盈利水平明显提升，拟发行可转债扩增华东产能

买入（维持） 股价（2023年08月08日）18.34元 盈利水平明显提升，拟发行可转债扩增华东产能 公司研究|动态跟踪李子园605337.SH 目标价格20.79元 52周最高价/最低价22.32/12.27元 总股本/流通A股（万股）39,443/15,434 A股市值（百万元）7,234 大包粉价跌叠加国产替代，公司盈利水平明显提升。公司公布2023年半年度业绩快报，经初步核算，2023H1公司实现收入7.01亿元（yoy+0.1%），实现归母净利润1.35亿元（yoy+30.6%），实现扣非归母净利润1.30亿元（yoy+56.0%）。 23Q2，公司实现收入3.56亿元（yoy-0.9%），实现归母净利润0.75亿元 （yoy+21.1%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+47.3%）。公司盈利能力明 显提升，主要受益于2022年7月1日开始对李子园部分产品提价、主要原材料大包粉价格下行、奶粉国产替代推动毛利率提升，以及销售费用率同比有所下降。 加大新品推广力度，加速全国化发展。2023年，公司战略重心包括加大力度推新和全国化拓张。新品主要包括前几年推出的果蔬、奶咖、椰奶等280ml系列新品，以及23年2月公司新推的320ml的0蔗糖系列新品。0蔗糖系列作为公司重要新品， 看点在于低热量以及无需吸管的开盖即饮设计，有望满足差异化消费需求，进一步拓展消费群体。市场端，公司持续推进全国化发展。一方面，公司将继续重点发力前几年势头较好的南方市场；另一方面，公司将继续深耕华东大本营；此外，公司将加大西南、华中、华南市场的开发，尤其是开拓千万级别市场的空白区域。 启动可转债发行项目，将缓解华东生产压力。公司于23年6月启动可转债发行，预计将募集约6亿元，主要用于位于浙江金华的年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技 术改造项目（建设期3.5年）。受制于运输半径，大本营华东地区生产压力较大，我们测算得22年浙江金华工厂产能利用率达到126%，新产能有助于提升华东地区生产供应能力，助力进一步深耕市场；另一方面，该项目将提升生产效率，进一步降低生产成本。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，下调23、24年收入。结合23H1情况，上调23、24年毛利率。基于23H1销售费用率同比下降，预计降本增效将持续，下调23、24年费用率。预测公司23-25年归母净利润分别为304、372、449百万元（原预测23-24年为322、387百万元）。结合可比公司估值，给予23年27倍PE，对应目标价20.79元，维持买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、单一品类风险、产能投放不及预期风险、食品安 全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.98 0.58 -7.85 9.09 相对表现% -2.52 -3.45 -5.81 13.15 沪深300% -0.46 4.03 -2.04 -4.06 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,470 1,404 1,631 1,957 2,323 同比增长(%) 35.1% -4.5% 16.2% 20.0% 18.7% 营业利润(百万元) 341 280 387 475 572 同比增长(%) 22.8% -17.9% 38.3% 22.7% 20.5% 归属母公司净利润(百万元) 262 221 304 372 449 同比增长(%) 22.3% -15.8% 37.3% 22.7% 20.5% 每股收益（元） 0.67 0.56 0.77 0.94 1.14 毛利率(%) 35.9% 32.5% 36.4% 36.9% 37.5% 净利率(%) 17.9% 15.7% 18.6% 19.0% 19.3% 净资产收益率(%) 22.5% 13.3% 16.5% 18.0% 19.2% 市盈率 27.6 32.7 23.8 19.4 16.1 市净率 4.5 4.2 3.7 3.3 2.9 疫情冲击业绩承压，看好疫后复苏业绩弹性 疫情影响成本上行拖累业绩，看好复苏弹性及全国化空间 2022-08-26 2022-05-05 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张2021-12-14 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据22年基数，下调23、24年收入。结合23H1情况，上调23、24年毛利率。基于23H1销售费用率同比下降，预计降本增效将持续，下调23、24年费用率。预测公司归母净利润分别为304、372、449百万元（原预测23-24年为322、387百万元）。结合可比公司估值，给予23年27倍PE，对应目标价20.79元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 伊利股份 600887 28.09 1.73 2.02 2.32 16.26 13.94 12.10 新乳业 002946 15.69 0.59 0.75 0.93 26.55 20.91 16.84 均瑶健康 605388 13.25 0.46 0.72 1.04 28.86 18.41 12.75 香飘飘 603711 18.62 0.70 0.92 1.16 26.53 20.13 16.03 调整后平均 27 19 14 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月8日收盘价） 风险提示 区域拓展不及预期风险。公司目前的重要增长逻辑来自于向华中、西南等市场的区域扩张，若这些区域增长不及预期，公司业绩增速将受到负面影响。 单一品类风险。公司目前营收增长主要依靠甜牛奶这一大单品，品类结构较为单一，若甜牛奶产品营收下滑，将对公司业绩造成不利影响。 产能投放不及预期风险。公司未来的业务扩张依赖于产能的提升，若产能投放不及预期，则可能对公司的营收和盈利造成不利影响。 食品安全事件风险。若乳制品行业，或者公司发生食品安全事件，可能对公司营收及盈利造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 528 553 642 771 915 营业收入 1,470 1,404 1,631 1,957 2,323 应收票据、账款及款项融资 1 1 1 1 1 营业成本 942 948 1,038 1,235 1,453 预付账款 167 15 17 21 24 营业税金及附加 14 14 16 19 22 存货 182 290 317 377 444 营业费用 167 175 182 210 246 其他 127 150 73 84 93 管理费用及研发费用 75 74 83 99 117 流动资产合计 1,005 1,007 1,050 1,254 1,477 财务费用 (27) (25) (12) (12) (19) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 0 (0) 0 0 固定资产 632 673 988 1,182 1,286 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 104 222 312 260 223 投资净收益 1 2 2 2 2 无形资产 138 140 165 181 195 其他 41 59 60 65 65 其他 223 334 334 334 334 营业利润 341 280 387 475 572 非流动资产合计 1,097 1,369 1,800 1,957 2,038 营业外收入 1 4 4 4 4 资产总计 2,102 2,377 2,850 3,211 3,515 营业外支出 4 3 3 3 3 短期借款 0 75 287 277 158 利润总额 338 280 388 476 573 应付票据及应付账款 214 303 332 394 464 所得税 76 59 84 103 124 其他 210 188 195 236 273 净利润 262 221 304 372 449 流动负债合计 423 566 814 908 895 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 262 221 304 372 449 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.67 0.56 0.77 0.94 1.14 其他 73 82 95 114 135 非流动负债合计 73 82 95 114 135 主要财务比率 负债合计 497 648 909 1,022 1,030 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 217 303 394 394 394 营业收入 35.1% -4.5% 16.2% 20.0% 18.7% 资本公积 747 660 569 569 569 营业利润 22.8% -17.9% 38.3% 22.7% 20.5% 留存收益 642 765 978 1,226 1,521 归属于母公司净利润 22.3% -15.8% 37.3% 22.7% 20.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,605 1,729 1,941 2,189 2,485 毛利率 35.9% 32.5% 36.4% 36.9% 37.5% 负债和股东权益总计 2,102 2,377 2,850 3,211 3,515 净利率 17.9% 15.7% 18.6% 19.0% 19.3% ROE 22.5% 13.3% 16.5% 18.0% 19.2% 现金流量表 ROIC 20.6% 11.8% 14.5% 15.4% 17.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 262 221 304 372 449 资产负债率 23.6% 27.3% 31.9% 31.8% 29.3% 折旧摊销 52 63 92 128 157 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (27) (25) (12) (12) (19) 流动比率 2.37 1.78 1.29 1.38 1.65 投资损失 (1) (2) (2) (2) (2) 速动比率 1.94 1.27 0.90 0.97 1.15 营运资金变动 (73) 70 39 31 30 营运能力 其它 6 (69) 13 19 21 应收账款周转率 1,571.6 1,523.7 1,933.0 1,961.9 1,952.0 经营活动现金流 219 260 433 537 636 存货周转率 6.0 4.0 3.4 3.6 3.5 资本支出 (314) (221) (522) (286) (238) 总资产周转率