全球布局、价值营销，办公椅龙头勇立潮头

办公椅龙头企业，深耕主业精益求精。公司成立于2001年，致力于健康坐具的研发、设计、生产和销售，已与宜家、Staples等全球多家知名采购商、零售商、品牌商建立长期战略合作关系。2017-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为17.11%/27.32%。公司深耕主业，ROE持续保持15%上下，预计伴随外部干扰趋弱、管理精益求精，ROE中枢有望保持稳定向上。 产品迭代加速，行业稳步扩容。1）办公椅：2018-2021年全球规模CAGR为5.5%，伴随附加值提升&场景扩容，未来5年行业CAGR预计为3.5%，我国为主要出口国，格局较分散但有集中趋势。2）功能沙发：2014-2020年全球功能沙发市场规模CAGR达8.2%，渗透率从16.5%提至22.1%。未来受益于功能升级，规模有望稳健增长。3）按摩椅：2014-2022年全球按摩器具市场规模CAGR为6.0%，目前我国渗透率仅约2%，未来渗透率有望稳步提升。此外，公司产品矩阵仍在扩张，2022年新增升降桌等新品，未来有望贡献成长动能。 研发&生产能力出众，供应链优势突出。1）研发设计：公司2007年起研发费用率均在3%+，长期与海外领先团队合作，产品迭代领先，先后获红点、IF等奖项。2）生产制造：公司着力打造智能制造体系，推行“机器换人”并引入T+3精益变革项目，2017-2022年公司人均创收CAGR达5.8%。3）原料采购：公司位于中国椅业之乡，上下游配套齐全并逐步推进核心零部件自制，供应链能力持续提升。4）海外产能：公司2018年在行业内率先投建全球生产基地，越南一期、越南二期、罗马尼亚工厂分别在2019年、2021年、2023年实现投产销售，在欧美客户订单转移趋势下竞争优势显著，有望进一步提升市占率。 海内外双轮驱动，全球份额持续提升。1）外销：公司下游客户优质、具先发优势，深度洞察客户需求、完成深度绑定，依赖全球产能布局、领先的研发及产品优势、大客户价值营销能力，供应份额持续提升。2）内销：提至战略性高度，加大品牌投入，线上通过爆品策略逐步建立品牌力，线下通过设立办事处加强与经销商联系、并持续开拓直营大客户，增长步入快车道。 投资评级：预计2023-2025年公司归母净利润将分别为2.9亿元、3.7亿元、4.8亿元，对应PE11.5X、8.9X、7.0X，2023年可比公司平均估值为14.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外经济复苏不及预期，汇率波动超预期，盈利能力提升不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1办公椅龙头企业，深耕主业精益求精 1.1沉淀积累二十余年，产品&渠道矩阵多元 精耕行业多年，客户资源优质。公司成立于2001年，致力于健康坐具的研发、设计、生产和销售，产品远销全球70余国家及地区，已与宜家、Staples、Office Depot、Performance等全球多家知名采购商、零售商、品牌商建立长期战略合作关系。2017-2022年公司营收从18.41亿元增长至40.55亿元（CAGR为17.11%），归母净利润从1.00亿元增长至3.35亿元 （CAGR为27.32%）。2023Q1收入/利润同比-30.9%/+9.5%，收入承压主要系海外终端需求疲软&客户库存高企，盈利表现优异主要系内部运营持续改善及原材料&海运等外部干扰趋弱。公司深耕主业、精益求精，ROE持续保持在15%上下，预计伴随外部干扰趋弱，ROE中枢有望保持稳定向上。 图表1：财务数据一览（单位：百万元） 办公椅/沙发为核心成长驱动，产品矩阵多元。公司主营产品为办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅，2017-2022年收入CAGR分别为19.1%/18.6%/7.8%/7.7%，2022年收入占比分别为68.5%/20.2%/8.6%/0.9%，其中办公椅及沙发通过抢占市场份额成为主要增量，按摩椅椅身与大东傲胜进行排他性合作、发展稳健。此外，公司产品矩阵仍在扩张，2022年新增升降桌等新品，未来有望贡献成长动能。 图表2：主要产品图例 图表3：主要产品收入拆分（百万元） 图表4：主要产品毛利率纵览（%） 自主品牌稳步放量，有望驱动盈利上行。2017年公司全面启动办公椅自主品牌国内销售，2018-2022年OBM收入从0.73亿元增至4.28亿元（CAGR为55.6%），收入占比从3.0%提升至10.6%（其中线上收入CAGR为66.7%，占自主品牌收入比例为66.6%），表现靓丽主要系公司持续加大品牌投入&渠道扩张。此外，由于OBM直达终端、议价能力优异，盈利能力超代工（2022年OBM毛利率高达30.4%，代工仅为18.0%），未来占比提升有望驱动公司整体盈利能力中枢上行。 图表5：公司品牌&代工业务梳理（百万元） 图表6：公司线上收入及占比（百万元） 纵观公司发展，永艺股份大致经历以下三个阶段： 2001-2006年：生产规模稳步扩张，品类矩阵布局完善。2001年公司通过与日本品牌DAITO-OSIM（大东傲胜）合作进入按摩椅椅身生产行业，此后逐步扩大生产规模（2004年投产3万平生产基地）以及完善上下游布局（2005年成立子公司生产家具五金件），并从单一客户转向多客户，从单一产品向多品种发展，2006年正式进军办公椅&沙发行业。 2007-2015年：聚焦底层研发，客户开拓顺畅。2007年起公司将3%收入投至研发，与美国、韩国、马来西亚、台湾、德国等领先公司&工作室合作设计，并获得省级企业技术中心、国家高新技术企业等称号。通过多年来聚焦研发&技术，2012年成功与宜家开启合作。2014年建立省级永艺健康坐具企业研究院及院士工作站、博士后工作站，2015年正式上市，成为国内座椅行业第一家上市公司。 2016-至今：加速开拓海内外市场，产能&渠道布局持续优化。内销方面，公司2016年起加速开拓国内市场，入驻天猫、淘宝、京东等电商平台，同年内销线上/线下收入分别+117.48%/+282.93%。外销方面，在持续夯实外销ODM/OEM业务竞争优势的基础上，2018年公司启动跨境电商平台，并在越南投建生产基地，2019年投建罗马尼亚&越南二期生产基地；伴随海外基地逐步投产出货，国际贸易摩擦加剧、欧美客户订单转移背景下公司市占率将进一步提升。 图表7：发展沿革 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人为张加勇、尚巍巍夫妇，合计控制的股权比例高达48.05%。2023年7月公司完成向特定对象发行（由控股股东永艺控股有限公司全额认购），发行完成后实控人合计控制的股权比例提升至52.58%，股权结构集中。公司高管均为业内领先专家且管理经验丰富，且核心高管通过永艺控股子公司尚诚永盛间接持有公司股份，实现深度绑定。 图表8：股权结构图 图表9：管理层简介 2.产品迭代加速，行业稳步扩容 2.1办公家居：美国为最大进口及消费国，需求有望边际改善 市场规模稳健增长，美国为主要消费市场。办公家具包含办公椅、办公桌、系统办公家具等产品，根据Csil统计，2013-2022年全球市场规模从474亿美元至506亿美元（CAGR为0.73%），占全球家居市场总量约11%。2022年由于全球高通胀致需求疲软，行业短暂承压（同比-1.75%）。从消费端来看，美国为全球主要消费/进口国（占全球比例分别为31%/25%），市场规模高达160亿美元；从生产端来看，全球产业集中化明显（全球前八生产国产值占比高达82%），其中我国产值为170亿美元（占全球产值32.4%）。 图表10：全球办公家居市场规模（亿美元） 图表11：全球办公家居消费分布 图表12：全球办公家居生产分布 办公椅：附加值提升&消费场景扩容，市场规模稳步提升。办公椅最早可追溯至1775年时任美国总统杰弗逊对温莎椅进行改良，此后历经数百年变革，传统办公椅已完成向人体工学坐具进阶，拥有头枕、靠背、扶手、脚踏等多个可调节部件，满足消费者多种躺姿、坐姿，并可对脊椎、腰部等易劳损部分形成较强保护，附加值持续提升。除日常办公外，电竞椅、老板椅、儿童学习椅等对功能要求更强的产品应运而生，消费场景实现持续扩容。根据前瞻产业研究测算，2018-2021年全球办公椅市场规模从236亿美元增长至277亿美元（CAGR为5.5%），占办公家具中的份额从28%提升至32%，且未来伴随办公椅持续革新，2026年市场规模有望稳步增至329亿美元（5年CAGR为3.5%）。 图表13：全球办公椅市场规模（亿美元） 图表14：办公椅产品革新路径 我国ODM/OEM企业绑定美国零售商，布局全球最大消费国。根据前瞻产业研究院，美国为全球最大办公椅消费市场（占全球市场比例为17.8%），其中合约市场/零售市场规模占比约为70%/30%。合约市场主要被美国本土制造商所占据，偏好高端产品，我国仅有永艺为代表的部分龙头企业可参与布局。零售市场产品相对中低端，主要由家居卖场、百货商场等零售商与海外代工厂合作。我国代工企业凭借产业集群化、成本管控等优势成功与其建立较强粘性，因此美国办公椅零售市场对中国进口依赖性较高。尽管存贸易摩擦风险，2018-2022年我国向美国出口办公椅金额从51.8亿元增至55.4亿元（2022年下滑主要系高通胀下需求疲软&库存历史高位），2022年占我国办公椅总出口额比例达23.1%（第二出口国占比仅为5.6%）。 图表15：2020年各国办公椅市场份额 图表16：中国办公椅前十大贸易伙伴（亿元） 办公椅出口短暂承压，2023年下半年有望边际改善。2022年我国办公椅出口金额为240.5亿元（同比-27.8%），承压主要系海外高通胀致需求疲软，以及下游客户库存高企、下单谨慎。2023年尽管海外需求压力仍存，但目前各品牌商、零售商去库接近尾声，下单节奏稳步恢复常态，我国办公椅出口3月已同比企稳回正、6月已环比回正，且龙头已在海外布局产能，恢复态势有望更优。展望未来，下半年旺季来临、海外换新需求显现（更换周期2-3年，2020 H2 为购新高峰、预计2023H2开启更新补库周期），多因素共振有望驱动办公椅出口边际改善。 图表17：我国办公椅月度出口金额及增速（亿元&%） 图表18：我国办公椅月度累计出口金额及增速（亿元&%） 图表19：美国零售商&批发商库存同比 中国产业集群优势凸显，头部集中度持续提升。我国为全球办公椅主要出口国，2020年占全球出口总额65.76%，国际采购商大批量采购催生我国形成以长三角、珠三角为主的产业集群，区域内形成原材料供应、半成品加工和成品生产、物流、销售的完整产业链，降低整体生产成本，持续提升国际竞争优势，完成正向循环。行业目前竞争格局虽仍分散，但头部企业凭借规模&成本&研发&品控等优势，市场份额持续提升，2019-2022年C R2 从15.78%稳步提升至22.07%，对标北美CR10 77%，未来我国办公椅行业竞争格局有望继续优化。 图表20：2020年全球办公椅出口份额 图表21：我国办公椅出口C R2 2.2功能沙发&按摩椅：市场空间广阔，智能化需求推动渗透率提升 功能沙发：市场空间广阔，智能化需求提升促渗透率提升。功能沙发是在普通沙发基础上，新增姿态调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能的，具备优化空间使用率&提升沙发实用性等特点，满足用户阅读、看电视、睡眠休息等不同场景下的姿势需求。 2014-2020年全球沙发市场规模从929亿美元增至1108亿美元（CAGR为3.0%），其中功能沙发CAGR达8.2%，全球渗透率从16.5%提升至22.1%。根据观研天下预测，受益于科技进步所持续带来的体验升级（蓝牙播放、智能收纳、手机充电、遥控及APP），全球功能沙发市场规模有望在2027年达415.97亿元（6年CAGR为7.6%）。 图表22：全球沙发市场规模及功能沙发渗透率（亿美元） 图表23：全球智能沙发市场规模及