7月通胀数据点评：物价的两个底部确认

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年8月9日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 物价的两个底部确认 7月通胀数据点评 核心观点：7月或为年内唯一通胀指数双降月份，后续CPI与PPI将渐进回升。7月CPI同比-0.3%，自2021年2月以来首次同比下降，但从边际来看，核心CPI 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 环比增速达到2020年1月以来的最高水平；PPI同比在6月触底，7月同比和环比增速分别回升至-4.4%、-0.2%。猪肉价格继续底部运行，高基数影响下同比降幅大幅扩大，能源价格回升、暑期服务需求释放带动CPI非食品项同环比增速回升，对CPI形成支撑。国际油价、有色金属商品价格上升、国内黑色产业链生产节奏保持较快带动PPI同比降幅收窄。后续关注两方面变化，一是7月底以来这轮猪肉价格上涨的持续性，目前两周涨幅已达21%；二是近期出台的系列稳增长政策对总需求的提振效果，特别是房地产“认房不认贷”等政策落地能否带动房地产上下游相关商品消费的持续回暖。此外随着暑期即将结束，服务消费相比商品消费的超额需求可能有所减弱，二者价格差距或将缩小。 CPI：7月CPI同比由平转降，环比由降转升，服务价格推动核心CPI环比大幅超预期。7月CPI同比下降0.3%，CPI由上月持平转为下降0.3%，环比上涨0.2%， 实现本季度首次环比增幅。具体来看，食品项同比下降1.7%，涨跌幅较上月下降4个百分点；非食品项同比由下降转为持平。环比方面，食品项环比下降1%，降幅较上月扩大0.5个百分点；非食品项环比上涨0.5%，由降幅转为增幅。在服务价格的推动下，扣除食品和能源的核心CPI显著回升，环比上涨0.5%，达到2020年1月以来的最高增速。 食品：月末猪价开启大幅环比上行，但去年高基数压低同比；应季果蔬大量上市带来价格走弱。7月CPI食品项由上月的同比上涨2.3%转为同比下降1.7%；环比下降1.0%，降幅较上月扩大0.5个百分点。具体来看，猪肉方面，CPI猪肉项同 比下降26%，降幅较上月扩大18.8个百分点，环比由下降1.3%转为持平。猪价迎来同比基数切换，去年下半年猪周期起步开始于7月，猪价开始快速上涨，高基数影响下本月CPI猪肉项同比降幅大幅扩大，拖累CPI同比达0.41个百分点。从供给端来看，能繁母猪存栏量在去年上半年以来始终在4200万头以上的相对高位 水平窄幅波动，远端供给保持稳定；生猪屠宰量方面，今年4月季节性高点过后屠宰量下降速度慢于去年，或是今年二季度以来猪价保持在较低水平的主要原因。因此尽管7月末到8月上旬，猪肉价格在短短两周上涨21%，但由于供给端仍较充足，后续猪肉价格持续上行动力不足。另一方面，应季果蔬大量上市，鲜果价格和鲜菜价格环比分别下降5.1%和1.9%，鲜菜价格环比由升转降，鲜果价格环比降幅扩大，而鸡蛋、食用油、牛羊肉和禽肉等市场供给充足，环比均有所下降。 非食品：能源、服务价格环比上行，消费品环比降幅收窄，非食品项价格上涨驱动CPI环比回升。7月CPI非食品项同比由上月下降0.6%转为持平，环比由下降0.1%转为上升0.5%。（1）能源：7月指征能源价格的CPI交通通信分项中的燃料项同比下降13.2%，降幅较上月收窄4.4个百分点，环比由上月下降1.3%转为上 升1.9%。受国际油价上行影响，国内汽油价格环比上涨1.9%，带动CPI交通通信分项中的燃料项环比上升1.9%，燃料项环比上升幅度仅次于旅游为7月第二高 分项，拉动交通通信项环比上升1.2%；（2）消费品：7月指征消费品价格的CPI 消费品分项同比下降1.3%，降幅扩大0.8个百分点，环比下降0.1个百分点，降 幅收窄0.2个百分点。“618”促销活动结束后大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等消费品价格有所回升，拉动CPI生活用品及服务分项中的家用器具项环比上升0.9%；衣着类消费品价格继续下降，服装项和鞋项分别环比下降0.3%和0.4%；通信工具价格回升，在上半年连续6个月环比下降后，7月通信工具项 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 环比上升0.5%；医药价格基本保持稳定，其中中药价格加速上涨，7月环比上升1.1%；（3）服务：7月CPI服务分项同比上升1.2%，涨幅扩大0.5个百分点，环比上升0.8%，涨幅扩大0.7个百分点。7月暑期高峰出行需求旺盛，其中飞机票、 旅游和宾馆住宿价格分别上涨26.0%、10.1%和6.5%，除旅游项外其他服务项环 比较为稳定，出行类服务价格上涨是CPI服务项目分项环比上升的主要驱动力。从环比拉动看，交通通信项对7月CPI环比拉动约为0.16%，为贡献最大分项；出行需求旺盛和消费品价格回升带动文教娱乐分项和生活服务分项分别拉动CPI 环比上升约0.14和0.13个百分点；对CPI环比构成拖累的主要是食品烟酒分项，食品价格下跌拖累CPI环比约0.19个百分点。7月CPI食品项与非食品项环比走势分化，非食品项环比转正推动CPI环比由降转升。虽然受上年同期基数较高影响CPI同比有所回落，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比明显回升，随着居民消费需求持续恢复，后续促销费政策效果可期，预计8月起CPI同比逐步回升。 PPI：生产保持较快节奏推动原材料价格降幅收窄，电子产品等消费需求恢复驱动相关产成品价格上涨。7月PPI同比下降4.4%，降幅较上月收窄1.0个百分点。其中，生产资料价格同比下降5.5%，降幅较上月收窄1.3个百分点；生活资料价 格同比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。7月高炉开工率高位运行，生产节奏较快推动相关原材料需求恢复、价格降幅收窄，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比降幅分别收窄4.4、2.1个百分点至2.0%和0.1%。受国际原油、部分大宗商品等价格上行影响，国内石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格由降转升，环比分别上涨4.2%、0.4%。电子产品消费需求有所恢复，计算机制造、智能消费设备制造价格均上涨0.4%，锂离子电池制造价格上涨0.3%，预计在7月集中落地的电子产品、汽车等领域促消费政策推动下后续电子、汽车消费需求有望释放，推动相关行业PPI价格上行；此外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨0.7%，纺织服装服饰业价格环比上涨0.6%；水泥制造价格环比下降6.5%，玻璃制造价格环比下降2.9%。与7月PMI购进价格指数、出厂价格指数双双回升相应地，原材料行业PPI同比多数降幅收窄，消费品行业PPI同比有所分化，多数小幅回升或降幅收窄。 后续价格形势展望：随着核心通胀指标的环比上行，8月CPI同比大概率将转正，预计7月将是今年唯一CPI和PPI同比双降的月份。以同比增速来看，6月、7月分别是CPI和PPI的底部。后续关注两方面变化，一是7月底以来这轮猪肉价格 上涨的持续性，目前两周涨幅已达21%；二是近期出台的系列稳增长政策对总需求的提振效果，特别是房地产“认房不认贷”等政策落地能否带动房地产上下游相关商品消费的持续回暖。此外随着暑期即将结束，服务消费相比商品消费的超额需求可能有所减弱，二者价格差距或将缩小。 风险提示：国际原油价格波动；国际大宗商品价格波动；国内疫情二次扰动。 表1：7月通胀数据概览 单位：% CPI同比 PPI同比 CPI环比 PPI环比 CPI食品项同比 CPI非食品项同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 2022-07 2.7 4.2 0.5 -1.3 6.3 1.9 5.0 1.7 2023-02 1.0 -1.4 -0.5 0.0 2.6 0.6 -2.0 1.1 2023-03 0.7 -2.5 -0.3 0.0 2.4 0.3 -3.4 0.9 2023-04 0.1 -3.6 -0.1 -0.5 0.4 0.1 -4.7 0.4 2023-05 0.2 -4.6 -0.2 -0.9 1.0 0.0 -5.9 -0.1 2023-06 0.0 -5.4 -0.2 -0.8 2.3 -0.6 -6.8 -0.5 2023-07 -0.3 -4.4 0.2 -0.2 -1.7 0.0 -5.5 -0.4 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：CPI二分项走势图2：核心CPI走势 CPI(%)CPI:非食品(%)CPI:食品(右轴,%)315 210 15 00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -1-5 20232022202120202017-2022同期均值 1.5（%） 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：PPI同环比走势图4：PPI三分类走势 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 3.0 PPI:同比(%) PPI:环比(%,右) 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -4.0 80 PPI:采掘(%) PPI:原料(%) PPI:加工(%) 60 40 20 0 -20 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -40 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：生猪屠宰量高于近年同期图6：能繁母猪存栏量仅低于2021年同期 20232022202120202015-2019平均20232022202120202015-2019平均 (万头) 3300 2800 2300 4500 4000 (万头) 1800 1300 800 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3500 3000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：猪价持续底部运行图8：国际油价带动国内油价回升 批发价:汽油:92号(元/吨)现货价:WTI原油(美元/桶，右) 22个省市:平均价格:猪肉(元/千克)22个省市:猪粮比价(右 5518 15 45 12 359 6 25 3 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 150 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 130 110 90 70 50 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 30 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：高频价格——螺纹钢与铜图10：高频价格——水泥与玻璃 现货价