浆纸一体优势显著，盈利进入温和修复通道

公司发布2022年年报：2022年公司实现收入397.67亿元（同比+23.7%），归母净利润28.09亿元（同比-4.1%），扣非归母净利润27.71亿元（同比-4.6%），受原材料价格上涨影响，2022年纸制品平均吨毛利为662元（同比-15.8%）、浆平均吨毛利为989元；其中单Q4公司实现收入101.26亿元（同比+19.9%），归母净利润5.41亿元（环比-11.1%），扣非归母净利润5.36亿元（环比-10.1%），Q4木浆价格延续高位，下游需求疲软，业绩符合预期。 木浆系：成本回落，浆纸盈利修复。1）浆：2022H2公司化学浆/化机浆/溶解浆收入分别实现19.85亿元/10.86亿元/15.76亿元（分别同比+1243.5%/+21.5%/+10.9%） ， 毛利率分别为11.3%/13.2%/24.7%（ 分别环比-6.2pct/-15.7pct/+3.1pct）。 H2 内盘针叶浆/阔叶浆价格环比+7%/+13%，木片&能源价格上涨致公司化学浆、化机浆盈利环比回落；Q4国内溶解浆转产化学浆，老挝溶解浆盈利靓丽。 当前UPM 210万吨投产且5月进入中国市场，我们预计纸浆价格延续向下。2）纸：2022H2公司非涂布文化纸/铜版纸收入分别为70.10亿元/14.55亿元（分别同比+30.8%/-20.7%），毛利率分别为17.3%/14.9%（环比+2.1pct/-0.4pct）。 H2 双胶纸/铜板纸市场价分别环比+7%/+1%，9月后旺季提振需求，文化纸提价温和落地，且溶解浆转产化学浆有效提升木浆自给水平，盈利环比改善。当前浆价向下趋势明显、木片采购价格较前期高点下降约20%，成本压力持续缓解，盈利稳步改善。 废纸系：静待需求复苏，高端箱板纸盈利优异。2022H2公司箱板纸实现收入47亿元（同比-16.1%），毛利率为7.8%（环比-4.4pct）。 H2 国废价格同比/环比分别-16%/-13%，且行业供需矛盾突出，箱板纸市场价同比/环比分别-8%/-6%，美废价格高点接近300美元/吨，公司国内产品处盈亏平衡线附近、老挝产品盈利环比向下。 海外方面，Q1起老挝高端箱板纸使用低价原材料（外废价格自高点下降约150美元/吨），预计盈利变现靓丽；国内方面，当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，废纸系止跌企稳，然而下游需求仍弱，公司110万吨自给纤维成本稳定，盈利有望温和复苏。 南宁一期稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2022年公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。目前南宁一期项目稳步推进，2023年4月原造纸产线PM1纸机完成技改，可按需实现特种纸、文化纸、包装纸产线切换；此外，100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产。截至2022年末老挝造林面积完成8700公顷并逐渐步入轮伐期，自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。 盈利环比向下，费用管控优异。2022Q4公司毛利率为13.22%（同比+3.3pct、环比-1.3pct），归母净利率为5.3%（同比+3.1pct、环比-0.9pct），木片、木浆等原材料生产成本高企致Q4盈利环比下行 ；Q4销售/管理/研发费用率分别为0.41%/2.66%/1.47%（分别同比-0.1pct/-0.6pct/-1.5pct），公司费用持续优化。 原料采购影响现金流，营运能力稳定。2022年公司经营性现金流为38.24亿元（同比-10.75亿元），主要系浆价上行期间原材料成本支出及用工成本增加。截至2022年末公司存货周转天数47.2天（同比+3.6天）、应收账款周转天数18.2天（同比-0.9天）、应付账款周转天数41.6天（同比-1.5天）。 盈利预测与投资评级：伴随浆价下行，国内经济温和复苏，预计Q2起吨盈利修复斜率较高；此外公司广西项目陆续投建，成长明确，林浆纸一体化布局构建显著成本优势。预计2023-2025年归母净利润分别为28.2亿元/35.6亿元/43.2亿元，对应PE为11.4X/9.1X/7.5X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）