国内商业化元年进行时，核心品种长期价值远被低估

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年4月4日 评级 目标价（港元）25.00 潜在升幅/降幅78% 目前股价（港元）14.04 52周内股价区间（港元）5.98-30.50 总市值（百万港元）4,393 近3月日均成交额（百万港元）105 注：数据截至2023年4月3日 市场预期区间 HK$14.0HK$17.1 HK$25.0HK$29.0 14.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年4月3日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 云顶新耀(1952.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 40 30 50% 20 -50% 10 0 -150% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 云顶新耀（1952.HK）：国内商业化元年进行时，核心品种长期价值远被低估 浦银国际 公司FY22录得收入1,279万元，主要来自依拉环素和Trodelvy在新加坡的销售；公司收到吉利德Trodelvy交易预付款后现金储备达到 4.3亿美元，我们预计足以支持未来三年的研发和商业化运营而无需借助外部融资。我们认为公司核心品种市场空间十分可观，当前股票仍明显被低估，维持“买入”评级，下调目标价至25.0港元。 公司研究 国内商业化正式启动：公司近期宣布其新型四环素类抗生素依拉环素（依嘉®）已获得NMPA批准，用于治疗成人复杂型腹腔内感染。公司将于3Q23产品上市时建立一支100-120人的商业化团队，定位高端抗生素产品，快速覆盖以核心三甲为主的国内300-500家医院。依嘉在各类革兰氏阴性耐药菌株中的IC90均显著低于替加环素，对细菌生长的抑制作用更强。我们认为，更优异的疗效将帮助依嘉快速替代替加环素在多重耐药革兰氏阴性菌感染患者中的地位；在 新加坡，依嘉已成功替代80%的替加环素销量。2022年，替加环素国内年销售额超过19亿元，而作为该疾病末线疗法的多粘菌素（目 前日均治疗费用6,000-9,000元），销售已超24亿。因此，我们相 对保守地预计，依嘉在引进区域的峰值销售将超过12亿元。 Nefecon优异疗效数据支持长期市场空间：近期公布的NefeconIII期试验的两年随访数据显示，相比安慰剂，患者在服用Nefecon9个月、停药15个月后仍有明显的肾功能改善和尿蛋白减少作用；从斜率分析结果看，Nefecon能显著延缓IgA肾病进展为终末期肾病。我们预计产品将于2023年底前获批上市，成为国内首款获批的IgA肾病特效药。公司估计IgA肾病在国内有400-500万潜在病人，随着肾活检诊断和非活检超适应症用药的渗透率提升，未来产品应用场景也将持续拓宽，我们预计经POS调整峰值销售将达到30亿元左右。此外，公司将继续布局膜性肾病、微小病变、局部节段性肾小球硬化等存在巨大未被满足临床需求的肾科适应症。 云顶新耀（1952.HK） 维持“买入”评级：基于更保守的Trodelvy里程碑收款预测，我们将2023/24E收入下调至1.2亿/7.4亿元，主要来自依嘉和Nefecon的产品销售贡献；我们也显著提升2024E销售费用预测（2023E预测大致不变），以反映产品上市初期所需的营销投入。我们根据DCF估值模型得到最新目标价25.0港元。我们认为，公司目前处于明显被低估的状态，在临床开发能力已获验证、自主研产销平台逐渐成型、未来12个月催化剂丰富的情况下，估值修复空间较大。 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 03/23 04/23 投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 0 13 118 736 1,459 收入同比增速（%） NM NM 819.4% 526.2% 98.2% 经调整归母净利（亏损） -777 -17 -1,128 -934 -566 PS（X） NM 286.6 32.7 5.2 2.6 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-云顶新耀 利润表 现金流量表 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 0 13 118 736 1,459 除所得税前（亏损）/溢利 -1,009 -247 -1,396 -1,257 -921 营业成本 -0 -5 -36 -197 -369 物业及设备折旧 6 14 67 157 232 毛利润 0 8 82 539 1,090 使用权资产折旧 25 26 22 18 15 营运资金变动及其他 248 -949 2,005 243 287 一般及行政开支 -243 -277 -293 -317 -342 经营活动净现金 -730 -1,156 698 -839 -386 研发开支、分销及销售开支 -812 -1,136 -1,219 -1,502 -1,679 其他收入 5 5 0 0 0 购买物业及设备 -79 -356 -489 -538 -269 其他亏损 23 1,143 0 0 0 与天境生物的合作协议预付款项 0 0 0 0 0 财务成本净额 24 33 34 35 36 购买无形资产 -517 -77 -103 -105 -107 金融工具公平值变动 -6 -23 0 0 0 投资活动净现金 -976 -1,028 -592 -642 -376 除税前（亏损）/溢利 -1,009 -247 -1,396 -1,257 -921 租赁负债的本金部分 -24 -31 2 2 2 所得税开支 0 -0 0 0 0 股票发行及其他 -53 5 1 1 1 净利润 -1,009 -247 -1,396 -1,257 -921 融资活动净现金 -77 -25 2 2 3 经调整净利润 -777 -17 -1,128 -934 -566 汇率变动对现金及等价物的影响 -59 60 0 0 0 现金及现金等价物减少净额 -1,841 -2,149 109 -1,479 -759 年初/期初现金及现金等价物 4,481 2,640 491 600 -880 期末现金及现金等价物 2,640 491 600 -880 -1,639 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 物业及设备 112 537 960 1,341 1,377 每股指标（人民币元） 使用权资产 150 107 87 72 59 每股亏损 -3.4 -0.8 -4.5 -4.0 -2.9 无形资产 2,471 2,378 2,478 2,580 2,685 每股净资产 20.1 19.0 14.5 11.5 9.7 投资 830 89 89 89 89 每股经营现金流 -2.5 -3.9 2.2 -2.7 -1.2 其他非流动资产 394 89 89 89 89 每股销售 0.0 0.0 0.4 2.4 4.7 非流动资产合计 3,958 3,201 3,703 4,171 4,299 估值（倍） P/B 0.8 0.9 1.2 1.5 1.8 预付款项及其他流动资产 48 1,763 81 197 303 P/S NM 396 45 7 4 现金及现金等价物 2,640 1,651 1,760 281 -478 流动资产合计 2,688 3,414 1,841 478 -176 盈利能力指标 总资产 6,646 6,615 5,545 4,649 4,124 毛利率 57.4% 63.7% 69.7% 73.2% 74.7% 净利润率 NA -1933.1% -1187.1% -170.6% -63.1% 向投资者发行的金融工具 27 31 32 32 33 净资产收益率 -17.1% -4.4% -30.8% -35.0% -30.4% 租赁负债 96 59 60 62 63 资产回报率 -15.2% -3.7% -25.2% -27.0% -22.3% 其他非流动负债 361 0 0 0 0 非流动负债合计 租赁负债 484 28 9020 9221 9422 9622 盈利增长 营业收入增长率 NM NM 819% 526% 98% 贸易及其他应付款项 241 426 468 492 516 偿债能力指标 其他流动负债 1 424 437 450 463 资产负债率 882% 689% 545% 440% 376% 流动负债合计 270 870 926 963 1,002 流动比率(x) 9.9 3.9 2.0 0.5- 0.2 总负债 754 960 1,018 1,057 1,098 速动比率(x) 9.9 3.9 2.0 0.5- 0.2 股本 0 0 0 0 0 现金比率(x) 1.0 0.5 1.0 0.6 2.7 储备 13,565 13,817 14,086 14,408 14,762 累计亏绌 -7,925 -8,172 -9,568 -10,825 -11,745 累计其他全面亏损 252 9 9 9 9 亏绌中的总权益 5,892 5,654 4,527 3,592 3,026 权益及负债总额 6,646 6,615 5,545 4,649 4,124 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 潜在催化剂、核心预测及假设 2023年潜在催化剂包括： •新药及适应症获批 a)依嘉（依拉环素）：治疗复杂性腔内感染cIAI的适应症于中国台湾获批； b)Nefecon：治疗IgA肾病适应症于中国大陆及新加坡获批； c)EVER-COVID19-M1（mRNA二价疫苗）：在中国获得紧急使用授权； d)Etrasimod：溃疡性结肠炎美国获批（辉瑞负责）。 •提交NDA/BLA a)Taniborbactam：在中国大陆提交治疗cUTI的NDA，美国由Venatorx提交NDA； b)Nefecon：中国香港、中国台湾及韩国提交IgA肾病上市申请。 •临床数据 a)EVER001（XNW1011）：II期临床顶线数据； b)Etrasimod：III期临床第12周诱导缓解数据。 •临床进展 a)EVER-COVID19-M1（mRNA二价疫苗）：提交I期、II期临床 IND； b)Etrasimod：治疗UC的III期临床试验完成入组； c)SPR206：启动III期临床； d)9款新产品有望进入到早期临床阶段，包括多款自研产品 （未来2-3年）。 财务预测及估值 我们下调2023-24年收入预测、并预测更高的净亏损，主要基于更保守的Trodelvy相关里程碑收款预测、以及核心品种上市后更高的销售费用预测；同时，我们还上调了依嘉和Nefecon的短期销售放量节奏和长期峰值预测，以反映相关适应症在国内的巨大未被满足临床需求和公司战略转型后的业绩增长潜力。 2023E 2024E 2025E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 图表2：云顶新耀财务预测变动 营业收入 118 1,218 -90% 736 1,931 -62% 1,459 - - 毛利润 82 893 -91% 539 1,449 -63% 1,090 - - 毛利率（%） 69.7% 7