吨盈利改善显著，持续推进浆纸一体布局，成长动力充沛

4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%； 实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4 亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非 归母净利2.8亿元，同比+196%。 全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能 爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比 +481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比 +11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。 人民币(元)成交金额(百万元) 2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全 年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元(同比-373元)，1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比 -481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。 公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化 布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、 浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 230427 11.00 230727 231027 240127 成交金额仙鹤股份沪深300 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、 13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,017 7,738 8,553 10,288 12,250 13,764 货币资金 794 944 1,228 1,227 1,408 1,565 增长率 28.6% 10.5% 20.3% 19.1% 12.4% 应收款项 1,953 2,176 1,912 3,177 3,839 4,351 主营业务成本 -4,815 -6,848 -7,560 -8,791 -10,256 -11,452 存货 1,925 2,055 2,777 3,669 3,442 3,844 %销售收入 80.0% 88.5% 88.4% 85.4% 83.7% 83.2% 其他流动资产 1,778 1,794 1,789 664 768 846 毛利 1,202 891 994 1,498 1,994 2,311 流动资产 6,451 6,969 7,706 8,737 9,457 10,607 %销售收入 20.0% 11.5% 11.6% 14.6% 16.3% 16.8% %总资产 58.4% 52.5% 40.8% 43.6% 45.4% 47.5% 营业税金及附加 -37 -43 -67 -62 -73 -83 长期投资 889 918 1,012 1,162 1,162 1,162 %销售收入 0.6% 0.6% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,889 3,999 7,865 8,112 8,157 8,458 销售费用 -22 -26 -32 -41 -61 -69 %总资产 26.1% 30.1% 41.7% 40.5% 39.1% 37.9% %销售收入 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 无形资产 534 805 1,001 1,038 1,074 1,081 管理费用 -114 -124 -147 -165 -196 -220 非流动资产 4,598 6,295 11,163 11,283 11,364 11,671 %销售收入 1.9% 1.6% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 41.6% 47.5% 59.2% 56.3% 54.5% 52.3% 研发费用 -158 -104 -113 -154 -171 -193 资产总计 11,049 13,264 18,870 20,039 20,846 22,307 %销售收入 2.6% 1.3% 1.3% 1.5% 1.4% 1.4% 短期借款 690 1,771 2,757 3,352 2,459 2,068 息税前利润（EBIT） 871 593 634 1,076 1,492 1,747 应付款项 1,423 2,028 2,416 2,390 2,912 3,343 %销售收入 14.5% 7.7% 7.4% 10.5% 12.2% 12.7% 其他流动负债 349 274 440 527 626 735 财务费用 -20 -68 -182 -303 -295 -263 流动负债 2,462 4,074 5,613 6,269 5,997 6,146 %销售收入 0.3% 0.9% 2.1% 2.9% 2.4% 1.9% 长期贷款 0 0 3,409 3,409 3,409 3,409 资产减值损失 -30 -15 -44 -53 20 -2 其他长期负债 2,140 2,278 2,486 2,300 2,300 2,300 公允价值变动收益 -7 34 22 40 20 20 负债 4,602 6,352 11,508 11,979 11,706 11,856 投资收益 287 140 211 220 220 202 普通股股东权益 6,419 6,880 7,326 8,023 9,100 10,410 %税前利润 25.0% 17.6% 28.8% 20.4% 14.4% 11.3% 其中：股本 706 706 706 706 706 706 营业利润 1,157 801 733 1,074 1,527 1,784 未分配利润 2,156 2,585 2,994 3,691 4,768 6,078 营业利润率 19.2% 10.4% 8.6% 10.4% 12.5% 13.0% 少数股东权益 28 32 36 38 40 42 营业外收支 -9 -7 -1 5 3 3 负债股东权益合计 11,049 13,264 18,870 20,039 20,846 22,307 税前利润 1,148 794 732 1,079 1,530 1,787 比率分析 0 0 0 利润率 19.1% 10.3% 8.6% 10.5% 12.5% 13.0% 所得税 -129 -79 -65 -119 -168 -179 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.2% 10.0% 8.9% 11.0% 11.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,019 715 667 960 1,361 1,609 每股收益 1.440 1.006 0.940 1.357 1.926 2.276 少数股东损益 2 5 3 2 2 2 每股净资产 9.093 9.745 10.377 11.364 12.890 14.746 归属于母公司的净利润 1,017 710 664 958 1,359 1,607 每股经营现金净流 0.633 0.102 0.087 1.382 3.430 3.191 净利率 16.9% 9.2% 7.8% 9.3% 11.1% 11.7% 每股股利 0.350 0.310 0.350 0.370 0.400 0.420 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.84% 10.32% 9.06% 11.94% 14.94% 15.43% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.20% 5.36% 3.52% 4.78% 6.52% 7.20% 净利润 1,019 715 667 960 1,361 1,609 投入资本收益率 8.67% 5.05% 3.73% 5.71% 7.83% 8.79% 少数股东损益 2 5 3 2 2 2 增长率 非现金支出 360 377 470 621 850 1,016 主营业务收入增长率 24.24% 28.61% 10.53% 20.28% 19.07% 12.36% 非经营收益 -270 -96 -83 38 63 57 EBIT增长率 23.12% -31.86% 6.89% 69.62% 38.66% 17.11% 营运资金变动 -663 -924 -993 -643 147 -429 净利润增长率 41.76% -30.14% -6.55% 44.32% 41.90% 18.19% 经营活动现金净流 447 72 62 976 2,421 2,252 总资产增长率 38.74% 20.05% 42.27% 6.09% 4.00% 7.00% 资本开支 -660 -906 -4,315 -547 -938 -1,308 资产管理能力 投资 0 92 388 -510 -30 -10 应收账款周转天数 67.1 59.6 58.1 67.0 67.0 68.0 其他 -1,279 162 187 220 220 202 存货周转天数 123.7 106.1 116.6 155.0 124.0 124.0 投资活动现金净流 -1,938 -651 -3,740 -838 -748 -1,116 应付账款周转天数 47.1 51.9 76.7 47.0 47.0 48.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 153.6 134.3 150.5 211.9 188.3 172.9 债权募资 2,018 467 4,167 441 -893 -390 偿债能力 其他 -319 171 -405 -581 -598 -588 净负债/股东权益 1.66% 23.94% 93.57% 92.85% 70.13% 56.09% 筹资活动现金净流 1,699 638 3,762 -139 -1,492 -979 EBIT利息保障倍数 42.6 8.8 3.5 3.5 5.1 6.7 现金净流量 206 71 58 -1 181 158 资产负债率 41.65% 47.89% 60.99% 59.78% 56.16% 53.15% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“