 11.8 0.4 0.3 京东物流2618HK 买入 17.0 12.1 0.2 0.5 44.8 22.6 0.4 0.4 达达DADAUS 买入 7.2 5.7 0.1 2.7 NA 14.0 0.8 0.7 顺丰同城9699HK 买入 11.7 9.5 0.0 0.2 NA 44.5 0.6 0.5 顺丰002352CH 未评级 48.6 1.8 2.3 27.3 21.0 0.8 0.7 平均 27.7 18.5 2.1 1.8 资料来源：Bloomberg(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2023年8月8日，为方便对比，阿里巴巴采用FY24E/25E预测 3/227/2211/223/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 前言4 核心观点6 即时零售行业规模仍有翻倍空间9 行业概览—背靠大流量平台型玩家领先9 非餐即时零售市场规模超过5,000亿元，中期或超1万亿元11 即时零售平台竞争格局-平台型更有规模及盈利优势12 行业主要玩家市场份额12 行业主要平台运营数据对比12 行业主要平台财务数据对比15 即时配送向千亿单迈进16 第三方即时配送业务模式分析17 第三方即时配送服务运营数据对比20 抖音外卖业务或加速第三方配送平台业务增长22 顺丰同城(9699HK)：顺丰系资源加持，享有品牌溢价，构筑差异化壁垒，首予买入评级24 达达集团(DADAUS)：与京东合作共赢，盈利能力持续提升，2023年或扭亏为盈，首予买入43 美团(3690HK)：即时零售行业领先平台，业绩稳健，估值吸引68 前言 即时零售一直以来都是各大互联网公司竞相投入的重要阵地，我们此前关于线上零售销售渠道及创新业态发布过电商行业报告、直播电商行业报告、新零售行业报告、餐饮外卖行业研究报告及更新、社区团购行业研究报告，虽然电商业态已近成熟，对社零可渗透比例达到30%，但是随着用户线上消费需求的改变、供给端包括商家、物流两方的业务成熟度及对新渠道的接受能力提升，仍有新的线上销售渠道不断涌现，例如直播电商、即时零售、社区团购等等。 即时零售（非餐）行业相比于电商、餐饮外卖的市场格局，更加分散。市场对非餐即时零售行业的用户粘性仍有担忧，在平台发展过程中也仍然倾向于与其他服务结合，提升整体运营效率。 区别于市场常用的第三方行业数据及招股书数据，本文通过估算中国内地市场的日常消费规模，自上而下推算即时零售市场仍有翻倍增长空间，由于其对接本地线下零售业态，与电商行业的远场销售不同，即时零售是本地线下零售的延伸，统称为近场电商，可渗透市场空间更大。在即时零售的发展过程中，即时配送服务也随之增长。其中，第三方即时配送为商家提供定制化服务，契合品牌、连锁商家以及中小商家的私域运营需求以及个性化需求，未来几年增速或将快于行业。 2023年第三方即时配送重要公司即将转盈，开启行业增长新篇章。过去几年，市场对于即时零售/即时配送行业的盈利能力一直持观望态度，美团外卖从2019年2季度首次转正（单均0.36元盈利，当时市场对于美团外卖中长期单均盈利预期仅为0.5元/单）到2022年达到单均1元，甚至未来在补贴收窄、效率持续提升的前提下仍有优化空间。饿了么也从2022年起单均转正，证明了即时零售在高频餐饮品类的盈利可能性。下一步，便是非餐品类以及即时物流配送行业的盈利能力的证明。 行业空间：我们预计非餐即时零售行业市场规模仍有翻倍增长空间，到 2025年达到1万亿元，美团/饿了么/京东到家市占率40%/26%/14%。 京东到家vs美团闪购盈利能力对比：预计京东到家2023年即将达到盈亏平衡，业内最先盈利。但也因美团品类覆盖广，低客单价品类占比高，有餐饮外卖支持其业务长期稳定发展，两平台仍然呈差异化竞争态势。 配送服务单价：即时配送行业定价差异不大，以服务标准、配送距离、配送重量等标准定价，个性化服务有溢价空间。根据我们估算，长距离配送单，单均配送收入均在8.5元左右，短距离在3.5元左右。 第三方即时配送行业重点公司顺丰同城、达达快送预计在2023年下半年扭亏为盈，全年微亏，2024年全面转正，主要以规模化效应拉动。 即时配送行业增量测算，暂未加入预测，长期有增长空间：1）与物流母公司的协同效应；2）私域流量运营需求带来新增量：自营微信小程序 /APP；3）抖音外卖推进增量仍有5-15%的收入拉动。 图表1:线上零售渠道及物流服务产业图谱 资料来源:统计局，艾瑞，公司资料，万得，交银国际预测 核心观点 即时零售平台中期市场规模或达1万亿元，有翻倍空间：即时零售平台包括餐饮及非餐品类的即时配送，非餐即时零售市场相对分散，按市场规模排序，平台型公司规模更大，2022年美团闪购/饿了么/京东到家市占率分别34%/26%/15%，占据市场70%+（图表4）。我们估算（图表6），非餐即时配送可渗透市场5.4万亿元，预计2022年规模超4,000亿元，2023年超5,000亿元（渗透率9%），按餐饮外卖和电商行业渗透率（30%+）的一半作为非餐即配渗透率的中期目标（15%），预计市场规模可达1万亿元（五年复合增速18%）。2023年经济仍处于缓慢恢复通道，但行业仍然有翻倍空间，相关公司长期增长趋势不变。 即时零售平台2023年持续减亏，即将转正：即时零售（非餐）业务由于用户下单频次低，及其他线上零售（电商/直播电商）平台渠道多样，用户数体量相比互联网行业大流量平台水平略低，自上线以来仍未达到盈利，如美团闪购/京东到家2022年运营利润率为-14%/-19%，盒马/叮咚买菜为-1.5%/-2.3%，预计2023年京东到家、盒马将实现单季度扭亏，美团闪购持续减亏（图表15）。 即时零售平台最大成本项为配送成本以及竞争环境下的补贴费用。配送成本的优化以单量及规模化效应为前提，因此，即时零售平台的单量增长预期是整个平台盈利能力判断的主要逻辑。我们认为单量提升的主要推动力在于：1）用户数流量池大，仍有转化空间，如闪购用户占美团50%，京东到家占京东AAC的13%等；2）用户下单频次对比外卖频次有提升空间（6-7次vs.35-40次/年）；3 ）品类丰富，通过商超品类、药品、3C数码等即时需求，提升用户粘性。 平台各有优势，但有流量及其他业务产品联动将更有利于提升盈利能力。从UE及GMV口径利润来看，京东到家相比美团闪购盈利能力更好，主要体现在其单均收入高（商超品类单价更高），以及广告变现模式的差异（图表16）。美团闪购以中小商家为主，且医药品类占比高，直接影响其单均价值及单均收入 。但我们也认为，两个平台在业务覆盖上还不能完全形成竞争，各有优势，品类及商户类型仍有差异。京东到家在商超品类有绝对优势，美团闪购平台品类 、商家覆盖面广，长期通过运营效率提升，以及补贴成本的下降，UE可对标餐饮外卖单均1元，提升空间大。 即时零售市场的增长将带动即时配送的同步增长…：2022年即时配送行业总单量达到400亿单（含餐饮及非餐零售外卖单量），日均1.1亿单，同比增43%，主要受到2022年疫情时期即时配送需求加大拉动。随着行业恢复常态化运营，我们估计2023年单量增长或有所下降，但我们认为，未来五年，即时零售行业仍有翻倍的市场空间，也为即时配送市场长期稳定增长奠定基础。根据行业一致预期，即时配送单量长期将达到1,000亿单/年（日均2.7亿单），未来五年复合增长率20%，对比即时零售行业规模复合增速18%（图表18）。 …第三方即时配送平台增速或快于行业平均：即时配送服务分为平台衍生配送服务以及第三方独立配送，平台衍生配送主要聚焦于平台商户的配送需求，依托于平台发展（美团/饿了么），而第三方即时配送平台凭借中立、专业/定制解决方案，有运营能力且不依赖平台流