城投政策解读：关于一揽子化债的几点思考

2023年08月11日 关于一揽子化债的几点思考证券研究报告 作者 城投政策解读（2023-08-11） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 本次政治局会议在“化解存量”的表述上，进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”，表态较为积极。我们认为中国隐债风险总体可控，城投债违约风险仍然较低。 以下是我们对于一揽子化债方案的几点思考：第一，谁是隐债防范化解的责任主体？ 隐性债务化解的责任主体是省级地方政府。省级地方政府作为隐债化解主体，这就意味着基本前提还是“谁家孩子谁抱”，中央不可能全面兜底。 第二，一揽子化债是否等于一揽子还债？ 答案显而易见，一揽子化债不等于一揽子还债，展期、降息、重组等都是化债的方式。 第三，一揽子化债目的是什么？ 目的是降低隐性债务存量，直至清零。当然，前提在于管控风险外溢，在尽量控制金融风险外溢的同时，压降隐性债务存量。最终目的是为了降低地方政府的债务压力。 第四，一揽子化债方案会有创新吗？ 我们预计一揽子化债方案，很难大幅超出2018年以来的隐债化解实践。第五，隐债规模是否会再度突破？ 当前城投有息负债余额近60万亿，而2018年确认隐债规模我们估计远低于该水平，合理估计未被纳入的有息负债不可能再度甄别全部纳入隐债。所以市场仍然需要关注未被纳入部分如何化解。 第六，一揽子化债中，隐性债务有多少可以用再融资债进行置换？ 逻辑上，不太可能突破地方债务限额以内空间，也就是2.6万亿，我们预 计年度运用规模可能在0.5-1万亿左右。 第七，有无可能超出限额空间，采取更大力度的债券置换？ 参考历史，如果采取更大力度的债券置换，必然带来负债率的上升，甚至赤字（广义赤字）的突破，从2010年以来中国主权债务评级调整角度观察，这个可能性并不高。 第八，怎么看一揽子化债下的城投债投资？ 一揽子化债，对于防范城投债违约风险自然有正面和积极意义，但不能因此而高枕无忧。隐债化解确有其四两拨千斤的作用，但是仍然没有突破底线思维。 我们倾向于认为在政策一定支持下，城投公募债违约风险总体可控，但是困难区域的压力和技术性逾期风险依然存在。如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是城投可以参与，包括适度下沉，下沉尺度由机构行为属性、账户承受度和负债管理能力决定。 风险提示：海内外宏观经济形势发展超预期，城投信用风险发酵超预期，政策落地进度超预期； 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待修复交易？ ——总量每周论势2023年第28期-天风总量联席解读（2023-08-09）》2023-08-10 2《固定收益：二永债为什么比其他品种波动大？-信用债研究专题》2023-08-09 3《固定收益：库存见底，利率回升？ -固收基本面专题》2023-08-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何理解一揽子化债？3 2.2018年以来，隐债是如何化解的？4 2.1.镇江化债5 2.2.山西交控7 2.3.贵州化债8 3.一揽子化债有哪些需要进一步关注的问题？9 4.小结12 图表目录 图1：镇江GDP及增速（亿元）6 图2：镇江债务率及广义债务率情况6 图3：镇江市城投利差在2018年上半年大幅上行，后逐步下行6 图4：近两年债务余额增速明年高于投资增速7 图5：山西交控概况7 图6：2017年通行费收入在扣除日常支出之后无法覆盖利息支出7 图7：地方政府债务限额-余额变动（亿元）9 图8：2020年12月以来特殊再融资债的发行情况（亿元）10 图9：城投债各地到期压力及占比11 图10：重点城市到期债务构成11 图11：财政赤字率和广义赤字率11 图12：负债率11 表1：近两年中央政治局会议及中央经济工作会议中地方政府债务相关表态3 表2：部分地方政府债务化解实施方案（2021年-2022年）5 7月24日，中央政治局会议1指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”如何理解这一表态？是不是中央兜底？“一揽子化债方案”可能有哪些？对于资本市场意味着什么？ 1.如何理解一揽子化债？ “遏制增量、化解存量”是2018年隐性债务认定以来，中央对于隐性债务一以贯之的政策，这一点，在历次政治局会议和中央经济工作会议中都有所体现。 本次政治局会议在“化解存量”的表述上，进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”，这意味着未来可能还将安排一系列政策，包括再融资债等方式化解存量隐性债务。 表1：近两年中央政治局会议及中央经济工作会议中地方政府债务相关表态 时间 会议 地方政府债务相关表态 2023/7/24 政治局会议 要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023/4/28 政治局会议 要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 2022/12/16 中央经济工作会议 要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线。 2022/7/28 政治局会议 用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。 2022/4/29 政治局会议 会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。 2021/12/17 中央经济工作会议 坚决遏制新增地方政府隐性债务。 2021/7/30 政治局会议 积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。 2021/4/30 政治局会议 要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。 资料来源：新华社公众号，央视网，共产党员网，中国政府网，天风证券研究所 如何理解“一揽子化债方案”？有三份政策资料可以作为参考： 2021年12月8日，习近平在中央经济工作会议上讲话2： 要压实责任，“谁家孩子谁抱”，压实地方党政同责，负责属地维稳和化解风险；压实金融监管、行业主管、纪检监察等部门责任，按照各自职责推动风险化解；压实企业自救主体责任，制定可行的风险化解方案。要强化能力建设，提升监管科技水平，补齐监管短板， 加强金融监管干部队伍建设。要有充足资源，抓紧设立金融稳定保障基金，发挥存款保险制度和行业保障基金在风险处置中的作用，研究制定促进金融机构兼并收购和化解不良资产的支持政策。地方要主动盘活存量资产，化解风险。企业股东要首先承担风险损失，直至股本清零。要各方广泛配合，金融业建立一体化风险处置机制，充分授权，统筹协调，提高跨市场跨行业统筹应对能力。 2022年12月15日，习近平总书记在中央经济工作会议上的讲话3： 三是防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企 事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。 在2023年6月国务院提交全国人大常委会审议的中央决算报告中4，进一步明确： 1https://mp.weixin.qq.com/s/icjvqOplOhc3w653ovaIew 2http://www.qstheory.cn/dukan/qs/2022-05/15/c_1128649331.htm 3http://www.qstheory.cn/dukan/qs/2023-02/15/c_1129362874.htm 有效防范化解地方政府债务风险。进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。督促地方强化预算 约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。 参考上述三份资料，对于一揽子化债，有三个问题首先可以明确：第一，谁是隐债防范化解的责任主体？ 隐性债务化解的责任主体是省级地方政府。省级地方政府作为隐债化解主体，这就意味着基本前提还是“谁家孩子谁抱”，中央不可能全面兜底。 第二，一揽子化债是否等于一揽子还债？ 答案显而易见，一揽子化债不等于一揽子还债，展期、降息、重组等都是化债的方式。第三，一揽子化债目的是什么？ 目的是降低隐性债务存量，直至清零。当然，前提在于管控风险外溢，在尽量控制金融风险外溢的同时，压降隐性债务存量。最终目的是为了降低地方政府的债务压力。上述基本原则自隐债摸底监管以来基本不变。 我们先回顾，2018年以来，各地是如何一步一步进行隐债化解，这是我们理解“一揽子化债”的基础。 2.2018年以来，隐债是如何化解的？ 从2018年隐性债务认定以来，隐性债务主要有6种主要化解方式，主要包括： （1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模； （2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模； （3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。 （4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。 （5）借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。 （6）采用破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。 我们梳理了近两年各地市的政府工作报告、财政预算报告、财政决算报告，统计2021年 至2022年各地级市所披露的已使用的隐性债务化解方法。我们发现，六种隐性债务化解方法中，第一种“安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还”使用的地级市最多，其次便是“通过借新还旧、展期等方式偿还”。考虑到市场影响，近两年尚没有地级市通过采用破产重整或清算方式化解隐债。 除财政部提出的六种隐性债务化解方法之外，还有大量地级市披露通过发放置换再融资券置换隐性债务与盘活资产化债两种方式。对于盘活资产这种方式，既可以出让相关资产从 4http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202307/634ee82236454685a2ee885f71691b53.shtml 而获取收益偿还债务，对应着财政部所列的第二种化债方式；也可以使资产参与经营性业务，未来可产生稳定现金流，从而可以用此经营性收入偿还债务（也可通过未来稳定的现金流做贷款将隐性债务直接偿还掉），对应着财政部所列的第三四种化债方式，由于在政府报告中未详细披露盘活资产的具体操作，我们对于盘活资产这种化债方式单独列示。 表2：部分地方政府债务化解实施方案（2021年-2022年） 化债方法部分已公布债务化解方案的地方政府 安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还 烟台市、济宁市、日照市、东营市、宜宾市、泸州市、内江市、宜昌市、十堰市、黄石市、安康市、昆明市、红河哈尼族彝族自治州、呼和浩特市、鄂尔多斯市、巴彦淖尔市、长沙市、岳阳市、湘潭市、邵阳市、益阳市、阜阳市、张家口市、鹰潭市、宜春市、朝阳市、阳泉市、百色市、崇左市、来宾市、金昌市、江门市、湖州市、金华市、宁德市、鸡西市、黑河市、遵义市、铜仁市、海口市、儋州市、海东市 合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流潜江市、通辽市、乌兰察布市