深度报告：勇立潮头，奋楫者先

低压电器高端市场领军企业，有望进入快速成长阶段。公司成立于1999年，创立之初便瞄准低压电器行业客户市场，目前已具备完善的低压电器产品线，性能指标位居行业第一梯队，公司产品主要应用下游包括新能源、信息通讯、智能楼宇、工建、电力等行业。受益于前期销售网络的布局，公司经历快速崛起阶段、稳步增长阶段，现已步入业绩兑现期，智能楼宇业务有望稳健增长，信息通信业务、电力业务等有望受益于下游需求提升，前期布局的新能源、新能源汽车等高成长性领域加速贡献业绩增量，未来有望保持较高增速。 公司核心优势明显，有望持续赋能高质量增长。1）坚持客户需求为导向的持续创新。公司IPD2.0开发体系始终锚定客户核心需求，高效的跨部门合作有助于提升公司研发效率、降低全链条成本。借助灯塔客户，公司可加速向该客户所在行业的其他客户及相关行业推广。2）面向市场的全流程组织保障。公司内部已形成面向客户的多重矩阵式组织架构，可更好地分析重点下游的市场机会并成果化，提升公司的成长空间，“三箭齐发”的市场化激励体系及强大的新生代管理团队将提供充足后备保障。3）海盐4.0智能制造基地提质增效。公司主要原料价格已有所回落，成本端压力有望在2 2H2 略有缓解。公司海盐4.0智能基地将覆盖模具、冲压、电镀、焊接、装配、仓储物流等全产业链，目前一期厂房已投运，二期厂房预计将在22年9月完成竣工验收，海盐数字化基地将提升公司产能规模、零部件自供比例及高效交付能力，助力公司实现高效降本。 公司下游应用多个领域开花结果，未来成长动力充足。1）智能楼宇：公司整体市占率有望提升，并借助现有客户资源加速导入智能家居产品。工建、公商建两大新领域也将带来新增量。2）信息通信：行业景气度持续提升，5G基站及IDC领域的供应商多为外资，公司与三大运营商合作良好，有望享受行业规模增长及市场份额提升双重红利。3）新能源：风电、光伏装机量高速增长，公司已经具备完整的光伏、风电整体解决方案，绑定行业大客户，新能源业务有望高速增长。4）电动车：行业景气度高涨，公司高压直流接触器、充电桩等有望快速增长。5）电力：电网计划投资规模大幅提升，配网侧建设为重点环节，公司与电力企业紧密合作，并前瞻性布局智能化，有望受益于本轮电网投资周期。 投资建议：我们预计公司22-24年营收分别为52.52、70.44、95.59亿元，增速分别为30.4%、34.1%、35.7%；归母净利润分别为5.68、8.06、11.63亿元，增速分别为35.6%、41.9%、44.4%。公司为低压电器高端市场龙头，下游多个领域增长强劲，盈利能力有望提升，以22年6月6日收盘价为基准，公司22-24年PE分别为25X、18X、12X，低于可比公司均值，维持“推荐”评级。 风险提示：大宗商品价格上涨超预期的风险；疫情发展超预期的风险；新客户开发或主流客户导入不及预期的风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概览：低压电器高端市场领军企业 1.1低压电器高端行业市场领先企业 公司是国内低压电器行业高端市场的领先企业。公司成立于1999年，创立之初便瞄准低压电器行业客户市场，以微/小型断路器(MCB)作为切入点，成功打入低压电器行业市场并不断丰富产品线。二十年来，公司一直专注于三大类低压电器产品——终端电器、配电电器、控制电器的研发、生产和销售。 图1：公司是国内低压电器中高端市场领先企业 公司的发展历程可以分为三个阶段： 快速崛起阶段（1999-2014年）：公司通过中标门槛较高的电网改造行业进入低压电器领域，并与华为合作在通信领域快速崛起；在研发、生产、品控、市场推广、售后服务、管理等方面进行持续的大力投入，高端地产领域实现对外资品牌替代，2014年公司于中小板上市。 稳健增长阶段（2015-2019年）：公司上市后进入发展新起点，行业领先和创新产品陆续上市，经营规模稳定增长，期间管理团队完成新老交接，注入新鲜血液。 腾飞阶段（2020年-至今）：受益于前期销售网络的布局，公司步入业绩兑现期，整体业绩稳步提升，同时前期布局的工建、公商建等领域贡献业绩增量。 图2：公司发展历程 定位“智能化高端低压电气系统解决方案专家”，覆盖下游九大行业。公司的产品及解决方案广泛应用于从发电端、输配电到用电端各场景，公司业务覆盖信息通讯、新能源、建筑地产、电网、发电、工控、工业建筑等九大行业，三十多个细分行业。 图3：公司业务介绍 公司营收结构较稳定，三大主要产品均稳步增长。公司主营产品均保持快速增长，2021年公司配电、终端和控制电器同比分别增长44%、15%和59%，销售结构占比分别为51%、34%和9%。毛利率方面，终端电器毛利率维持在40%以上水平，配电电器2021年毛利率下滑主要系上游大宗商品涨价影响。 图4：2017-2021年公司分业务收入占比 图5：2017-2021年公司分业务毛利率 1.2核心管理层拥有技术与营销背景 创始团队是公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。公司事业合伙人也是公司创始团队成员任思龙、樊剑军、陈平、丁发晖为公司控股股东及实际控制人，直接持有公司27.39%股权，同时任思龙、樊剑军、丁发晖通过控制众为投资间接持有公司共1.3%股权。任思龙先生任公司董事长，直接持股10.41%；陈平先生任公司总裁，直接持股5.65%。 图6：公司股权结构（22Q1） 核心管理层拥有技术、营销背景。公司核心创始团队任思龙、樊剑军、陈平、丁发晖四人均出身于天水213机床电器厂，距今合作已有30年。董事长任思龙、总裁陈平、副董樊建军技术出身，副董丁发辉营销出身，核心管理层优势互补。 表1：公司核心创始团队情况（截至2021年年报） 1.3业绩快速增长，费用率持续优化 公司业绩呈增长态势。公司营业收入及归母净利润保持增长势头，2017-2021年CAGR分别为29.05%、18.85%。2021年公司实现营收40.27亿元，同比+33.50%；归母净利润4.19亿元，同比+11.47%；22Q1实现营收8.01元，同比+11.57%，归母净利润0.72亿元，同比+12.72%。 图7：2017-2022Q1公司营业收入（单位：亿元） 图8：2017-2022Q1公司归母净利润（单位：亿元） 盈利水平稳定，费用管控良好。近年来公司毛利率及净利率水平维持高位，2017-2020年公司毛利率维持在40%左右，处于行业领先位置，21年有所下滑，主要系大宗商品涨价等因素影响。22Q1公司通过加强大B端客户的供应链管理等来应对成本压力，毛利率环比提升0.53Pcts至33.18%，净利率环比提升3.01pcts至9.01%。费用率方面，公司进行积极管控，期间费用率呈下降趋势，销售、管理、研发费用率均有改善。公司费用管控、供应链优化等多方面的成本管控措施正积极生效，未来盈利能力有望回升至合理水平。 图9：2017-2022Q1公司毛利率及净利率 图10：2017-2022Q1公司期间费用率 运营效率维持稳定，现金流充沛。公司长期保持优良的经营效率，营业周期保持在100天左右。公司应收账款的规模由公司所处的行业特点和业务经营模式所决定，主要客户均在行业内具有较高地位，资产规模较大，经营稳定，商业信誉良好，大多为公司的长期业务合作伙伴，应收账款回收风险小。现金流方面，公司通过销售获得现金的能力较强，且ROE水平逐年提升。尽管在2021年由于原材料价格上涨导致公司成本上升，叠加人才储备、产能建设导致相关开支增加等因素，经营性现金流量净额有所下滑，但公司的人才、产能和项目储备将为未来的持续发展打下良好的基础。 图11：2017-2021年公司应收账款及存货周转情况 图12：2017-2021年公司现金流情况（单位：亿元） 2定位高端：客户需求为导向的持续创新 2.1定位低压电器高端行业市场 低压电器是一种根据外界信号和要求，手动或自动接通、断开电路，以实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备，适用于电流在交流1200V、直流1500V以下的电器线路中。低压电器广泛应用于国民经济各领域，下游包括商用及民用建筑、城镇基础设施、工业设施、轨交、数据通讯等。 按照下游用途，低压电器主要分为终端电器、配电电器、控制电器、电工电器（又称建筑电器）、电源电器和电子电器等，狭义低压电器的三断一接产品（框架万能式断路器、塑料外壳式断路器、小型断路器、接触器）主要应用于终端、配电和控制领域，根据《中国低压电器白皮书-2021》（格物致胜），传统三断一接产品约占整体低压电器产品的86%。 表2：低压电器产品分类（按用途） 低压电器市场可分为S1、S2、S3三个层次。以产品技术水平和市场定位来划分，低压电器可分为S1、S2和S3，分别对应高中低三个市场，高中低市场的差异主要在于产品代别、性能/功能差异、品牌，最后体现出较大的价格差异，对应的商业模式也有所不同。 表3：低压电器S1/S2/S3市场特点 中高端市场注重定制化需求，中低端市场以渠道建设为核心。中高端市场（专用型产品为主）下游多为项目型市场，专用型产品市场下游涵盖电力、建筑、化工、冶金等项目型市场，企业往往要求低压电器产品具备极强的可靠性、通断电操作的准确性等性能，与通用型市场重叠程度低，对价格敏感性不高。低端市场（通用型产品为主）面向客户群体较广，定制化需求较少，故多以分销为主，更注重渠道建设，主打中小型工业、民用项目等，难以与专用型市场有直接竞争关系，且下游厂商对价格的敏感性高于中高端市场。 表4：低压电器典型模式 公司品牌定位高端行业市场，市场份额稳步提升。公司始终定位于低压电器高端市场产品的研发、生产和销售，以较快的发展速度和质量领先的产品及服务，已在高端低压电器市场树立了重要的市场地位。良信所在的中高端市场，下游以中大型企业为主要服务对象，定制化能力，快速响应及产品高性能为主要竞争要素。良信的营销体系以直销尤其是行业大客户直销为主，目前已与多个行业中领头企业建立良好、稳定的合作关系，在巩固电信行业、建筑行业产品领先地位的同时，也不断拓展其他类型的行业客户如电力、冶金、石化、工控等，稳步提升市场份额。 表5：公司品牌定位中高端行业市场 2.2需求为导向的产品研发体系 公司基于IPD开发体系，开发流程始终以客户需求为导向。2015年，公司导入IPD集成产品开发体系，实行产品线负责制，整个开发流程始终以客户的需求为核心导向；2019年公司公司变革，成立产品线“兜底组织”；2021年公司推行IPD 2.0模式，设立端到端流程型组织的产品线模式及技术系统、信息化系统运作模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力，提升组织整体运作效率，形成技术和经营领先优势。 图13：IPD集成产品开发体系 随着公司的业务发展，此前的“串行”开发模式呈现多重弊端。此前公司的产品开发模式为“串行”模式，产品的开发工作主要由研发部门负责。开发部门根据市场部门反馈的客户需求、竞品情况及技术发展趋势，决定需要开发出何种产品； 开发部门的产品开发将要完成时，市场部门会开始介入，负责产品的宣传和销售工作；当产品已经向客户销售后，服务部门将跟进客户售后需求，负责产品的安装及其他售后服务等。 在这种“串行”模式下，各部门的工作相对较为割裂且严格按照顺序执行流程。 开发部门、市场部门、服务部门分别对客户的技术领先性需求、性能需求、安装场景&降低服务成本需求等具有较好的把握，然而客户的上述需求并不是割裂的。“串行”开发模式无法把各个部门所把握的客户需求一次性地落实在产品当中，在产品销售、制造、安装和服务等各环节发现客户某些需求未满足时，往往会出现返回修改产品的情况。 IPD2.0开发体系可以有效解决资源浪费问题，大幅缩短产品开发周期。良信下游行业较多，且以中高端市场的大客户为主要服务对象，满足客户的需求为公司脱颖而出的重要保障，且公司的产品线较多，反复修改产品将造成极大的资源浪费并大幅延长产品开发周期。 图14：良