深度研究：勇立潮头敢为先，战略升级焕新机

立高食品（300973）深度研究 / 勇立潮头敢为先，战略升级焕新机 / 2023年07月03日 【投资要点】 烘焙龙头基础深厚，内外改善释放弹性。公司深耕烘焙行业二十余载，形成了以冷冻烘焙及烘焙食品原料为主的产品矩阵，拥有1000+sku及近30个产品品牌。2021及2022年公司连续推出股权激励方案，激励对象由管理层扩大至核心研发及销售人员。虽2022年受外部环境影响短期承压，但公司持续优化业务布局，多产品线量价提升趋势明显，叠加23年外部环境改善，23Q1已重回快速增长通道。 冷冻烘焙供需双增，高端奶油迎来国产替代机遇期。当前烘焙行业景气度回升，据艾媒数据预测23年市场规模可超3000亿元。冷冻烘焙方面，冷冻烘焙兼顾口味及效率。需求端，消费升级使消费者更青睐现制烘焙，消费群体年轻化加速了产品迭代。从行业看，行业竞争激烈倒逼终端持续推新；“烘焙+”等趋势推动烘焙向多元渠 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：113.4元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话：021-23586475 相对指数表现 7/39/311/31/33/35/3 9.48% 1.56% -6.36% -14.28% -22.20% -30.12% 立高食品沪深300 基本数据 总市值（百万元)11584.55 流通市值（百万元)4860.24 道渗透；房租、人力成本上涨加强终端降本需求。供给端，我国冷库总容量及冷藏车保有量快速增长。虽然我国冷冻烘焙起步晚，渗透率仍较低，但当前供需两端齐升，据我们测算2026年我国冷冻烘 焙市场空间预计可达625亿元。奶油方面，行业高端化趋势明显， 52周最高/最低 （元） 52周最高/最低 （PE） 52周最高/最低 （PB） 110.90/66.39 105.23/51.01 8.91/5.39 动物奶油受到追捧，虽海外厂商仍有份额优势，进口奶油疫情期间进口受阻且持续涨价，国产高端奶油迎来机遇期。 战略规划再升级，产品、渠道、供应链优势持续巩固。 产品端，公司拥有以挞皮、麻薯等为代表的大单品矩阵，且产品迭代速度快，可满足市场快速变化的需求。公司在全品类拥有自主研发及与科研机构合作开发的核心技术，并在海内外拥有4大研发基地，研发费用率及团队建设领先行业。23年公司研发架构由事业部制改为产品小组制，并将考核从销售环节前置到研发环节，提升产品研发的效率与针对性。 渠道端，公司采取全渠道策略，当前烘焙渠道仍为主导，但在爆品引领下商超势如破竹，公司当前发力餐饮，成立专门团队对接推广，大B小B同步开拓。公司销售团队快速扩张且人效持续提升，5年来人均创收翻倍增长。23年公司将三大事业部的销售团队整合到集团层面，设立营销中心，提升销售人员的全品类推广能力，为客户提供更好的一站式服务，加速渠道加深拓宽。 供应链，公司围绕华南、华东、华北烘焙主要市场进行产能布局，具有全国化优势，22年河南卫辉工厂已投产，在建产能有节奏落地。公司自有冷链物流与第三方物流相结合，完善的运输机制助力拓展市场的同时可帮助公司降本增效。23年公司上线“兴高采链”系统用于管理经销客户，提供渠道效率，未来将持续进行数字化变革，打造高效的烘焙综合服务商。 52周涨幅（%）-32.36 52周换手率（%）388.80 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。23年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑高壁垒。随着消费复苏有序推进，公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的后期改革成效及业绩表现。我们预计公司2023-2025年实现营业收入38.05/49.15/60.42亿元，实现归母净利润3.03/4.27/5.65亿元，EPS分别为1.79/2.52/3.34元，对应PE分别为37.69/26.77/20.21倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司2024年45倍PE，对应12个月内目标价为113.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2910.59 3805.43 4915.42 6042.25 增长率(%) 3.32% 30.74% 29.17% 22.92% EBITDA（百万元） 287.03 495.88 649.98 833.04 归母净利润（百万元） 143.77 303.25 427.03 565.46 增长率(%) -49.22% 110.93% 40.82% 32.42% EPS(元/股) 0.85 1.79 2.52 3.34 市盈率（P/E） 113.29 37.69 26.77 20.21 市净率（P/B） 7.68 4.39 3.77 3.18 EV/EBITDA 55.39 21.22 15.58 11.46 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 食品安全标准变化风险； 消费者消费偏好变化风险； 渠道拓展不及预期风险； 原材料价格波动风险； 规模扩张带来的管理风险。 1、关键假设 营业收入：公司产品矩阵及下游渠道丰富，因此首先按照冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料、其他业务板块进行拆解；针对冷冻烘焙按照烘焙、商超、餐饮及零售渠道分别讨论。 烘焙渠道：公司多通过经销商管理烘焙门店，2019-2021年经销渠道CAGR为17.5%，2022年疫情影响烘焙门店运营，据不完全统计，2022年至少14个烘焙品牌的193家门店关店，对行业造成较大冲击，公司烘焙渠道受损。23年以来餐饮复苏趋势明确，国家统计局数据显示，23年1-4月餐饮收入15888亿元（+19.8%）。其中4月餐饮收入3751亿元（+43.8%）。从公司情况来看，公司迎合烘焙主餐化趋势推新，同时推出休闲烘焙食品丰富门店收银台，增加收入来源。综合行业及公司情况，我们预测23-25年冷冻烘焙在烘焙渠道可实现营收11.05/14.03/17.26亿元，同比+25%/27%/23%。 商超渠道：2019年来公司商超收入呈爆发式增长，主要受益于麻薯、瑞士卷等网红大单品在商超渠道快速放量。从终端运营来看，23年线下消费场景恢复带动商超客流增长，从公司情况来看，一方面公司针对优势单品持续迭代，加强产品长尾效应；另一方面公司打造出杂粮奶酪包、枸杞桂圆核桃蛋糕等新品，且23年加快向商超大客户推新频率，有利于单店收入提升。同时，公司积极拓展商超客户，与多家大型连锁商超保持紧密合作，我们预测23-25年商超渠道可实现营收8.97/11.55/14.14亿元，同比+28%/29%/22%。 餐饮及零售：（1）餐饮方面，公司当前重点发力餐饮渠道，销售层面成立专业的餐饮渠道推广团队，积极与酒店、自助餐、团餐、餐饮连锁、茶饮等渠道对接合作；产品层面开发熟品、主餐化产品对接需求，餐饮端有望实现高增。（2）零售方面，公司抓住线上及新零售渠道发展趋势，借助社区电商提高产品在消费者中的触达力度，当前已与美团、朴朴生鲜等主流O2O平台建立合作。我们预测23-25年公司餐饮及零售渠道可实现营收3.60/5.94/8.32亿元，同比+80%/65%/40%。 奶油品类：从量来看，当前行业处于高端化国产替代的机遇期，公司22Q4及23Q2及时上新两款高端产品，具有先发优势，目前订单情况乐观；从吨价看，随着高端产品销售占比提升，吨价上升具有确定性，我们认为23年公司奶油收入增速有望超过冷冻烘焙达45.1%，实现7.44亿元收入。 其他烘焙原料：营销方面，过去原料销售团队较为独立，当前渠道融合后可借助立高、奥昆在渠道端的优势推进终端导入；生产端奶油、酱料等新产线陆续建成投产，仍有产线稳步推进；渠道端公司积极开拓茶饮、酒店、自助餐等新渠道，拉动烘焙原料需求。我们预测23-25年公司烘焙原料（带奶油）可实现营收14.44/17.63/20.70亿元，同比+28.1%/22.1%/17.5%。 毛利率：（1）产品结构调整。公司22H2起上新多款产品，其中依乐斯、360pro奶油定位高端；杂粮奶酪包等冷冻烘焙产品导入商超大客户；冷冻蛋糕、冰淇淋烘焙等新品技术优势带来定价优势，新品整体拥有较高毛利； （2）成本下行。22年棕榈油价格高企，公司成本端面临较大压力。从成本构成来看，22年直接材料成本占比达78%，公司油脂类成本占比通常远高其他原材料，维持在20%左右，随着公司奶油产品快速放量，油脂类成本占比仍有提升可能。从农产品价格指数来看，22年初油脂价格指数约1300，22年H1快速攀升至1800+，给公司成本端造成极大压力，影响全年毛利率。22H2起油脂价格逐渐回落，当前已回落至900左右，且仍呈下行趋势。随着油脂等原材料成本价格下降，公司23年毛利率有望回升至21年水平； （3）产能利用率提升。22年公司在华南、华东和华北等地新增多条产线，并陆续投产，产能增加较多。截至2022年底，公司冷冻烘焙食品和烘焙食品原料现有全年产能较2019年分别增长153.36%和75.18%，22年外部环节疲软，新产能消化需要一定的时间。23年随着外部需求恢复，公司当前产能利用率持续提升，有利于分摊成本提升整体毛利率。我们预测23年公司毛利率可逐渐恢复至21年水平，达34.31%。 2、创新之处 1、我们判断当前奶油行业高端化趋势明确，疫后高端奶油处于国产替代机遇期。 公司22年12月及23年4月推出两款中高端奶油产品，当前作为重点产品推广，我们对奶油行业前景进行了讨论。当前食品消费的健康化趋势及烘焙行业竞争加剧推动了高端含乳脂奶油及稀奶油占比提升。过去我国高端奶油市场长期被海外厂商占据，但疫情期间奶油由于其强生鲜属性进口受阻，且当前价格远高于国产奶油，因此现阶段处于国产高端奶油机遇期。 2、公司在产品研发、渠道、供应链方面积极革新，我们针对改革的详细举措及效果进行讨论。 产品端，公司研发架构由事业部制改为产品小组制，并将奖励从销售环节前置到研发环节，提升产品研发的效率与针对性；渠道端，公司将三大事业部的销售团队整合到集团层面，设立营销中心，提升销售人员的全品类推广能力，为客户提供更好的一站式服务，加速渠道加深拓宽；供应链方面，公司上线“兴高采链”系统用于管理经销客户，提供渠道效率，未来将持续进行数字化变革。 3、潜在催化 外部环境改善，消费复苏有序推进，烘焙市场景气度回升； 居民饮食习惯变化，“烘焙+”、烘焙主餐化、商超烘焙成为新趋势，烘焙应用场景持续拓宽； 高端奶油迎来国产替代机遇期； 公司在研发、渠道、供应链方面多措并举，改革初显成效。 正文目录 1.立高食品：二十余载铸就烘焙供应链龙头8 1.1.前瞻布局冷冻烘焙，产品品牌协同发展8 1.2.股权结构稳定，连续激励彰显信心10 1.3.业绩进入修复通道，利润端压力趋缓11 2.行业趋势：冷冻烘焙前景广阔，高端奶油国产化东风已至14 2.1.烘焙市场景气度回升，对标海外潜力巨大14 2.2.冷冻烘焙：美味高效，供需双增16 2.2.1.冷冻烘焙优势突出，发展具有必然性16 2.2.2.需求端：消费迭代升级，门店降本增效18 2.2.3.供给端：冷链物流快速发展，行业充分受益21 2.2.4.冷冻烘焙市场空间测算21 2.3.奶油：高端化趋势明朗，国产替代迎来良机22 3.研发+渠道+供应链改革落地，烘焙翘楚再塑壁垒26 3.1.研发变革紧扣需求，大单品与新品两手抓26 3.1.1.技术筑底，强产品力引领行业26 3.1.2.改革研发架构，提升上新质量28 3.1.3.老品升级延续生命周期，新品市场反馈良