渠道变革成效显著，零售及非防水业务快速增长

事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入168.52亿元，同比增长10.10%；归母净利润为13.34亿元，同比增长38.07%；扣非净利润为12.43亿元，同比增长39.59%。对此点评如下： 渠道拓展成效显著，非防水业务表现亮眼。受益于渠道拓展和品类增加，公司上半年营业收入同比增长10.10%至168.52亿元，归母净利润同比增长38.07%至13.34亿元。其中Q2收入为93.57亿元，同比增长3.99%；归母净利润为9.49亿元，同比增长46.15%；扣非净利润为9.19亿元，同比增长54.71%。（1）非防水业务表现较好。横向看，公司借助防水业务积累的客户和渠道优势，快速发展非防水业务，砂粉等业务增长较快，上半年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现收入71.84/51.85/19.05亿元，同比分别增长1.13/22.46/42.99%。工程施工业务收入为13.67亿元，同比下降4.99%。 纵向看，公司积极布局非织造布、特种薄膜、VAE乳液、VAEP胶粉等上游产业，进一步构筑护城河。上半年，公司全资公司虹石新材料扬州化学工业园区VAE乳液、VAEP胶粉项目一期顺利投产。（2）渠道变革成效显著，零售增速快于工程。上半年公司零售渠道实现营业收入50.51亿元，同比增长32.21%，占公司收入比为29.98%，同比增长5.02pct。其中民建集团收入为43.84亿元，同比增长34.69%。截至2023年上半年，民建集团百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。建筑涂料零售方面，德爱威涂料实现加盟逾2200家经销商合伙人，终端销售网点达到25000家。同时与约200个头部家装公司及区域4600多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了1700余家专卖店。工程端，公司深化省区一体化经营，持续渠道下沉、打造渠道领先优势，并全力发展合伙人，持续赋能合伙人。上半年工程渠道实现收入61.42亿元，同比增长26.68%。 盈利能力提升，现金流压力缓解。（1）原材料价格下降和业务结构优化致毛利率同比提升。上半年公司原材料压力缓解，沥青价格明显下降，截止8月4日，山东沥青(200#)市场成交价4650.0元/吨，同比下降25.0%。同时，毛利率较高的产品和渠道收入占比提升，二者共同作用下公司毛利率同比增长1.99pct至28.90%，净利率同比增长1.72pct至7.91%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.44/37.56/28.23%， 同比分别增长0.15/5.17/5.22pct。分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销业务毛利率分别为40.71/23.25/26.08%，同比分别变动+5.32/+2.11/-2.29pct。（2）经营性现金流净流出减少，应收账款增速小于收入增速。上半年公司经营活动产生的现金流净额为-39.43亿元，同比增长43.51%。应收账款为136.76亿元，同比增长5.57%，小于收入增速。（3）费用率小幅增长。上半年公司期间费用率为16.44%，同比增长0.09pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.76/7.14/0.54%，同比分别变动+0.59/-0.57/+0.07pct。 推出股权激励，制定较高的业绩增长目标。2023年6月，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予8087.73万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的3.21%，授予价格为13.86元/股，激励对象为7266名公司员工，具体包括：董事、高级管理人员、中层管理人员、子公司主要管理人员、核心业务（技术）骨干及其他员工。本次股票激励计划有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司中高层管理人员及核心业务（技术）人员的积极性。该激励计划公司层面的考核要求为：以2022年净利润为基数，2023~2026年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、116%、159%，且各年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 行业受政策加持，需求有望回暖。2023年4月1日起，全文强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》开始正式实施。新规对防水设计年限、层数等均提出了更高的要求，行业扩容已是大势所趋。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，城中村改造有望为防水、涂料等行业带来新的市场增量。近期，地产政策密集加码，政治局会议明确提及我国房地产市场供求关系已经发生重大变化，需适时调整优化房地产政策，预计后续政策继续加码的可能性较大，地产需求有望探底回升，公司工程端业务有望受益。 投资建议：渠道变革成效显著，零售及非防水业务快速增长，维持增持评级。 预计2023~2025年公司归母净利润分别达到36.19、44.37、56.76亿元，同比分别增长71%、23%、28%，对应PE估值24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。 风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。