建筑和工程行业“中特估”与“一带一路”系列研究：非美货币结算浪潮迭起背景下，“一带一路”人民币国际化新桥梁

2023年8月11日 行业研究 非美货币结算浪潮迭起背景下，“一带一路”人民币国际化新桥梁 ——“中特估”与“一带一路”系列研究 要点 美元主导下的国际金融体系缺陷暴露，“去美元化”浪潮迭起： 在过往部分地缘政治冲突中，美国将金融工具“政治化”与“武器化”的举措引发国际担忧。美元的国际地位也为美国带来了转嫁危机成本的权力，其货币政策的负面外溢效应引发全球经济波动，当前尽管美元主导地位难以撼动，但国际货币体系多元化的长远发展趋势正逐步形成，美元体系所存在的问题正逐步暴露，“去美元化”及“非美元货币结算”浪潮迭起。 非美元货币结算方兴未艾，人民币国际化多点突破： 自2009年后，人民币国际化开始加速推进，当前人民币跨境交易高度活跃。 22年四季度，衡量人民币在跨境交易中使用活跃程度的中国银行跨境人民币指 数（CRI）达到344点，同比+6.8%。在部分热点区域，人民币跨境使用增长更快，22年四季度“一带一路”沿线国家人民币客户汇款同比增长61.75%，RCEP成员国人民币客户汇款同比增长19.7%，此外，近期在贸易结算方面，人民币国际化出现多点突破，国际化进程有望提速。 “一带一路”成为人民币国际化新桥梁，人民币国际化亦将为“一带一路”沿线建设提供金融支持与保障： 除双边贸易、区域贸易推动人民币结算接受度的提高并促使如货币互换协议等金融服务的推动，海外工程承包亦是人民币跨境使用的另一个重要场景。基础设施联通所需的资金支持为人民币国际化提供重要推动力，有助于扩大人民币直接投资与对外信贷需求，据中国银行《2022年人民币国际化白皮书》市场调查显示：52%的受访海外工程承包企业表示，将使用跨境人民币结算，以有效管理汇率风险。23年作为“一带一路”新十年的起点，或将进一步推动人民币使用逐步实现“周边化、区域化、国际化”的地域拓展。 在“一带一路”沿线，由于部分国家美元储备有限且外汇管制较为严格，在当前以“美元+欧元+本地货币”进行工程结算的情形下，项目投资受到一定限制。同时，美元储备不足亦会影响国际金融机构对属地国的投资信心，美元储备不足也可能导致国际信用评级下降，投资方或承包商回款上存在困难。当前“一带一路”沿线国家基础设施投资仍存在资金缺口，推动“非美元结算”有助于打开“一带一路”沿线各国基建投资空间。 非美货币结算浪潮迭起背景下，期待建筑央企海外业务新突破： 在“去美元化”的背景下，通过本币结算，海外业主可利用的资金范围扩容。而建筑央企则可凭借自身资金优势，优选优质项目实施“投建营一体化”，并可以借助积累的当地资源，进行属地多元化业务的拓展，若“一带一路”沿线国家基建资金制约空间打开，则建筑央企海外承接订单有望增加，海外运营资产体量有望迎来加速扩张，增强长期投资价值。 投资建议：在人民币国际化的趋势与去美元化的浪潮下，看好建筑央企在海外基建投资订单的进一步扩张，以及海外运营资产的体量加大带动第二增长曲线。建议关注：北方国际、中工国际、中钢国际、中油工程。 风险分析：人民币国际化进程不及预期、“一带一路”倡议推进不及预期、全球经济衰退。 建筑和工程买入（维持） 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：寇鸿基 010-56513153 kouhongji@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 20% 12% 3% -5% -13% 05/2208/2211/2202/23 建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 目录 1、“去美元化”浪潮迭起，“一带一路”影响下非美货币结算进程或将提速5 1.1、美元主导下的国际金融体系缺陷暴露5 1.2、非美元货币结算方兴未艾，关注人民币国际化进展5 1.2.1、多个经济体寻求“非美元货币结算”，美元资产储备持有量有下降趋势5 1.2.2、“非美货币结算”加速起步背景下，人民币国际化多点突破6 1.3、“一带一路”建设步入新时期，基建企业海外布局有望加速8 2、非美货币结算多点提速，“一带一路”沿线基建资金匮乏痛点持续突破11 2.1、融资规模扩大、资金可得性提高，助力基建企业“走出去”11 2.1.1、人民币支付形式专项基金不断增加，满足企业融资需求12 2.1.2、多边金融机构参与拓宽融资渠道13 2.1.3、债券融资作用提升，熊猫债发行增速明显13 2.1.4、“两优”贷款与出口卖方信贷14 2.2、打通本币结算桥梁，降低市场主体汇率风险与换汇成本15 2.2.1、双边本币互换协议为海外提供人民币流动性15 2.2.2、“CIPS+CNAPS+SWIFT”减轻美元依赖，搭建本币结算桥梁16 2.2.3、本币结算规避汇率风险，人民币直接投资构造使用闭环17 3、中国“一带一路”沿线基建企业海外发展步入新局面18 4、投资建议21 5、风险分析21 图目录 图1：中、日持有美债规模下降6 图2：美元官方外汇储备占外汇储备总量比重持续下降6 图3：人民币在SDR的权重上调（2022年8月起）7 图4：人民币外汇储备规模持续增长7 图5：2022年相关国家地区跨境人民币客户汇款规模同比增速7 图6：中国银行跨境人民币指数（CRI）7 图7：人民币国际化进程8 图8：人民币国际化近期重大事件（2023年）8 图9：中欧班列运行示意图9 图10：“一带一路”经济走廊及其途经城市分布示意图9 图11：“一带一路”建设大事记9 图12：“一带一路”沿线国家基础设施发展需求指数稳步上升10 图13：“一带一路”沿线国家基础设施发展指数地区分布不均衡10 图14：2022年受访工商企业中使用或提升人民币结算使用比例的企业占比10 图15：“走出去”资金中，人民币资金在直接投资中的占比10 图16：丝路基金运作模式12 图17：ABLoan示意图13 图18：近三年境外机构发行熊猫债情况14 图19：双边本币互换示意图15 图20：中国人民银行与其他国家/地区货币当局签署双边本币互换协议金额（单位：万亿元）16 图21：CIPS系统运行模式16 图22：CIPS参与者分布情况17 图23：海外建造项目盈利水平影响因素（假设结算货币为美元，人民币升值）17 表目录 表1：过往地缘政治冲突中，美国部分金融制裁举措5 表2：非美货币结算浪潮兴起6 表3：亚洲25国基础设施投融资缺口数额统计（2016-2020年）（单位：十亿美元）11 表4：以人民币为主要合作货币的部分基金12 表5：“两优”贷款基本要素14 表6：建筑行业部分企业历年海外营收及占比概况（亿元）18 表7：建筑行业部分企业历年海外新签合同额及占比概况（亿元）19 表8：建筑央企境外矿产资源一览（部分）20 表9：在建电站项目21 表10：运营期电站项目21 1、“去美元化”浪潮迭起，“一带一路”影响下非美货币结算进程或将提速 1.1、美元主导下的国际金融体系缺陷暴露 二战后，伴随着美国主导的国际金融新秩序的建立，美元逐步成为世界货币，“SWIFT+CHIPS+Fedwire”支付清算系统的形成，使美元世界货币的地位进一步巩固。在美国通过其货币的国际地位不断获取收益的同时，当前地缘政治冲突频发亦令这一体系所存在的问题逐步暴露，“去美元化”及“非美元货币结算”浪潮迭起。 美国以金融制裁为武器，金融工具政治化举措引发国际担忧。以部分过往地缘政治冲突为例：1）2012年，美欧对伊朗金融制裁，将伊朗4家重要银行从“SWIFT”系统中剔除，导致伊朗该年石油出口收入受较大影响，GDP增长率从2011年的2.65%下跌至2012年的-3.75%；2）俄乌冲突发生后，美国联合欧洲冻结了俄罗斯的外汇储备、将俄主要银行从SWIFT中移除，同西方主要国家形成对俄制裁的联合阵线，短期内令俄罗斯金融市场遭受巨大冲击。金融工具的“政治化”与“武器化”倾向，导致其被越来越多的运用于地缘政治纷争中，引发国际担忧。 表1：过往地缘政治冲突中，美国部分金融制裁举措 制裁经济体 制裁原因 制裁工具制裁情况 伊朗 政治冲突 2012年，美欧加大对伊朗金融制裁，动用SWIFT系统，将伊朗4家重要银行从“SWIFT”系统切断SWIFT系统中剔除，迫使伊朗签署《伊核协议》。2018年末，特朗普单方面退出《伊核协议》，再度将伊 朗剔除SWIFT系统。 朝鲜 政治冲突 切断SWIFT系统2017年，美国对朝鲜实施进一步制裁，制裁措施涵盖限制贸易进出口、冻结在美境内资产、禁止与朝经济往来等方面，同时要求SWIFT切断朝鲜银行与全球银行网络的联系。 俄罗斯俄乌冲突 切断SWIFT系统冻结金融资产 俄乌冲突爆发后，美国联合多国发布《关于对俄罗斯采取进一步限制性经济措施的联合声明》，禁止进口俄罗斯原油、液化天然气和煤炭，并限制美国对大多数俄罗斯能源公司的投资，并将俄罗斯主要银行从SWIFT中剔除。 资料来源：环球时报，光大证券研究所整理 美元的国际地位也为美国带来了转嫁危机成本的权力。2008年，为应对金融危机，美国采取“量化宽松”政策，全球经济被动承担政策外溢成本，通过进口他国商品、投资他国资产等方式输送到其他国家，令他国共同承担通胀；2014年，美国退出“量化宽松”，货币政策收紧则加大了新兴市场货币贬值压力和宏观经济调控压力，引发全球经济新一轮波动；2022年3月以来，为抑制国内通胀，美联储在十二次政策会议中加息11次，再度产生负面溢出效应，提升全球金融风险。在风险防范与公平诉求下，尽管美元主导地位难以撼动，但国际货币体系多元化的长远发展趋势正逐步形成。 1.2、非美元货币结算方兴未艾，关注人民币国际化进展 1.2.1、多个经济体寻求“非美元货币结算”，美元资产储备持有量有下降趋势 当前多个经济体正不断寻求“非美元货币结算”途径。今年以来，非美货币结算进程合作举措及议程不断加速：1）俄罗斯总统普京表示，俄罗斯准备使用人民币与第三国外贸进行结算；2）巴西政府表示将在与中国的交易中，不再使用 表2：非美货币结算浪潮兴起 美元作为中间货币，直接以本币贸易结算；3）东盟各国财长和央行行长正式会议首要议题为讨论如何减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，转向以当地货币结算。4）4月，印度外交部发表声明称，印度和马来西亚已同意使用印度卢比进行贸易结算。 经济体非美货币结算相关事件 中国&俄罗斯2005年1月1日，中俄边贸开始用人民币结算。2023年3月，俄罗斯总统普京表示，俄罗斯准备使用人民币用于与第三国 外贸结算。 中国&巴西当地时间2023年3月29日，巴西政府表示，取消使用美元作为中间货币，与中国直接以本币贸易结算。 印度&马来西亚2023年4月1日，印度外交部发表声明称，印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算。 中国&马来西亚2023年4月4日，马来西亚总理安瓦尔在国会表示，马来西亚没有理由继续依赖美元，马来西亚已向中国提出成立“亚洲货币基金”的构想，提议两国贸易可以用林吉特和人民币结算。 东盟2023年3月28日，东盟各国财长和央行行长正式会议在印度尼西亚开幕。会议的首要议题是讨论如何减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，转向以当地货币结算。 资料来源：中国日报、新浪网、光明网、彭博社，光大证券研究所整理 美元官方外汇储备占全球外汇储备总量的比重持续下降。IMF数据显示，在世界官方外汇储备中，美元比重已由2016年末的65.36%降至2022年末的58.36%。此外，近年来，中、日作为美债的两大持有方，持有美债规模总体呈下降趋势：2021年1月至2023年2月，中国、日本持有的美债规模分别从 1.10万亿元/1.28万亿元下降至0.87万亿元/1.09万亿元，分别下降20.62%/14.18%。 图1：中、日持有美债规模下降图2：美元官方外汇储备占外汇储备总量比重持续下降