证券行业重大事项点评：战略重视券商，龙头与凤尾齐飞

华创证券研究所证券分析师：徐康电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 二、政策组合出拳，战略上重视龙头券商配置机会 大趋势看，头部券商更顺应直接融资转型、资本市场深化改革的大趋势。回看证券行业过往40年业务发展进程，证券行业收入驱动力从过往以经纪业务为主的轻资本业务模式向当前重资本与轻资本业务共同发力的业务模式转型。业务驱动逻辑的变化展现的是国家经济转型，资本市场深化改革下，拥有充足资金实力的头部券商将能更加顺应直接融资转型的大趋势，而每一轮的重大券商行情中，龙头券商并未缺席，我们认为，从当前券商持仓、业务基本面及交易难度上出发，机构均应重视龙头券商股的配置。而龙头券商在基本面上有多维度的逻辑支持： 1、ROE与提升杠杆：头部券商提杠杆进程更快，ROE提升确定性高 （1）头部券商资产负债表运用精细化更高，而中小券商资产负债表运用仍处在相对粗放的扩张阶段。相比于行业整体，头部券商受益于2013年前行业整合及2008年募资浪潮，资产规模已有明显提升，因此募资频率明显更低，更注重提升资金利用效率。而中小券商受2016年以来以净资本为核心的风险管理体系影响，业务规模增速愈发受制于净资产不足的影响，因此积极增厚资本金，实现业务规模提升。 图表2上市券商净资产头部聚集度一览 图表3上市券商自有资产头部聚集度一览 图表4 2013~2022年证券行业募资规模、净资产合计及募资占比 （2）ROE：头部券商ROE提升更明显。自2016年行业开启以净资本为核心的信用风控体系以来，头部券商ROE与其他中小券商的ROE差距明显拉开。头部券商ROE更高的主要原因除了中小券商募集资金较多，也是因为其杠杆抬升能力更强： （2.1）监管指标来看，头部券商提杠杆空间更大。证券行业信用风险体系的监管指标中，不可通过发债缓解的指标主要包括风险覆盖率、资本杠杆率、自营资产占比相关指标； 而风险资本准备对连续三年AA级券商给予0.5折算系数；连续三年A类为0.7；A/B/C/D类券商分别为0.8/0.9/1/2；此外，对中金、招商、中信、华泰、建投及国君的表内外资产总额计算系数由1降至0.7，头部券商提升杠杆空间更大。 （2.2）息差更易走阔。目前证券行业重资本业务主要是依靠提升杠杆，获取债务端与资产端的息差。 负债端：头部券商信用资质更强，且自营资产以衍生品类资产为主，业绩波动小，因而发债利率更低。 资产端：衍生品、两融、做市业务是券商牌照下的特色业务，更易获得更高的资产收益率。1、股票做市业务的主做市商资质往往与主承销商有较明显的挂钩；2、衍生品业务上，头部券商大多拥有场外期权一级交易商资质，衍生品业务规模更大。头部券商在资产端拥有广阔的投资空间，更容易提升资金收益率。3、融券业务模式有较明显的规模效应，券源端往往是一整套股票借入，但借出端却是单只股票借出，剩余股票将由券商承担利息成本，因此融券业务规模越大，闲置券占比或越小，有助于降低两融业务成本。 图表5头部前六券商及其他券商ROE对比 （2.3）若并表监管最终落地，看好头部券商进一步提杠杆。2016年在证监会推出《证券公司风险控制指标管理办法》时，提出推动并表监管的中期安排；2017年4月，证监会启动证券行业并表监管试点前期工作；2020年3月，证监会答记者问，试点监测中金、招商、中信、华泰、建投及国君的风控有效性，待机制成熟后过渡至直接并表监管。我们预计若最终并表监管顺利落地，则6家试点券商或最先受益。 图表6 2022年6家并表试点监管券商长期股权投资占净资产比重 2、全面注册制下，头部券商有望持续受益 投行业务头部聚集：这可能是券商业务转型的重要抓手。从头部聚集趋势来看，当前券商投行业务已出现了较确定性的头部聚集趋势。证券行业的角色是连接产业与资本、资本与资本的纽带。我们认为，投行业务不仅是单纯获取承销费收入的业务，也是券商作为深入产业发展的重要抓手，还是券商推进高净值客户财富管理转型的重要抓手。 展望未来，在全面注册制推进下，随着资本市场持续审核改革，券商深入产业，我们认为投行＋PE/VC＋财富管理＋衍生品的投行资本化业务模式的重要性会越来越高。在这一趋势下，投行业务对券商资本金的需求可能会越来越高，从而有望带来券商ROA及重资本业务转型。 图表7证券行业投行业务收入集中度一览 三、投资建议 综上，我们认为需从战略上重视头部券商+弹性券商的配置： 1、“活跃资本市场，提振投资者信心”的主旋律之下，“交易端”改革全面开启，有望驱动券商板块出现重大券商行情。 2、杠杆抬升空间更大，ROE增长确定性更高。如上文所述，我们认为头部券商未来ROE提升空间可能更明显。 3、估值来看，头部券商性价比高，确定性较强，机构配置空间大。 4、弹性来看，中小券商中的次新及主题品种涨幅不可低估。在过往每一轮券商行情，次新股、小盘股类券商往往都能明显上涨。我们认为其主要原因一是该类券商业务规模普遍不大，若市场行情回暖时，业绩有望获得更明显的增长；二是该类券商自由流通市值规模通常都不大，于投资者而言交易难度偏低。 综上，我们推荐：中信证券、华泰证券、中金公司（H）、指南针、方正证券、招商证券、国泰君安；建议关注：海通证券、同花顺、东吴证券、中国银河、申万宏源。 图表8净资产前十头部券商PB估值一览（升序） 四、风险提示 政策落地不及预期；经济恢复不及预期。