厚植政金、深耕县域，湘土蕴良机

为湖南省最大本土银行，网点实现省内地州市和县域全覆盖。 长沙银行为湖南省最大的本土银行，2023Q1营收60.81亿元（YoY+12.88%），增速为上市行第四。网点分别于2017年、2022年实现省内地州市、县域全覆盖，长沙市内、市外营收占比约7 : 3。受“强省会”战略加持，长沙市政信贷款有望扩面增量；市外贷款占比升至45%，开拓空间大。我们预计其2023-2025年归母净利润分别为75.27/84.75/95.98亿元，分别同比+10.51%/+12.59%/+13.26%；EPS为1.70/1.74/1.79元，ROE分别为12.49%/12.38%/12.27%，当前股价（2023-08-09）对应2023年PB为0.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 量价双优，存贷市占率比肩国有行，净息差为上市城商行第一。 贷款、存款余额市占率位于本土展业银行的第一梯队，存贷增量比肩国有行，得益于政务金融背景深厚，2020-2022年公贷实现近20%的高增，有效筑牢基本盘。 2022年净息差较2021年逆势上行1BP至2.41%，维持上市城商行第一的高位，拆解来看，生息资产收益率登顶上市城商行、计息负债收益率持续低于同业平均。 负债端：存款高增，且占比高于城商行平均，负债端稳定性较强。 （1）政金：政金业务有助于沉淀低成本活期存款，且活期存款比例位居披露数据的上市城商行第一。（2）零售：2022年末零售客群省内人口覆盖率升至25%，零售存款贡献全行的半壁江山；财富管理打开新局，零售AUM同比增长近20%。 （3）县域金融：2022年县域支行已实现100%县域覆盖率，约贡献全行1/3存、贷款。县域金融模式高效打通资负两端，且费用端无明显拖累。 资产端：向下挖潜，高收益资产占比高，零售贷款占比为上市城商行第一。 资产端收益率较高，主要由于：（1）中部地区金融资源分布不均衡，贷款利率定价能力较强；（2）长沙银行业务深度下沉，贷款和同业资产收益率均较高。2022年零售贷款占比蝉联上市城商行第一，消费贷已探索出母行+消金的双支撑模式，实现量价双优。资产质量则已进入不良下降、拨备增厚的双向优化中。 风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。 财务摘要和估值指标 1、深耕湖湘的中部优质城商行 1.1、历史：湖南省最大本土银行 长沙银行成立于1997年，为湖南省最大的本土银行、首家上市银行。长沙银行在原长沙市14家城市信用社基础上组建成立，前身为成立于1997年的长沙城市合作银行，2008年正式更名为“长沙银行”；2017年参股成立湖南省首家持牌消费金融机构——湖南长银五八金融消费公司；经过二十载风雨砥砺，2018年于上交所上市，成为湖南首家上市银行，成长为湖南省最大的本土银行，当地品牌影响力较大。 图1：长沙银行1997年成立、2018年上市，为湖南首家上市银行 2023Q1营收增速为上市行第四高，盈利能力边际改善。2023Q1末长沙银行总资产超9500亿元，在中西部上市城商行中仅次于成都银行；Q1实现营收60.81亿元，同比增速12.88%，增速为上市银行第四；归母净利润近20亿元，同比增长8.68%。 受宏观经济和疫情扰动的影响，业绩增速曾进入阶段性低点，但2023年初以来边际改善信号明显，预计业绩将持续回暖。 图2：长沙银行总资产突破9000亿元（截至2022年末）图3：长沙银行营收和归母净利润增速改善（2023Q1） 图4：长沙银行2023Q1营收增速为上市银行第四 1.2、区位：网点实现省内地州市全覆盖 网点已实现湖南省14个地州市全覆盖，业务开拓空间可观。截至2022年末长沙银行共有分支机构380家，其中长沙地区约占一半，长沙市以外的株洲、常德等12个地州市以及广州各设有1家分行（共13家分行），在湘西州发起设立了湘西村镇银行，2017年3月岳阳分行正式开业，标志着长沙银行已实现全省14个地州市的全覆盖。营收的地区分布来看，长沙市内、长沙市外的占比约7:3，目前长沙银行在长沙市内龙头地位相对稳固，同时不断拓展其他地州市的业务空间。 图5：长沙银行的营业网点已基本实现省内全覆盖（截至2022年末） 受“强省会”战略加持，长沙市内政信类项目有望扩面增量。湖南省北接长江经济带，东临长三角，向南和向西分别为粤港澳、成渝双城经济圈，具有良好的区位优势。2022年长沙市GDP约为1.4万亿元，在全国省会城市中排名第6，占湖南省GDP比重超30%，符合“强省会”特征。“强省会战略”于2022年1月被写进湖南省政府工作报告，强调要“强企业和产业”，政策东风带动下，2022年2月起长沙规模工业增加值增速开始赶超全国平均，以“三高四新”为主导的先进制造业有望迎来历史发展机遇，产业园区等政信类贷款或将扩面增量，长沙银行在长沙市内的信贷增长潜力仍然较大。 表1：“强省会”战略下政信类项目资源丰富 图6：长沙市工业GDP及增速稳中有进 图7：长沙市规模工业增加值增速一度赶超全国平均 长沙市外的开拓空间较大，贷款和营收贡献度显著增强。由于城商行异地扩张的政策收紧，长沙银行近十年的扩张策略是以深耕湖南省内为主，唯一的省外分行（广州分行）资产占比不大，营收贡献不足1%。湖南省内来看，长沙市外的增长空间仍较大，主要是通过各地州市分行+县域支行+农金站的形式逐级下沉，覆盖各级区县政府和长尾客群。2022年末长沙市外（湖南省内）的贷款余额占比升至45%，全年营收占比升至30%。此外，长沙银行还通过控股3家省内村镇银行更好触达县域客户，3家村镇银行合计营收贡献稳定在2%~3%。 图8：2022年末，长沙市内贷款余额占53% 图9：2022年末，长沙市内营收占比69% 1.3、竞争：量增价优，独占鳌头 1.3.1、量：存贷市占率比肩国有行 存贷款市占率居第一梯队，高于部分国有行，在当地颇具竞争力。2021年长沙银行在湖南省的贷款、存款余额分别新增517亿元、698亿元，市占率分别为8%、14%，位于第四、第一，存贷款增量均可比肩国有行，在当地的颇具竞争力。我们认为主要是其政务金融血脉深厚，对公信贷基础夯实，加之零售贷款仍具有较好增长，贷款高增的同时有效沉淀存款。 图10：长沙银行增量存贷款市占率比肩国有行（亿元） 竞争环境相对温和，本土的城商行较少，主要以农商行、村镇银行为主。注册地为湖南省的法人银行中，城商行仅2家（长沙银行、湖南银行），其余均为农商行、村镇银行，竞争环境相对温和。另一家本土城商行是湖南银行，2022年6月中国华融转让40.53%股权后，湖南财信成为其第一大股东，政信背景有所加强，或与长沙银行形成一定的资源竞争。竞争方面，我们把总资产排名前四的本土银行作对比（长沙银行、湖南银行、长沙农商行、三湘银行）： （1）成立早、规模大，人熟地熟有优势：除长沙银行外，其余三家均为2010年后成立，发展时间较短，相比之下，成立于1997年的长沙银行与当地政府、企业的纽带更深、连接更紧密。长沙银行总资产规模最大，约为湖南银行的2倍，且营收、净利润呈现“体量大+增速高”，成长势头亮眼。 （2）各项业务均衡发展，不良出清较快：长沙银行的规模指标均优势明显，净息、非息收入均衡发展；不良率最低、拨备覆盖率最高，资产质量安全边际高。 图11：长沙银行营收远超本土银行（2022，亿元） 图12：长沙银行存贷款余额均高增（2022年末，亿元） 图13：长沙银行轻型化特征明显（2022） 图14：长沙银行资产质量更优（2022年末） 存贷款市占率持续居前，得益于对公基本盘始终稳固。由于政务金融背景深厚，长沙银行对公贷款2020-2022年实现近20%的高增，有效筑牢信贷基本盘。对公投向上，四大基建类贷款合计占4成左右（2022年末），“强省会”战略的催化下，政信类贷款有望持续成为资产获取的有力抓手。此外，房地产类贷款占比较小，房地产贷款集中度两项指标近10年来均未超限，信贷投放主要聚焦自身优势领域。 图15：长沙银行公贷增速边际上行（截至2022年末） 图16：长沙银行对公贷款结构不断优化 1.3.2、价：净息差居上市城商行第一 净息差维持上市城商行第一，资产端定价能力强。2022年，长沙银行净息差为2.41%，近四年维持上市城商行第一的高位。净息差较2021年、2022H1分别逆势上行1BP、6BP，或由于2022年下半年大力投放高收益的零售贷款。总的来看，长沙银行的高息差是其资产端量增价优、负债端揽储优势强劲共同作用的结果，表现在定价上——生息资产收益率排名上市城商行第一（2022年4.80%）、计息负债成本率（2022年2.28%）长期低于上市城商行平均水平。 图17：2022年长沙银行净息差仍位居上市城商行第一 2、负债端：存款占比大且活期比例高 负债端稳定性较强，存款高增且占比高于城商行平均。2022年末长沙银行存款占负债总额的比例为68.68%，略高于城商行平均水平（65.71%）。存款兼具高稳定性、低成本的特点，受市场资金利率波动的影响较小，高存款占比反映长沙银行客群基础深厚，沉淀资金的能力较强，存款得以保持高增（2023Q1末超16%）。 图18：长沙银行存款占总负债的比例略高于上市城商行平均 2.1、力争成为政务主办行，沉淀低成本存款 政务金融业务有助于沉淀低成本对公活期存款，同时打通B、C端。截至上市前的2018Q1末，政务存款已占比接近3成，与零售存款规模相当。政金业务可有效沉淀大量低成本活期存款，得益于此，长沙银行计息负债成本率从2015年至今始终低于上市城商行成本率，负债端优势显著，具体表现在活期存款占比高，且对公活期存款成本率低： （1）活期存款率约45%，为披露数据的上市城商行第一。由于平均余额口径的存款季节性波动更小，更能反映银行实际的存款沉淀能力。横向对比来看，2022年末长沙银行平均余额口径的活期存款比例为44.71%，位居披露数据的上市城商行第一，其中公司活期、个人活期存款比例均较高，主要由于其政务金融血脉深厚，结算、代发等业务沉淀较多活期存款。 图19：2022年末长沙银行活期存款比例位列披露数据的上市城商行第一（平均余额口径） （2）对公活期存款成本率低，且低于部分国有大行。2022年长沙银行公司活期存款成本率为0.76%，处于同业较低水平，低于工商银行、建设银行等国有行，同样受益于其政务金融的长期优势。综合来看，长沙银行兼具资产端与负债端优势，随着县域金融、零售战略的推进，预计未来中长期仍将保持净息差高于同业平均。 图20：长沙银行公司活期存款成本率较低 政金优势缘何而起？得益于国资持股、重视开发各级政务资源。长沙银行前身由长沙市、开福区、芙蓉区、天心区等市级和区级财政局发起设立，国资背景深厚，截至2023Q1末，长沙市财政局仍为第一大股东，使得长沙银行在争取优质对公客户方面具有得天独厚的优势。同时重视政务金融资源，已实现对长沙市级主要政务部门的对接。根据招股书，长沙银行已与市财政局、市人社局、市国土局等建立了深度合作关系，是区域内政务金融业务的主导银行。此外，考核体系上对政务资源十分重视，已建立以市级政务资源为主导，以省、区县级政务资源为突破目标的三级政务营销体系。同时，长沙市外其他地州市展业的银行以农商行居多，长沙银行在政务金融等综合金融服务方面具有较强优势。 表2：前十大股东以国资为主（截至2023Q1末） 图21：湖南省其余地州市展业银行多为农商行（家，截至2023/07/26） 2.2、零售存款占半壁江山，财富管理打开新局 零售客群覆盖率显著提升，零售存款也成为一大稳定的负债来源。2022年末长沙银行零售客户1656.87万户，人口覆盖率（零售客户数除以湖南省常住人口数）从2017年的13%升至2022年末的25%，零售转型成效显著，其中零售存款余额高增28%，贡献全行存款的半壁江山。 图22：长沙银行存款结构不断优化 图23：2022年个人存款实现高增 零售客群的高效沉淀