“中特估”与“一带一路”系列研究：“去美元化”背景下，建筑央企布局海外优质资产

持续坚定看好建筑央企的估值修复 我们持续坚定看好建筑央企的估值修复 ，并发布多篇重磅报告 ，在2022.12.14《新一轮周期下的价值重估——建筑工程行业2023年度投资策略》中旗帜鲜明的提出：建筑央企将迎来估值体系重塑，中国特色估值体系框架下，破净国企估值有望修复。在2023.1.17发布的《建筑央企，缘何重估——建筑央企研究动态系列报告之三》中提出，建筑央企板块反转的条件已具备，估值处于低位，而在基本面优异，再融资放开等叠加因素基础上，看好建筑央企估值率先修复至1倍PB以上。 属地化&投建营，建筑央企“出海”不止于工程 境外业务一直是建筑央企的重点发力方向，且在国际上具备较强竞争力。根据2022年度美国《工程新闻纪录（ENR）》的“最大250家全球承包商”榜单，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中冶科工、上海建工包揽前7位。2015-2022年，七家建筑央企（不含中国能建）海外业务营收增速CAGR为7.4%。 工程承包是我国建筑央企“走出去”的重要抓手，然而为做大、做优、做强海外业务，各家企业都在走好属地化之路，并积极推动投资运营类项目。建筑央企利用项目所在国的信息和资源优势，深度参与全球竞争，并实现资源的优化配置，从而有力地提升企业持续经营能力、打开长期成长空间。如：中国中冶、中国中铁、中国铁建和中国电建，均在境外控股或参股矿山项目。 中国电建、中国能建在境外电站运营，中国交建在境外BOT公路运营等与主业相关项目上也多有建树。 “去美元化”背景下，央企优质资产获取速度有望加快 美元在总外汇储备货币中占据主导地位，而发展中国家普遍存在外汇储备短缺且管制较为严格的情况，这将抑制外资投资参与建设的强度。此外，当前世界经济增长受阻，发展中国家基建投资项目资金来源更加紧张。近期各国基于自身长期发展的需求，纷纷出台相关举措，在经贸合作中加强本币结算，“去美元化”趋势渐起。这一变化对国内建筑承包商获取优质海外资产提供新的契机：1）本币结算使发展中国家因外汇不足形成的投资束缚有望放开； 2）业主由于资金短缺对于进行一体化的投资、开发及运营项目的需求更加迫切；3）经营活动增强、投资力度加大，则建筑央企获取更多资源型资产的话语权提升。 投资建议：在“去美元化”的背景下，通过本币结算，海外业主可利用的资金范围扩容。而建筑央企则可凭借自身资金优势，优选优质项目实施“投建营一体化”，并可以借助积累的当地资源，进行属地多元化业务的拓展，海外运营资产体量有望迎来加速扩张，增强长期投资价值，继续看好建筑央企估值率先修复至1倍PB以上。推荐：中国铁建、中国交建、中国中铁、中国中冶、中国化学。 风险分析：全球“去美元化”不及预期；地缘政治风险；宏观经济下行风险。 1、属地化&投建营，建筑央企“出海”不止于工程承包 建筑央企“出海”征程，“属地化”和“投建营一体化”均是发展重要抓手。 在海外业务拓展中，我国建筑央企长期以来更多被定位为工程承包商角色，然而为做大、做优、做强海外业务，各家企业都在走好属地化之路，并积极推动投资运营类项目。 建筑央企以属地化发展为载体，在深耕传统EPC业务的同时，利用项目所在国建立的信息和资源渠道，适时发展与自身主业相关的运营类项目或拓展矿产资源型相关业务。这些举措推动建筑央企不只是聚焦于工程施工，而是深度参与全球竞争，并实现资源的优化配置，从而有力地提升企业持续经营能力、打开长期成长空间。 中国中冶：在境外重点开发的矿山项目包括，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦山达克铜金矿、杜达铅锌矿，生产运营状况均良好。中国中铁：在境外全资、控股或参股投资建成4座现代化矿山，分别为刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINES铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿，均生产运营状况良好。中国铁建：在境外在建、建成3座现代化矿山，分别为米拉多铜矿、塔尔煤矿、巴库塔钨矿。中国电建：在境外控股或参股投资建成2座现代化矿山，分别为刚果（金）铜钴矿、老挝钾盐矿。 除矿产资源之外，建筑央企在与主业相关的电站、公路等境外投运项目也多有建树。如，中国电建：老挝南欧江二期（一、三、四、七级）水电站项目、巴基斯坦卡西姆港燃煤应急电站项目，均运营状况良好。中国交建：在海外处于运营期的3个公路BOT项目，分别为肯尼亚内罗毕快速路BOT项目、牙买加南北高速公路、柬埔寨金边-西哈努克港高速公路项目。 表1：建筑央企境外矿产资源一览（部分） 表2：在建电站项目 表3：运营期电站项目 表4：处于运营期的公路BOT项目 表5：其他投资运营类项目 2、“去美元化”背景下，央企运营资产扩张有望加速 跨境贸易和投资使用美元结算，在一定程度上限制我国在其他发展中国家的投资强度。外汇储备是国家进行进出口交易的货币，美元作为世界货币体系的中心，在全球总外汇储备货币中占据主导地位。而发展中国家普遍存在外汇储备短缺且管制较为严格的情况，这就会抑制外资投资强度。此外由于贸易双方货币兑美元汇率波动也会带来贸易成本的变动，也带来收益的不确定性。 推动本币结算，有利于破解当前结算货币困境，提升各国投资自主性。由于美元风险因素在提升，且各国基于自身长期发展的需求，近期纷纷出台相关举措，在经贸合作中加强本币结算，“去美元化”趋势渐起。 近年来：1）印度和马来西亚同意用印度卢比进行贸易结算，印度联合银行等将为这项新机制提供支持。2）中国和巴西已达成协议，今后在两国双边贸易中可以使用人民币或巴西雷亚尔进行结算，不用再使用美元作为中间货币。3）伊拉克计划首次允许用人民币结算来自中国的进口贸易。4）22年7月，伊朗外汇市场启动伊朗里亚尔/俄罗斯卢布货币交易。俄罗斯也表示，将逐步在与伊朗的贸易中放弃使用美元。 表6：各国在国际贸易中“去美元化”的尝试 当前世界经济增长受阻，发展中国家基建投资项目资金来源更加紧张，因此对于承包商进行一体化的投资、开发及运营的需求更加迫切。这也为我国建筑央企海外业务发展带来新的契机。 在“去美元化”的背景下，通过本币结算，海外业主可利用的资金范围扩容，而建筑央企则可凭借自身资金优势，优选优质项目实施“投建营一体化”，并可以借助积累的当地资源，进行属地多元化业务的拓展，例如资源型项目的获取。根据财联社报道，2023年3月，人民币在中国跨境交易中的使用已首次超过美元。 3、投资建议 在“去美元化”的背景下，通过本币结算，海外业主可利用的资金范围扩容。 而建筑央企则可凭借自身资金优势，优选优质项目实施“投建营一体化”，并可以借助积累的当地资源，进行属地多元化业务的拓展，海外运营资产体量有望迎来加速扩张，增强长期投资价值。在基本面优异、再融资放开、ROE修复与现金流进一步改善的预期下，我们坚定看好建筑央企估值率先修复至1倍PB以上。推荐：中国铁建、中国交建、中国中铁、中国中冶、中国化学。 4、风险分析 全球“去美元化”不及预期：若发展中国家贸易本币结算推进较慢，则建筑央企海外投资力度或受影响。 地缘政治风险：海外资产受当地政局影响较大，若出现变动，则影响价值兑现。 宏观经济下行风险：若宏观经济出现下行，则行业及公司经营均将受到影响。