宏观动态报告：美国通胀仍处于下行路径，而进一步紧缩悬念尚在

宏观动态报告 2023年8月10日 美国通胀仍处于下行路径，而进一步紧缩悬念尚在 20230810 核心内容：分析师 CPI小幅回升，核心粘性下行幅度略好于预期7月CPI非季调同比增速从6月的3.0%回升至3.2%，低于3.3%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.7%，比6 月下行0.1%，同样好于预期。季调环比方面，CPI增速保持0.2%，核心CPI增速同样为0.2%。名义CPI在基数变动下的回升并不意外，8、9月份预计仍保持在3%上方；核心环比增速符合预期，年内难以回到使美联储考虑货币政策转向的水平。 能源环比回升、商品影响依旧较弱，CPI较难大幅反弹能源商品环比增速0.3%，能源服务环比-0.1%，同比分别为-20.3%和-1.2%。能源商品的同比增速在基数效应 下收窄降幅，但仍大幅通缩，8月环比的上行和基数效果的减弱仍会带动名义CPI小幅回升。但主要商品对CPI拉动率仅略高于0.3%，短期上行风险不大。居住成本缓慢回落之下，CPI不易明显反弹。 居住成本回落偏慢，核心服务稍有回升居住成本两项对CPI的拉动在7月接近2.6%，弱化不明显。利用Zillow的房价指数ZHVI将CPI的居住成本部分修正为没有滞后的同步CPI，可以发现同步的名义与核心都已经接近疫情前水平；旧金山联 储近期研究也显示，居住成本通胀有望在2024年中转为零增长甚至负增长。CPI的核心服务部分同比增速从前值3.2%回升到3.3%，环比保持0.2%，休闲服务贡献明显。尽管服务整体也在下行，但7月非农时薪增速又一次上修表明核心服务仍存 压力，PCE核心服务通胀粘性显著强于CPI核心服务，背离值得警惕。目前对8月 CPI的预测增速为3.3%，核心在4.5%左右。 数据暂不能消除进一步紧缩的悬念，加息周期易拉长（1）名义通胀8月份仍存在小幅上行可能，三季度保持在3%以上，但四季度均值有望低于3%。（2）就业进一 步缓和，但非农时薪增速近期多次上修，这在中期不利于通胀向2%目标靠拢；乐观情况下年末核心CPI可能回到3.5%附近，但基准仍在3.8%左右。（3）通胀年内仍处于下行路径，但中期尚不明朗，核心PCE服务回落幅度依然较慢，暂时不能打消中期通胀背离2%的担忧。（4）近期薪资数据和预测显示三季度经济增长仍然不弱、信贷没紧缩没有加速、超额储蓄仍存、居民资产的财富效应同样不利于中期通胀稳 定，当前数据还不能打消进一步紧缩的悬念。（5）本月的通胀数据稍降低了9月进 一步加息的概率，需要观察鲍威尔在JacksonHole会议的态度；但是即使美联储9月暂停，其仍可能延迟至11月加息或保持偏鹰派使市场短期无法确认加息停止，因此我们维持紧缩周期延长的判断。 市场与资产CPI整体略好于市场预期，美股高开后走弱，美债更为克制且10年债表现不佳，美元震荡下行后出现回升。在紧缩周期拉长的判断下，三季度资产仍面 临压力。10年美债方面，其收益率短期有较高概率在3.8%-4.0%的较高范围内震荡，确认加息结束前短端美债更有吸引力。美元指数：欧央行9月立场动摇但加息可能 仍高于美联储，经济差变化不明显，预计短期在100-103的范围内运行。尽管两者的大方向仍是向下的，需要警惕对市场对货币政策篇乐观预期不能兑现的风险。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001研究助理：于金潼、吕雷 主要风险：重要经济体增速超预期下 行、通胀意外上升、市场出现严重流动性问题的风险 美国劳工数据局（BLS）公布7月消费者价格指数（CPI），其同比增速从6月的3.0%回升至3.2%，低于3.3%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.7%，比6月下行0.1%，同样好于预期。季调环比方面，CPI增速保持0.2%，核心CPI增速同样为0.2%。名义CPI在基数变动下的回升并不意外，8、9月份预计仍保持在3%上方；核心环比增速符合预期，年内难以回到使美联储考虑货币政策转向的水平。 我们倾向于（1）名义通胀8月份仍存在小幅上行可能，三季度保持在3%以上，但四季度均值有望低于3%。（2）就业进一步缓和，但非农时薪增速再度出现上修，这在中期不利于通胀向2%目标靠拢，乐观情况下年末核心CPI可能回到3.5%附近，但基准仍在3.8%左右。（3）通胀年内仍处于下行路径，但中期局势仍不明朗，核心PCE服务回落幅度依然较慢，暂时不能打消中期通胀背离2%的担忧。（4）近期薪资数据和预测显示三季度经济增长仍然不弱、信贷没紧缩没有加速、超额储蓄仍存、居民资产的财富效应同样不利于中期通胀稳定，目前数 据还不能打消进一步紧缩的悬念。（5）本月的通胀数据稍降低了9月进一步加息的概率，需 要观察鲍威尔在JacksonHole会议的态度；但是即使美联储9月暂停，其仍可能延迟至11月加息，或保持偏鹰派使市场短期无法确认加息停止，因此我们维持紧缩周期延长的判断。从构成来看，能源商品虽然环比回升，但高基数下依旧是重要的通缩动力，其同比降幅 收窄对CPI回升有贡献。二手车价格的环比下行同样为名义CPI超预期回落做出贡献，商品继续放缓，核心服务由于教育与娱乐等项目而小幅回升，居住成本延续缓慢回落态势。季调环比方面，新车与二手车、能源服务和家居相关商品环比回落，家用食品、医疗商品和业主等价租金略有回升。 我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源三季度同比降幅由于油价反弹将收窄，带动通胀小幅回升；食品保持缓和。商品延续放缓，对通胀压力较低；居住成本同比保持缓慢下降，但环比未继续放缓。核心服务出现小幅回升，与薪资放缓较慢相符，但短期难以显著反弹。整体上，通胀年内回落趋势未变，但中期态势 存疑，需要注意PCE与CPI核心服务趋势的背离。我们目前对8月CPI的预测增速为3.3%， 核心在4.5%左右。 CPI整体略好于市场预期，美股高开但随后走弱，美债更为克制且10年债表现不佳，美元震荡下行后出现回升。市场目前维持美联储不会进一步加息的预期，但在紧缩周期拉长的判断下，三季度资产仍面临压力。10年美债方面，其收益率短期有较高概率在3.8%-4.0%的较高范围内震荡，确认加息结束前短端美债更有吸引力。美元方面，欧央行9月立场动摇但加息可能 仍略高于美联储，经济差变化不明显，预计短期在100-103的范围内运行。尽管两者的大方向仍是向下的，但仍需要警惕对市场对货币政策篇乐观预期不能兑现的风险。 图1：7月CPI同比主要拉动项拆分（%）图2：7月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源同比通缩环比上行，商品影响依旧较低 一般商品方面，二手车同比负增长5.6%，拉动CPI下行0.16个百分点，季调环比下行1.3%；新车同比增速3.5%%，季调环比增长-0.1%；从曼海姆二手车价格指数看，二手车价格短期仍易继续回落，而新车滞后于二手车，乘用车依然难以对CPI形成显著的上行压力。家具和家用产品环比负增长0.4%，季调同比增速降至2.2%，预计跟随房价的回落保持下行。服装环比增速下行至0%，同比处于低位。以上项目对CPI的同比拉动率仅稍高于0.3%，一般商品对通胀压力不大，即使边际反弹也不会改变通胀的下行趋势。 图3：二手车价格短期仍在通缩（%）图4：家居相关商品继续跟随房价回落（%） 资料来源：Wind、Manheim，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 能源商品环比增速0.3%，能源服务环比-0.1%，同比分别为-20.3%和-1.2%。能源商品的同比增速在基数效应下收窄降幅，但仍大幅通缩，8月环比的上行和基数效果的减弱仍会带动名义CPI小幅回升。NYMEX天然气7月环比回升6.8%，但同比负增长幅度较大，此前的降幅由于滞后效果仍会进一步向能源服务传导。 食品价格环比增长略加快至0.2%，家用食品环比回升到0.2%，非家用食品环比降低至0.2%。虽然环比单月波动，但食品的增速滞后全球食品价格指数1年左右，食品通胀同比增速回落的势头维持。从居住成本和核心服务以外的部分考虑，商品在PMI延续弱势、利率整体压制需求、库存去化的过程中不易产生价格压力。能源商品虽然在8月份有环比小幅反弹的可能，在高基数下对通胀的价格压力也不可持续。核心部分的粘性主要取决于工资带动下的核心服务和居住成本，因此非农时薪回升值得警惕。同时需要关注PCE价格指数和CPI在核心服务上的背离。 图5：能源商品的同比低点到来，未来可能小幅回升（%）图6：食品价格未来还会继续回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）居住成本延续缓慢缓和，服务价格回升，但通胀仍位于回落通道 在能源价格保持通缩、食品缓和、一般商品对CPI影响较弱下，CPI的主要支撑是居住成本和核心服务的涨价。7月租金环比增速维持0.4%，业主等价租金稍上行至0.5%，这种单月回升不构成趋势，但需要观察，整体上居住成本的缓慢缓和还在进行中，这依旧利于核心CPI和PCE保持逐渐回落的态势。同时，核心通胀增速在薪资、超额储蓄、信贷和资产价格产生的财富效应的支撑下预计不易快速下行，在更多证据支持通胀中期压力降低前，进一步紧缩的悬念没有打消。 滞后的居住成本两项对CPI的拉动在7月接近2.6%，弱化不明显。CPI中居住成本权重过高，相比之下PCE与核心PCE通胀的回落会更缓慢，这也不利于美联储立刻停止加息进程。我们利用Zillow的房价指数ZHVI将CPI的居住成本部分修正为没有滞后的同步CPI，可以发现同步的名义与核心都已经接近疫情前水平，且均回到2%附近，这表明紧缩效果不弱，短期无需过度担忧通胀出现明显的“二次反弹”。乐观情况下，四季度CPI有望略低于3%。旧金山联储近期研究也显示，居住成本通胀有望在2024年中转为零增长甚至负增长，虽然置信区间波动范围偏宽1。不过从中长期考虑，美国房价环比延续了回升，将通过财富效应支持消费。 服务价格方面，CPI的核心服务部分同比增速从前值3.2%回升到3.3%，环比保持0.2%，休闲服务0.8的环比与6.2的同比季调增速贡献明显。尽管服务整体也在下行，但7月非农时薪增速又一次上修表明核心服务仍存压力，PCE核心服务通胀粘性显著强于CPI核心服务，背离值得警惕。核心服务如果延续走平，将增加美联储再加息的概率。 图7：去除居住成本滞后效应后，名义通胀已经回到低水平（%）图8：核心CPI将居住成本同步后也将显著下降（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 图9：核心商品增速已经较低，短期不构成压力图10:CPI核心服务已经连续下降，但这与PCE核心服务走势背离 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 1WhereIsShelterInflationHeaded?|SanFranciscoFed(frbsf.org) （三）目前的数据较难在三季度打消美联储进一步紧缩的悬念 此前判断促使美联储在三季度加息的因素主要是两方面：（1）美联储因担忧通胀反弹倾向于矫枉过正的姿态，金融稳定下，经济短期也可以承受更高的利率。（2）在中期使通胀高于2%目标的证据近期有所加强：虽然超额储蓄在消耗，但是