首次覆盖报告：融招商血脉，聚蛇口基因，百年沉淀铸就央企龙头

深耕大湾区四十年，重组上市开创发展新阶段。公司背靠招商局集团，2015年重组上市后实现快速增长，连续多年稳居头部央企开发商行列。公司股权结构较为稳定，大股东招商局集团自上市以来保持绝对控股地位，业绩快速增长，截至2021年末销售额突破3000亿元。 销售降幅显著低于同行，销售额排名实现新突破。公司2016-2020年销售额同比增速均超20%，位于头部房企前列。2022年，受市场整体下行影响，公司销售金额为2926亿元，销售面积为1257万平；从整体来看，销售表现显著优于行业平均。公司总销售面积和金额在2023年上半年提升至第5位。 强势定增给足底气，房地产行业“第三支箭”首发在即。2023年6月16日，公司定增方案获批，成为房企股权融资的“第三支箭”首单。公司发行股份募集配套资金85亿元，资金实力进一步增强，国资入股强化股权结构，收购南油集团与招商前海实业股份将扩大公司前海区域优质资源控制权，盘活存量资产，利于公司主导前海妈湾片区的开发与建设。 土地储备丰富，质量不断修复。在发行股份购买资产交易完成后，公司在前海妈湾土储将增加80.62万平，在前海、蛇口等土地资源稀缺的核心地段总土储将会大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推动下，公司土地结构将继续优化，质量不断提升，为后期公司在蛇口、前海等片区发展提供强劲动力。 发力战略转型，培育第二成长曲线。公司继续坚持区域聚焦、城市深耕、综合发展三大策略，2019年，将旗下物业公司招商积余分拆上市，截至22年末，招商积余管理面积达3.11亿平方米，同比增长10.7%，物业营收实现125亿元，同比增长26.2%。 财务指标：营收稳定增长，利润短期承压，融资成本优化，现金流充沛。 公司近年来营业收入快速提升，15-22年营收和归母净利润年复合增速分别为21%和-2%。18-22年，受低毛利项目结转规模增加、政府限价与行业政策调整等因素影响，公司毛利率从22.7%降至19.25%，归母净利率从17.3%降至2.3%，随着2020-2022年获取的优质项目入市，公司利润率有望出现回升。 投资建议：公司作为具有低融资成本优势的央企，20-22年紧抓窗口期，积极拓展核心城市土储优势，计提减值轻装再出发，定增落地增长动能充足。我们预测公司2023-2025年营业收入达2243.8亿元/2321.1亿元/2448.6亿元，23-25年PB倍数为1.0/1.0/0.9。随着融资政策宽松、土储结构优化，我们认为公司在开发能力和运营能力方面的优势将凸显。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争上升风险；前海片区土地结构变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕大湾区四十年，重组上市开创发展新阶段 1.1“前港—中区—后城”三位一体，深耕大湾区四十年 招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，也是集团内唯一的地产资产整合平台，与集团内其他公司与业务保持较强协同。公司前身招商局蛇口工业区有限公司于1979年在深圳成立，2015年，公司吸收合并招商地产在深交所主板重组上市。过去四十余年，公司发展共经历了四大阶段：1）诞生起步阶段；2）业务聚焦阶段；3）全国化布局阶段；4）业务整合综合发展阶段。从公司的发展过程，我们可以看到公司的三大核心优势：1）招商局集团内部协同优势；2）公司独有的“前港—中区—后城”的片区综合发展模式；3）在深圳核心区域的优质广阔土储。 图1：招商蛇口发展历程 1.1.1诞生起步阶段（1979-2002年）：剥离港口业务，地产业务注入，立足蛇口，深耕湾区 蛇口基因孕育地产业务，专注蛇口片区开发，1999年地产业务上市。1981年，为配合改革开放后深圳蛇口片区的开发，招商局成立蛇口工业区建设部房地产科，成为公司前身。1984年独立为公司，更名为蛇口工业区房地产公司。1999年，招商地产注入招商港务，在深圳交易所上市，此后成为招商局集团旗下唯一的地产上市平台。公司于2001年剥离港口业务，更加重视地产开发业务的发展。这一阶段公司的地产业务主要在蛇口工业区开展，2000年，公司走出蛇口片区，将业务拓展至深圳市其他区域。 1.1.2业务聚焦阶段（2003-2006年）：剥离石化业务，聚焦地产开发，走出深圳 剥离石化分销业务并转让给集团内其他公司，上市平台业务重心全面转向地产开发，三大城市圈积极布局。2003年，公司将增加优质土储，做强做大以房地产开发为核心的主营业务作为发展战略，将旗下招商石化10%的股权以6156.9万元的价格转让给蛇口工业区，65%的股权以4.0亿元转让给招商物流，完成了对石化分销业务的剥离，以集中更多资源发展房地产业务。至此，公司全面转向地产业务，并于2004年更名为招商地产。2006年，公司以1.69亿元的总对价收购招商局物业，布局物业管理行业，成为日后公司物业上市平台招商积余的前身。此外，公司在深耕蛇口片区的同时，积极走出深圳，先后进入上海、北京、南京等全国核心城市与湾区内其他城市，截至2006年年底，公司已布局深圳、广州、上海、南京、苏州、北京、天津、重庆等8个全国核心城市与区域潜力城市，在珠三角、长三角和环渤海区域积极拓展业务范围。 1.1.3全国化布局阶段（2007-2014年）：全国化发展，实现30年进驻30城的战略布局，销售额快速提升 全国化布局显成效，布局策略根据城市能级灵活调整。2007年，公司确立了“加强全国化品牌建设，确立拓展全国发展战略”的战略目标，房地产销售额开始快速增长，在进入城市方面，公司秉承稳守一线城市、积极拓展二线城市，择机进入三线城市的策略，2007年布局城市已增至12个，并保持高速扩张的态势，在2014年实现了30年进驻30城的目标，初步完成了全国化布局。 1.1.4业务整合综合发展阶段（2015年至今）：地产业务合并上市，“前港-中区-后城”综合发展模式助力销售高增长 2015年，招商蛇口以发行A股股份换股的形式吸收合并招商地产，同时以锁定价格发行股份的方式向8个特定对象筹集资金118亿元，在深交所挂牌上市。 吸收合并重组后的招商蛇口拥有房地产一级开发、二级开发销售、物业、运营、中介等全周期业务线，打通了产业链上下游。业务整合完成后，公司借助2016年的新一轮地产周期扩张拿地，规模迅速扩大，2017年，公司销售额首破千亿，达1127.8亿元，同比增长53%，仅在两年后的2019年，公司销售额突破两千亿，达2204.7亿元，再创新高，截至2022年底，公司销售额达2926亿元，2023年上半年公司销售额达1662亿元。公司销售额的快速增加，一方面是由于集团的大力支持，另一方面是由于公司独有的“前港—中区—后城”综合发展模式，能够最大程度地发挥公司在深圳蛇口40余年的城市片区和产业园开发优势。随着业务规模的扩大，公司布局的城市数量快速增加，2019年，项目进入城市数量已达69个，四年内累计增长超100%。 图2：2009-2019年公司布局城市数量 图3：公司销售额及同比增速 1.2股权架构清晰稳定，招商局集团绝对控股 公司股权结构较为稳定，招商局集团自上市以来保持绝对控股地位。截至2023年Q1，公司第一大股东为招商局集团有限公司，直接持有公司46.1亿股、占比59.53%，并通过全资子公司招商局轮船间接持有公司4.1亿股、占比5.3%，招商局集团合计持有公司50.15亿股、占总股份比重达64.83%，处于绝对控股地位。公司第二大股东香港中央结算有限公司和第四大股东北京诚通分别持有公司1.91、0.8亿股，分别占比2.5%、1.04%，其中，北京诚通为中国诚通旗下全资子公司。第三大股东全国社保基金一一二组合持有公司0.87亿股，占比1%。 图4：截至2023Q1公司股权结构图 公司核心管理团队履历丰富，均出自招商局集团，行业资历深、专业能力强，长期的磨合让高管团队合作经验丰富，带领公司获得更好的业绩。2019年8月，董事长孙承铭辞任，许永军接棒董事长，许永军历任招商局物流集团总经理、党委副书记与招商地产总经理，长期担任管理职务，战略决策与统筹规划管理经验十分丰富。另外还有蒋铁峰、张军立、刘昌松、朱文凯、罗立为公司董事会非独立董事，其中蒋铁峰毕业于清华大学，2018年前在招商局置地有限公司担任项目经理，2018年8月加入公司，现任公司董事兼总经理。 表1：公司董事会成员 1.3强势定增给足底气，房地产行业“第三支箭”首发在即 2023年6月17日，中国证监会批复同意公司发行股份购买资产并募集配套资金的方案，宣告公司自2022年12月筹划的定增方案开花结果。至此，招商蛇口成为A股地产企业中首家试水“第三支箭”成功的公司。方案包括两大部分： 1）公司分别购买深圳市投资控股有限公司（深投控）旗下的深圳市南油（集团）有限公司24%股权与招商局投资发展有限公司（招商局投资发展）旗下的深圳市招商前海实业发展有限公司2.89%股权；2）向包括招商局投资发展有限公司在内的不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。 增持南油集团与招商前海实业，扩大前海区域土储实力。根据方案，公司拟通过发行股份购买深投控持有的南油集团24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业2.89%股权。本次交易完成后，招商蛇口将直接及间接持有南油集团100%股权，招商蛇口对于招商前海实业的直接及间接持股比例将由83.10%增至85.99%。公司对于招商前海实业的权益比例提升约13.65%。南油集团主要持有的资产为其通过招商前海实业间接持有的前海自贸股权，前海自贸拥有前海妈湾约80.62万平方米的土地使用权，将统筹主导未来前海妈湾片区的开发与建设。 通过增持，公司能有效提高其在前海片区享有的资源价值，进一步扩大在前海区域的土储优势。6月28日，相关标的资产已完成过户。 公司融资能力强大，定向增发显示大股东对公司未来发展的信心。2015年12月招商蛇口采用锁定价格发行方式，以每股23.60元的价格向共8名特定对象非公开发行A股股票募集配套资金，共发行股份50229.5万股，募集资金总金额118.54亿元，均用于募投项目，该笔募集资金截至2020年年末全部使用完毕。 2023年4月，公司向包括深投控、招商局投资发展在内的不超过35名符合条件的特定对象，以发行股份的方式募集配套资金，募集资金金额不超过85亿元，拟用于存量涉房项目、补充流动资金、偿还债务，不用于拿地拍地、开发新楼盘。本次交易完成后深投控将持有上市公司5.47%股份，超过上市公司总股份的5%，招商局投资发展将持有上市公司1.75%股份。这些举措有助于提升公司的资产质量和盈利能力，减轻公司的财务负担，增强公司的资金实力和市场竞争力。 表2：公司2023年定向增发投资项目 1.4公司已形成多维激励体系，跟投机制与持股计划充分激发员工潜能 2015年重组上市之后，公司逐渐形成了一套涵盖员工持股计划、股权激励方案、项目跟投机制等多维度、广覆盖的激励体系，充分调动员工热情，激发员工潜能。 1）员工持股计划：2015年招商蛇口吸收合并招商地产重组上市时即推出了员工持股计划。员工持股计划以参与公司非公开发行的方式取得并持有公司股票，参加的对象为公司的部分董事、部分监事、高级管理人员与业务核心骨干共计1403人，员工持股计划持有公司股份的数量为2833.68万股，占公司总股本的0.36%，认购公司非公开发行股票的价格为23.6元/股。持股计划存续期为2016年1月13日至2020年1月12日，其中2016年1月至2019年1月之间为锁定期，此后为解锁期。公司先后于2019年1月、2020年1月、2020年2月和2020年12月先后完成了四次员工持股计划股份过户，此后计划终止。 表3：公司员工持股计划 2）股权激励计划：公司于2016年12月推出股权激励计划。激励对象为公司核心高管30人、核心管理人员206人与核心技术人员16人，