底部确认：兼评7月物价的三大变化

宏观点评 底部确认—兼评7月物价的三大变化 事件：7月CPI同比-0.3%，预期-0.5%，前值持平；PPI同比-4.4%，预期-4.1%，前值-5.4%。 核心观点：7月物价有3点变化：CPI时隔两年半再度转负；PPI降幅年内首次收窄、但略 证券研究报告|宏观经济研究 2023年08月09日 作者 低于预期；出行相关价格带动核心CPI有所好转。往后看，CPI、PPI可能均已见底，后续有望逐步回升或降幅收窄，但年内绝对值大概率偏低，换言之，短期低物价环境应会持续。综合看，鉴于7月PMI延续偏弱、物价继续探底，生产、地产、出口等高频数据均超预期下行，指向我国经济仍属弱现实，继续提示：一批政策组合拳有望陆续出台，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其中：核心一二线城市有望很快松地产，包括下调首付比，放松限购限售、认房认贷等，下调存量房贷利率等；近一两个月央行也可能再降准降息（包括降存款利率等）。 1、总体看，7月物价延续偏弱、但核心CPI有所回升。其中：CPI时隔两年半再度转负，持平2009年以来次低；但在出行服务价格等带动下，核心CPI有所回升，7月环比0.5%，创近年同期最高；PPI降幅有所收窄、但仍低于预期。具体看：7月CPI同比- 0.3%，高于预期-0.5%、低于前值0%，为2021年2月以来CPI同比首次转负，同样持平 2009年以来次低，蔬菜、水果等食品价格回落+高基数是主要拖累；环比由负转正至 0.2%，出行相关服务价格上涨、油价回升、家用器具等价格回升是主要支撑。其中，核心CPI同比回升0.4个百分点至0.8%，环比0.5%，创有数据以来同期最高。PPI同比-4.4%，低于预期-4.1%、但高于前值-5.4%，部分大宗商品价格上涨、基数回落是主要支撑；环比降幅收窄0.6个百分点至-0.2%，符合季节规律。 2、往后看，CPI、PPI可能均已见底，后续可能逐步回升或降幅收窄；绝对值看，短期CPI、PPI大概率仍偏低，换言之，短期低物价环境应会持续。鉴于年初以来物价持续低于预期，全年通胀中枢可能需要进一步下修，按照测算：2023全年CPI中枢可能下修至 0.6%左右（此前预期0.7%左右），PPI中枢可能下修至-2.9%左右（此前预期-2.8%左右）。节奏上看，7月CPI的-0.3%大概率已是底部，后续可能逐步回升，年底可能升至0.9%左右；PPI降幅应会持续收窄，到年底可能收窄至-1.8%左右。基于后续物价走势，提示两点关注：1）CPI、PPI全年中枢再度下修，隐含的GDP平减指数同步回落，对应名义GDP增速可能进一步下行；全年看，GDP平减指数大概率为负。2）PPI对应工业企业盈利的价格端，PPI降幅收窄，意味着工业企业营收和盈利降幅可能也会逐步收窄。 3、综合看，鉴于7月PMI延续偏弱、物价仍在底部，生产、地产销售、出口、进口等高频数据均超预期下行，指向我国经济仍属弱现实，内生动力不强、需求不足、信心不足等仍是核心约束。继续提示：一批政策组合拳有望陆续出台，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其中：核心一二线城市有望很快松地产，包括 下调首付比，放松限购限售、认房认贷等，下调存量房贷利率等；近一两个月央行也可能再降准降息（包括降存款利率等）。 4、结构上看，7月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品分项降幅扩大，蔬菜、水果等是拖累，猪肉价格持平；非食品项由跌转涨，出行相关价格回升是主要支撑。7月CPI食品分项环比降幅扩大0.5个百分点至-1.0%，为连续6个月环比负增，创近年同期最低，蔬菜、水果、牛羊肉等大量上市、价格回落是主要拖累，降幅分别在0.4%-5.1%之间；主要变化在于，猪肉价格环比持平，此前连续8个月环比负增，前值-1.3%，指向猪肉价格对CPI的拖累有所弱化。CPI非食品项环比由跌转涨至0.5%，其中：由于暑期出游增加，宾馆、旅游、机票分别环比上涨6.5%、10.1%、26.0%；由于国际油价上涨，汽油价格环比涨1.9%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项均有所改善。7月核心CPI环比由跌0.1%转为涨0.5%，创有数据以来同期新高；同比涨幅扩大0.4个百分点至0.8%。CPI服务分项环比涨幅扩大0.7个百分点至0.8%，也创有数据以来同期新高；同比涨幅扩大0.5个百分点至1.2%，为2022年初以来最高水平。综合看，7月核心CPI、CPI服务分项均有所改善，主因暑期出游增加，相关服务价格回升较多。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料、生活资料环比、同比降幅均持续收窄。7月 PPI生产资料环比降幅收窄0.7个百分点至-0.4%，连续4个月环比为负；同比降幅收窄 1.3个百分点至5.5%，原油、煤炭、黑色等价格下跌仍是主要拖累。生活资料环比由降0.2%转为涨0.3%；同比降幅收窄0.1个百分点至-0.4%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，7月价格降幅分别收窄3.4、1.2、0.2个百分点至-0.1%、-0.4%、-0.4%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，7月价格分别回升0.5、0.3、0.1、0.6个百分点至0.3%、0.6%、0.2%、0.2%。 >PPI重点细分行业：原油-化工、煤炭、黑色等产业链价格降幅收窄，是7月PPI的重要支撑。具体看：1）原油：7月布油价格环比涨6.9%，带动PPI原油-石化产业链油气开采、燃料加工、化工、化纤分别回升5.8、2.8、1.4、0.0个百分点至4.2%、0.2%、-1.2%、-0.3%，是7月PPI降幅收窄的重要支撑。2）黑色：7月螺纹钢现货价格环比-0.2%，但PPI黑色采矿、黑色冶炼环比降幅分别收窄2.4、2.1个百分点至1.2%、-0.1%，二者有所背离，也是PPI的重要支撑。3）有色：7月铜、铝等有色金属价格分别环比涨1.4%、跌1.1%，PPI有色采矿、有色冶炼也有所分化，其中：PPI有色采矿环比涨幅回落0.2个百分点至0.5%，PPI有色冶炼降幅收窄1.2个百分点至0.4%。4）煤炭：7月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨7.6%，带动PPI煤炭采选环比降幅收窄4.4个百分点至-2.0%。5）其他分项中，PPI汽车制造、通信电子等降幅有所收窄，但幅度偏小。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《物价延续超预期走弱，见底了吗？》2023-07-10 2、《政策半月观：短期紧盯三大政策方向》2023-08- 06 3、《中美库存周期：共振补库何时开启？》2023-08- 01 4、《7月PMI延续低位小升，有5大信号》2023-07- 31 5、《逻辑有变化—逐句解读7.24政治局会议》2023- 07-25 6、《二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？》 2023-07-17 请仔细阅读本报告末页声明 2023 2019 2015 2022 2018 2014 2021 2017 2013 2020 2016 2012 图表1：7月CPI进一步回落、核心CPI有所回升图表2：7月CPI环比有所回升 % CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 -0.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2012年 2016年 2020年 2013年2014年2015年 2017年2018年2019年 2021年2022年2023年 图表3：7月PPI同比降幅有所收窄、但略低于预期图表4：7月PPI环比降幅同样有所收窄 % % PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 20 15 10 5 0 -5 -10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值PPI：同比 PPI：预测值 CPI：同比（右轴） CPI：预测值（右轴） 156 5 10 4 53 02 1 -5 0 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 58 56 54 52 PMI PMI:生产 PMI:新订单 50 48 46 44 42 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 图表6：7月PMI小幅回升、但仍在荣枯线下图表7：30大中城市地产销售延续偏弱 万㎡ 100 90 80 70 60 50 40 30 20 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 4010 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：7月CPI食品分项环比创近年同期最低图表9：7月猪肉价格环比由下降转为持平 2019 2015 2018 2014 2017 2013 2016 2012 %2023202220212020 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 123456789101112 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：7月原油-化工产业链价格回升，是PPI的重要支撑图表11：7月有色、黑色产业链价格降幅明显收窄 黑色金属矿采选业:环比有色金属冶炼及压延加工业:环比 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） % % % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2020-07 2019-06 -12 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-07 -40 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 煤炭开采和洗选业:环比黑色金属冶炼及压延加工业:环比 2021-01 2021-07