深耕厚植，笃行致远，打造物业央企标杆

中海物业背靠央企大平台，深刻受益于集团协同优势，多年深耕物业管理服务。公司拥有关联方中国海外发展长期稳定的交付支撑；同时中海物业的央企背景在外拓时形成较强的信誉品牌背书，为公司近年基础物管+增值服务全面发展打下坚实基础。2018年，公司确立了持续提升客户满意度和经营规模的整体发展战略，此后公司全面面向市场拓展业务。2023H1在管面积已增长至3.6亿方。物业管理服务收入也逐年走高，2022年公司物业管理服务营收同比增长42.9%至94.5亿港元，2023H1同比增长17.7%至51.6亿港元。 基础物管的持续发展，一是持续加力外拓，2023H1新增外拓占比接近75%，近两年新增外拓合约面积也在快速增长，外拓能力正在持续得到市场验证。 二是关联方中国海外发展销售拿地表现稳健，为公司在管面积基本盘的增长保驾护航。2023年，中国海外发展及其附属公司实现全口径销售面积1336万方，权益拿地金额同比增长42.2%。拿地高度聚焦在核心城市，这些城市销售确定性更强、且物业费定价也相对较高，交付后为公司提供稳定的在管面积增量。三是非住宅物业占比持续提升，助力穿越地产周期。至2023H1，公司非住宅物业占在管面积的比重已经提升至28.2%；同期新增在管面积中，非住宅物业占比已达55.2%。 非住户增值服务中，工程增值服务全周期管理，乘政策东风发展迅猛。公司非住户增值服务营收保持高增，3年CAGR约32%，包括工程服务、交付前服务、销项检查服务和顾问咨询服务等4个子业务。其中工程服务增长较快，通过“一线五链”整合上下游供应、提供全程物业管理解决方案。政策面看，住建部相关领导多次提及要“完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制”。公司旗下海博工程及兴海物联受益于政策，近年发展迅猛，是房地产下行周期中增长相对明确的方向。 住户增值服务受益在管面积的扩张以及经济修复，成长空间广阔。公司基于基础物业服务在客户端积累的优良口碑，近年来不断进行业态扩围和创新，住户增值服务呈现跳跃式发展，营收3年CAGR为26.9%，毛利润贡献占比高。子业务方面，居家生活服务及商业服务运营增长迅猛，2021-2022营收复合增速达53.3%。居家生活服务基于公司持续增长的在管面积，相对刚性的日常居住需求为公司业绩提供稳健基本盘；同时多元化、客制化的居住服务需求将为公司业绩带来更多增长弹性。 投资建议：我们认为公司基础物管内生外拓将持续发力、非住业态物管空间广阔，同时增值服务中工程增值与住户增值服务增长潜力大，业绩确定性强。 我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为152.1、182.1、216.3亿港元； 归母净利润分别为15.4、18.5、22.1亿港元；对应的EPS为0.47、0.56、0.67港元/股；对应PE为12.3、10.2、8.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在管面积扩张不及预期、人工成本上升、收并购项目整合不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕物管近40年，铸造“第一管家”形象 1.1公司简介及历史沿革 中海物业集团有限公司（以下简称“中海物业”或公司）是国内领先的综合物业服务上市企业。1986年，中海物业成立于香港，于1991年进入中国大陆市场，引入港式服务理念，先后在深圳、广州、上海设立公司，开启全国化布局。1996-2006年，规模扩张成效初显，公司业务覆盖大陆20多个省份及港澳地区。2013-2016年，关联方中国海外发展密集收购整合，公司在此期间先后收购中建物业、中海宏洋物业、中信物业。2016年，颜建国回归中海，管理层动荡结束；2018年杨鸥获委任为行政总裁，中海物业正式开启市场化外拓之路。2021年，公司明确“1155”发展战略。公司凭借着专业化、精细化的优质服务，打造出业内“第一管家”的品牌形象。经过近40年的发展，公司管理业态涵盖住宅物业及非住宅物业，至2023H1，公司已经布局全国154个城市，在管物业项目1818个，在管面积达3.63亿平方米。 图表1：中海物业与关联方中国海外发展历史沿革 图表2：中海物业“1155”发展战略 1.2拥有国资背景，集团间业务协同能力强 中海物业背靠央企，其控股股东为中建集团旗下的中国海外集团。截至2023H1，公司控股股东中国海外集团通过直接和间接方式共计持有公司61.18%的股权，股权结构集中稳定。中国海外集团是中国建筑的全资子公司。 中国建筑控股五家上市公司，涵盖建筑、地产、物业等多个领域，中海物业深刻受益于集团协同优势。中国建筑是国内最大的建筑设计综合集团，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察、市政公用工程设计等众多领域。中国建筑通过中海集团控股的上市公司包括中海物业、中国建筑国际、中国建筑兴业、中国海外发展、中国海外宏洋，打造投资、建造、运营和服务一体化的全产业链业务模式。中海物业依托于实力雄厚的央企平台，深刻受益于集团内部子公司间业务协同优势，特别是拥有关联方中国海外发展长期稳定的交付支撑；同时中海物业的央企背景在外拓时形成较强的信誉品牌背书，为公司近年基础物管+增值服务全面发展打下坚实基础。我们会在下文详细分析公司各项子业务发展的情况。 图表3：中海物业股权架构（截至2023年6月30日） 图表4：中国建筑控股上市公司情况（截至2023年6月30日） 1.3“老中海”带队，管理层经管能力强劲，人员结构稳定 2016年颜建国回归后，中海集团整体经营趋向稳定。颜建国于1989年加入中建，曾任中海地产苏州、上海子公司总经理、董事副总经理兼华北区域总裁，中建集团首席信息官、助理总经理等核心岗位。2014年离开集团，2016年底回归，并于2017年担任中国海外发展董事会主席与行政总裁、中海物业董事会主席。自此，中海集团整体经营趋向稳定。 中海物业管理层在2017年后基本稳定，2018年杨鸥掌舵，推动公司迈向新发展阶段。 2020年由张贵清接任颜建国为中海物业董事会主席。张贵清于1995年加入中海系，曾任苏州、深圳地区公司总经理、中国海外发展助理总裁、中国海外宏洋集团执行董事兼总裁，他拥有丰富的房地产开发及企业管理经验，与中海系渊源深远有利于公司与集团资源整合、战略协同。杨鸥博士曾任中国海外发展客户关系部总监及总经理，于2015-2016年曾任中海物业执行董事及副总裁。2016年短暂离开中海，并于2017年回归，于2018年开始担任中海物业执行董事兼行政总裁。也正是杨鸥博士任上调整公司运营方向，聚焦客户满意度及规模扩张，真正推动了中海物业迈向新的发展阶段。现任4位执行董事以及2位非执行董事均来自中海系、中建，“老中海”带队，管理层经管能力强劲，人员结构稳定。 图表5：中海物业董事会及中海集团董事会主席介绍 1.4实现量质并举的增长，业务多元发展 中海物业基础物管稳步增长，增值服务不断扩围，2023H1实现营收71.6亿港元。公司的主营业务收入由2012年的14.5亿港元增长至2022年的126.9亿港元，10年CAGR达24.3%；2023H1同比增长23.2%至71.6亿港元。主营收入主要由传统的基础物业管理服务贡献，2019年统计口径调整，部分子业务从基础物管划归至住户增值与非住户增值，基础物管收入、利润等占比因而减少，但近年整体保持稳定，2023H1营收占比为72.1%。同期非住户增值服务、住户增值服务、停车位买卖业务营收占比分别为16.8%、9.9%、1.2%。公司增值服务近年发展迅猛，目前已经具备一定规模，业务结构多元发展。 图表6：中海物业历年主营业务收入及同比 图表7：中海物业历年主营业务收入结构 受市场外拓力度加强、业务范围扩大的影响，近年毛利率承压。公司近年毛利率整体承压，2022年毛利率为15.9%。子业务方面，2022年物业管理服务、非住户增值服务、住户增值服务、停车场买卖服务毛利率分别为13.4%/16.4%/38.4%/28.4%，近年整体有所回落。物业管理服务毛利率下滑主要是由于公司规模持续扩张，包干制收入模式占比提升。增值服务因市场化面临激烈的竞争、业务范围扩大而毛利率有所承压。考虑目前收入结构不断优化，毛利率下行趋势将有所减缓。 图表8：中海物业历年整体毛利率 图表9：中海物业分业务毛利率 公司长期保持较强盈利能力，归母净利率相对下滑不明显。公司归母净利润从2012年的0.62亿港元攀升至2022年的12.7亿港元，10年CAGR为35.4%；2023H1同比增长39.2%至7.3亿港元。相对毛利率下滑幅度，公司近年归母净利率下滑幅度不明显，2022年归母净利率为10.0%，同比小幅下滑0.4pct；2023H1同比微增至10.1%。2022年，公司ROE为38.5%。盈利能力上的优势，主要得益于刻在中海基因里的成本管控能力。 图表10：公司历年归母净利润及同比 图表11：公司历年归母净利率 图表12：中海物业历年ROE 图表13：中海物业经营性现金流覆盖净利润倍数 二、基础物管行稳致远，内生外拓共同发力 2.1关联方稳健物管基本盘稳固，第三方外拓渐入佳境 中海物业多年深耕物业管理服务，2018年起全面开拓市场业务，在管面积加速扩张。 公司在管建筑面积从2012年0.34亿方增长至2022年的3.2亿方，其增长可分为2018年前后两个阶段。2018年及以前，在管项目主要承接关联方，以及收并购的中海宏洋物业、中建物业、中信物业等。2018年，杨鸥博士成为公司行政总裁及执行董事后，确立了持续提升客户满意度和经营规模的整体发展战略，此后公司全面面向市场拓展业务。 2018-2022年在管面积复合增速为22.8%。截至2023H1，公司在管面积已增长至3.6亿方。随着在管面积的长期稳健增长，公司物业管理服务收入也逐年走高，2022年公司物业管理服务营收同比增长42.9%至94.5亿港元，2023H1同比增长17.7%至51.6亿港元。 图表14：中海物业历年在管面积及客户满意度 图表15：中海物业历年物业管理服务收入及同比 图表16：中海物业历年新增在管建筑面积及同比 公司第三方外拓渐入佳境，2023H1新增外拓占比接近75%，外拓能力正在持续得到市场验证。2021年在房地产确认大周期级别拐点后，我国物业行业发生了两大变化，一是行业的beta正在递减，当新增交付规模下降时，存量盘的竞争变得更加激烈；二是多数物企出于各种考量开始降低对关联方的依赖，第三方外拓的难度正在提升。而中海物业早年确因发展策略上的偏差，进入全面市场化外拓时间较晚，但幸于管理层果断调整与坚决执行，公司近年第三方外拓渐入佳境。2018年后，公司第三方在管面积占比明显提高，2023H1第三方在管面积占比已达37.8%。从新增在管面积看，第三方外拓占比从2020年的22.8%增长至2023H1的74.5%。近两年新增外拓合约面积也在快速增长，进一步保障未来第三方在管面积的持续扩张。 图表17：中海物业在管面积分渠道占比 图表18：中海物业新增在管面积分渠道占比 外拓合约来源渠道多元，在降低业务风险的同时提升项目获取能力。从公司新增外拓合约面积来源看，近年来企业与事业单位的占比有明显提升，两者在2022年以来占比已经超过50%；而公建物业、中小开发商占比有所下降，主要是出于业务风险以及未来物业费收缴率的考量。2023H1，公司新增外拓合约面积中，企业、事业单位、公建物业、中小发展商、业委会、政企合资/平台公司占比分别为36.6%、25.6%、16.4%、9.7%、8.7%、3.0%。 图表19：中海物业新增外拓合约面积及同比 图表20：中海物业新增外拓合约面积分来源占比（新口径） 公司关联方中国海外发展销售拿地表现稳健，为公司在管面积基本盘的增长保驾护航。 2023年，中国海外发展及其附属公司实现全口径销售面积1336万方，同比下降3.7%，降幅较2022年已经明显收窄。从拿地端看，中国海外发展管理层