盈利底部修复，产品结构升级，浆纸一体驱动成长

�洲特纸（605007.SH） 盈利底部修复，产品结构升级，浆纸一体驱动成长 证券研究报告|半年报点评 2023年08月11日 公司发布2023半年报：2023H1实现收入28.41亿元(同比-4.4%)，归母净利润-0.12亿元(同比-105.7%)，扣非归母净利润-0.01亿元(同比-100.8%)；单Q2实现收入 买入（维持） 股票信息 15.83亿元(同比-3.6%)，归母净利润0.18亿元(同比-84.0%)，扣非归母净利润0.13 亿元(同比-85.7%)。根据我们测算，单Q2公司预计实现销量约24万吨（环比+5.5万吨），吨价约6500+元/吨（环比约-240元/吨），吨盈利约70元/吨（环比回正）。尽管需求疲软、竞争加剧导致均价略降，但受益于浆价高位下滑&产品结构改善（热转印&包装纸产线技改），公司吨盈利自2022Q3后首次扭亏、环比改善显现。 横纵布局，产品结构优化，成长路径清晰。2023H1食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸/工业包装用纸/特种文化纸分别实现收入14.17/7.91/0.53/2.21/0.05/2.85亿元，其中转移印花纸受益于2.2万吨新增产能& 原有产能改产后附加值提升，2023H1收入体量已超2022年。预计2023H2食品卡、文化纸产能延续爬坡，且描图纸新增1.8万吨产能；2024年湖北基地一期（瓦楞纸 行业造纸 前次评级买入 8月10日收盘价(元)15.02 总市值(百万元)6,016.37 总股本(百万股)400.56 其中自由流通股(%)20.70 30日日均成交量(百万股)2.45 股价走势 /箱板纸各30万吨）预计年中可投产贡献增量。此外，公司上游布局深化，30万吨�洲特纸沪深300 化机浆有望2023Q4投产，60万吨化学浆目前已至环评二次公示，投产后有望弱化周期波动。 盈利底部修复，静待需求复苏。2023H1年毛利率为5.3%（同比-9.9pct），净利率为-0.4%（同比-7.6pct）；单Q2毛利率为6.8%（同比-7.4pct，环比+3.3pct），净利率为1.1%（同比-5.6pct，环比+3.5pct）。展望未来，Q3下游旺季补库，多纸种 价格下行放缓，报表成本大幅回落，盈利修复有望继续显现。从费用表现来看，单Q2期间费用率为4.5%（同比-2.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.4%/1.9%（同比+0.1pct/-0.4pct/-1.6pct/-0.6pct），研发费用率大幅下降主要系会计准则调整（研发过程中产出的产品或副产品对外销售结转至成本）。 现金流&营运能力短暂承压。2023H1净经营现金流为-2.24亿元（同比-4.35亿元），单Q2为-1.67亿元（同比-4.50亿元）。营运能力方面，截至2023H1应收账款周转天数为64.01天（同比+17.42天），应付账款周转天数为48.86天（同比+7.11天）， 存货周转天数为54.31天（同比+10.81天）。现金流&营运能力承压主要系，1）下游客户以应收票据结算增加，2）销量下滑致产成品库存提升，3）浆价下行、公司加大原材料采购。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司净利润分别为3.0亿元、6.0亿元、 7.4亿元，对应PE为19.8X、10.0X、8.1X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,690 5,962 6,469 7,885 9,832 增长率yoy（%） 40.0 61.6 8.5 21.9 24.7 归母净利润（百万元） 390 205 304 601 744 增长率yoy（%） 15.2 -47.4 48.0 97.8 23.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.97 0.51 0.76 1.50 1.86 净资产收益率（%） 18.4 9.3 12.4 20.2 20.6 P/E（倍） 15.4 29.3 19.8 10.0 8.1 P/B（倍） 3.1 2.9 2.6 2.1 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年8月10日收盘价 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 2022-082022-122023-042023-08 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《�洲特纸（605007.SH）：环比改善趋势显现，横纵布局深化、下半年复苏可期》2023-07-15 2、《�洲特纸（605007.SH）：发布股权激励、控股股东全额认购定增，行业拐点已至，公司信心显现》2023-06-24 3、《�洲特纸（605007.SH）：周期底部显现，产品结构优化、成本显著改善》2023-04-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产2198 3228 3058 4239 4501 营业收入 3690 5962 6469 7885 9832 现金757 777 934 1139 1420 营业成本 3052 5439 5666 6598 8165 应收票据及应收账款664 1101 814 1520 1390 营业税金及附加 17 22 28 32 41 其他应收款9 17 11 24 20 营业费用 8 10 16 21 30 预付账款25 28 30 41 48 管理费用 60 81 116 145 182 存货572 659 623 870 978 研发费用 54 65 149 205 295 其他流动资产171 645 645 645 645 财务费用 38 123 151 187 251 非流动资产2347 3339 3542 4199 5087 资产减值损失 -2 -4 0 0 0 长期投资0 0 0 0 0 其他收益 18 16 0 0 0 固定资产1680 1407 1731 2331 3097 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 无形资产82 309 353 406 470 投资净收益 -12 9 -4 -3 -2 其他非流动资产585 1624 1458 1462 1519 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计4546 6567 6600 8438 9588 营业利润 455 227 341 694 867 流动负债1794 3259 3203 4606 5181 营业外收入 29 20 25 24 24 短期借款1047 2020 2300 3125 3808 营业外支出 0 4 1 1 2 应付票据及应付账款531 899 590 1143 1002 利润总额 484 242 365 717 889 其他流动负债217 341 313 338 371 所得税 94 37 61 116 146 非流动负债636 1104 954 864 790 净利润 390 205 304 601 744 长期借款582 879 729 639 565 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债53 225 225 225 225 归属母公司净利润 390 205 304 601 744 负债合计2430 4364 4157 5470 5971 EBITDA 690 600 634 1060 1340 少数股东权益0 0 0 0 0 EPS（元） 0.97 0.51 0.76 1.50 1.86 股本400 400 401 401 401 资本公积461 464 464 464 464 主要财务比率 留存收益1096 1182 1411 1829 2356 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益2116 2203 2443 2968 3617 成长能力 负债和股东权益4546 6567 6600 8438 9588 营业收入(%) 40.0 61.6 8.5 21.9 24.7 营业利润(%) 9.0 -50.3 50.6 103.4 24.9 归属于母公司净利润(%) 15.2 -47.4 48.0 97.8 23.8 获利能力毛利率(%) 17.3 8.8 12.4 16.3 17.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.6 3.4 4.7 7.6 7.6 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 18.4 9.3 12.4 20.2 20.6 经营活动现金流272 36 613 557 1133 ROIC(%) 11.7 6.1 7.0 10.2 10.7 净利润390 205 304 601 744 偿债能力 折旧摊销127 200 137 188 259 资产负债率(%) 53.5 66.4 63.0 64.8 62.3 财务费用38 123 151 187 251 净负债比率(%) 47.2 116.0 102.4 102.9 94.4 投资损失12 -9 4 3 2 流动比率 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 营运资金变动-281 -461 18 -421 -122 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 其他经营现金流-14 -21 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流-461 -1508 -343 -847 -1148 总资产周转率 0.9 1.1 1.0 1.0 1.1 资本支出604 989 203 657 888 应收账款周转率 5.9 6.8 6.8 6.8 6.8 长期投资0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.6 7.6 7.6 7.6 7.6 其他投资现金流143 -519 -140 -190 -260 每股指标（元） 筹资活动现金流741 982 -392 -331 -387 每股收益(最新摊薄) 0.97 0.51 0.76 1.50 1.86 短期借款286 973 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.09 1.53 1.39 2.83 长期借款462 297 -150 -90 -74 每股净资产(最新摊薄) 4.89 5.11 5.71 7.02 8.64 普通股增加0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加0 3 0 0 0 P/E 15.4 29.3 19.8 10.0 8.1 其他筹资现金流-7 -292 -242 -240 -313 P/B 3.1 2.9 2.6 2.1 1.7 现金净增加额558 -497 -122 -620 -402 EV/EBITDA 10.2 13.4 12.6 8.1 6.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年8月10日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信