吨盈利改善显著，持续推进浆纸一体布局，成长动力充沛

敬请参阅最后一页特别声明 1 4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8亿元，同比+196%。 全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比+481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。 2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元(同比-373元)，1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比-481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。 公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险 02040608010012014016018020011.0014.0017.0020.0023.0026.00230427230727231027240127人民币(元)成交金额(百万元)成交金额仙鹤股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6 ,017 7 ,738 8 ,553 1 0,288 1 2,250 1 3,764 货币资金 794 944 1,228 1,227 1,408 1,565 增长率 28.6% 10.5% 20.3% 19.1% 12.4% 应收款项 1,953 2,176 1,912 3,177 3,839 4,351 主营业务成本 -4,815 -6,848 -7,560 -8,791 -10,256 -11,452 存货 1,925 2,055 2,777 3,669 3,442 3,844 %销售收入 80.0% 88.5% 88.4% 85.4% 83.7% 83.2% 其他流动资产 1,778 1,794 1,789 664 768 846 毛利 1,202 891 994 1,498 1,994 2,311 流动资产 6,451 6,969 7,706 8,737 9,457 10,607 %销售收入 20.0% 11.5% 11.6% 14.6% 16.3% 16.8% %总资产 58.4% 52.5% 40.8% 43.6% 45.4% 47.5% 营业税金及附加 -37 -43 -67 -62 -73 -83 长期投资 889 918 1,012 1,162 1,162 1,162 %销售收入 0.6% 0.6% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,889 3,999 7,865 8,112 8,157 8,458 销售费用 -22 -26 -32 -41 -61 -69 %总资产 26.1% 30.1% 41.7% 40.5% 39.1% 37.9% %销售收入 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 无形资产 534 805 1,001 1,038 1,074 1,081 管理费用 -114 -124 -147 -165 -196 -220 非流动资产 4,598 6,295 11,163 11,283 11,364 11,671 %销售收入 1.9% 1.6% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 41.6% 47.5% 59.2% 56.3% 54.5% 52.3% 研发费用 -158 -104 -113 -154 -171 -193 资产总计 1 1,049 1 3,264 1 8,870 2 0,039 2 0,846 2 2,307 %销售收入 2.6% 1.3% 1.3% 1.5% 1.4% 1.4% 短期借款 690 1,771 2,757 3,352 2,459 2,068 息税前利润（EBIT） 871 593 634 1,076 1,492 1,747 应付款项 1,423 2,028 2,416 2,390 2,912 3,343 %销售收入 14.5% 7.7% 7.4% 10.5% 12.2% 12.7% 其他流动负债 349 274 440 527 626 735 财务费用 -20 -68 -182 -303 -295 -263 流动负债 2,462 4,074 5,613 6,269 5,997 6,146 %销售收入 0.3% 0.9% 2.1% 2.9% 2.4% 1.9% 长期贷款 0 0 3,409 3,409 3,409 3,409 资产减值损失 -30 -15 -44 -53 20 -2 其他长期负债 2,140 2,278 2,486 2,300 2,300 2,300 公允价值变动收益 -7 34 22 40 20 20 负债 4,602 6,352 11,508 11,979 11,706 11,856 投资收益 287 140 211 220 220 202 普通股股东权益 6,419 6,880 7,326 8,023 9,100 10,410 %税前利润 25.0% 17.6% 28.8% 20.4% 14.4% 11.3% 其中：股本 706 706 706 706 706 706 营业利润 1,157 801 733 1,074 1,527 1,784 未分配利润 2,156 2,585 2,994 3,691 4,768 6,078 营业利润率 19.2% 10.4% 8.6% 10.4% 12.5% 13.0% 少数股东权益 28 32 36 38 40 42 营业外收支 -9 -7 -1 5 3 3 负债股东权益合计 1 1,049 1 3,264 1 8,870 2 0,039 2 0,846 2 2,307 税前利润 1,148 794 732 1,079 1,530 1,787 0 0 0 利润率 19.1% 10.3% 8.6% 10.5% 12.5% 13.0% 比率分析 所得税 -129 -79 -65 -119 -168 -179 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.2% 10.0% 8.9% 11.0% 11.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,019 715 667 960 1,361 1,609 每股收益 1.440 1.006 0.940 1.357 1.926 2.276 少数股东损益 2 5 3 2 2 2 每股净资产 9.093 9.745 10.377 11.364 12.890 14.746 归属于母公司的净利润 1 ,017 7 10 6 64 9 58 1 ,359 1 ,607 每股经营现金净流 0.633 0.102 0.087 1.382 3.430 3.191 净利率 16.9% 9.2% 7.8% 9.3% 11.1% 11.7% 每股股利 0.350 0.310 0.350 0.370 0.400 0.420 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.84% 10.32% 9.06% 11.94% 14.94% 15.43% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.20% 5.36% 3.52% 4.78% 6.52% 7.20% 净利润 1,019 715 667 960 1,361 1,609 投入资本收益率 8.67% 5.05% 3.73% 5.71% 7.83% 8.79% 少数股东损益 2 5 3 2 2 2 增长率 非现金支出 360 377 470 621 850 1,016 主营业务收入增长率 24.24% 28.61% 10.53% 20.28% 19.07% 12.36% 非经营收益 -270 -96 -83 38 63 57 EBIT增长率 23.12% -31.86% 6.89% 69.62% 38.66% 17.11% 营运资金变动 -663 -924 -993 -643 147 -429 净利润增长率 41.76% -30.14% -6.55% 44.32% 41.90% 18.19% 经营活动现金净流 4 47 72 62 9 76 2 ,421 2 ,252 总资产增长率 38.74% 20.05% 42.27% 6.09% 4.00% 7.00% 资本开支 -660 -906 -4,315 -547 -938 -1,308 资产管理能力 投资 0 92 388 -510 -30 -10 应收账款周转天数 67.1 59.6 58.1 67.0 67.0 68.0 其他 -1,279 162 187 220 220 202 存货周转天数 123.7 106.1 116.6 155.0 124.0 124.0 投资活动现金净流 -1,938 -651 -3,740 -838 -748 -1,116 应付账款周转天数 47.1 51.9 76.7 47.0 47.0 48.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 153.6 134.3 150.5 211.9 188.3 172.9 债权募资 2,018 467 4,167 441 -893 -390 偿债能力 其他 -319 171 -405 -581 -598 -588 净负债/股东权益 1.66% 23.94% 93.57% 92.85% 70.13% 56.09% 筹资活动现金净流 1 ,699 6 38 3 ,762 -139 -1,492 -979 EBIT利息保障倍数 42.6 8.8 3.5 3.5 5.1