7月进出口数据点评：压力或来自于去库

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年08月09日 【宏观快评】 压力或来自于去库——7月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现— —美国7月非农数据点评》 2023-08-05 《【华创宏观】积极变化逐步验证中——7月经济数据前瞻》 2023-08-03 《【华创宏观】迟来的债务上限后遗症》 2023-08-03 《【华创宏观】超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期》 2023-08-02 《【华创宏观】乐观的验证：更多环节趋稳回升 ——7月PMI数据点评》 2023-07-31 核心观点：根据我们的出口分析框架，对今年出口，新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）支撑较强，旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）支撑走弱，出口整体表现取决于新旧三大贸易伙伴的角力（详见《新旧三大贸易伙伴的角力》）：新三大伙伴支撑力量更强时，出口表现好（如3-4月出口超预期上行）旧三大伙伴拖累更严重时，出口表现则较差（如5月以来出口超预期下滑）。根据该框架，7月出口超预期下滑的压力或来自于旧三大去库。7月，我国出口同比降至-14.5%，虽然新三大伙伴对出口仍是正向拉动（1.5%），但旧三大 伙伴对出口拉动已低至-10.7%，基本持平疫情、金融危机期间最低。而旧三大伙伴拉动大幅下滑可能主要源自去库。往后看，美国制造业PMI出现一个月上行，后续是否形成拐点还待观察；欧盟去库最早或要到三季度末才能见底；东盟中越南、新加坡制造业PMI均连续两个月上行，若趋势持续可能边际提振我国出口。 一、压力或来自于去库 7月我国出口再度大幅下滑，以美元计价同比为-14.5%，前值-12.4%，剔除基数影响的两年平均增速也由0.9%进一步降至0.1%。背后主要是旧三大贸易伙伴对出口拉动的进一步下滑。7月，旧三大贸易伙伴对出口同比拉动-10.7%，较上月下滑1.9个百分点；其中，7月美国、欧盟、东盟拉动分别为-3.9%、-3.3%、 -3.5%，前值则分别为-4.1%、-2%、-2.7%。事实上，7月旧三大伙伴对出口的拉动已经基本持平过去两次危机期间（2020年2月疫情，2009年5月金融危机）的最低水平。 旧三大伙伴对出口拉动下滑背后，可能主要是去库带来的进口需求不振。6月 对欧美出口的大幅下滑已现端倪（详见《对欧美出口大幅下滑的两点思考》）。 本月尤其体现在我国主要出口商品中，机电中间品对出口拉动由-2.7%降至 -5.1%。具体而言，我们观察几个月度高频指标： 第一，工业生产指数。旧三大伙伴工业生产指数同比均落入负区间，其中欧美已经降至历史40%分位以下。美国最新6月同比为-0.4%，处于历史34.7% 分位；欧盟最新5月同比-1.8%，处于历史37.7%分位；东盟5国最新6月同 比均值-1.4%，处于历史48.1%分位。 第二，产能利用率，欧美产能利用率均持续波动下滑。美国产能利用率自去年10月以来波动下滑，由79.5%降至最新6月77.8%，处于历史53.4%分位；欧盟则自2021Q3开始下滑，由82.9%降至最新2023Q3的80.4%（欧盟统计局预测值），处于历史74.9%分位。 第三，进口增速。旧三大伙伴进口增速均大幅下滑，当下欧盟、东盟进口增速已经降至历史30%分位以下。其中，美国最新5月进口同比为-33.7%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月进口同比-15.6%，处于历史17.2%分位；东 盟6国最新6月进口同比为-17.6%，处于历史22.3%分位。 第四，需求景气衡量指标制造业PMI，为后续走势提供一些参考。1）美国7月ISM制造业PMI录得46.4，相较6月的46小幅反弹，不过仍处于荣枯线以下，且仅一个月数据，是否形成上行拐点还待观察。2）欧元区7月制造业PMI进一步下行至42.7，前值43.4；结合我们前期报告《欧洲库存周期到哪 了？》，欧洲去库可能最早要到三季度末才能见底，因此后续对欧盟出口下行压力可能仍比较大。3）东盟6个主要国家的制造业PMI形势较为分化。边际变化来看，越南、新加坡制造业PMI均连续两个月上行，后续若持续改善， 有可能在边际上提振我国出口。 二、出口分项数据 1、区域：俄罗斯、中西亚国家仍是唯二正拉动，但较上月均有所下滑。7月，俄罗斯、中西亚国家对出口拉动分别为1.1%、0.7%，较上月分别下滑0.3、1个百分点。2、商品：第一，其他机电品是驱动7月出口增速进一步下滑的最主要因素。7月，其他机电品对出口拉动-5.1%，较上月大幅下滑2.4个百分点。第二，劳密产品拉动进一步下滑。7月，劳密产品对出口拉动-3.6%，前值-2.9%，环比下滑0.7个百分点。第三，化工与贱金属降幅收窄。7月，化工与贱金属对出口拉动-1.9%，前值-2.1%。 三、进口：7月进口增速超预期大幅下滑。以美元计价，7月进口同比-12.4%，彭博一致预期-5.6%，前值-6.8%。其中化工、矿产品拖累最大，7月对进口拉动录得-3.3%，前值-0.4%。拆分量价来看，主要是进口数量增速降幅较大。 风险提示：美国、欧盟、东盟库存周期变化超预期 目录 一、压力或来自于去库4 二、进出口分项数据7 （一）出口：超预期下滑7 1、出口走势7 2、出口区域7 3、出口商品8 （二）进口：超预期大幅下滑10 1、进口走势10 2、进口区域10 3、进口商品11 （三）贸易差额：贸易顺差同比小幅反弹13 图表目录 图表1旧三大伙伴对我国出口拉动已经降到疫情和金融危机期间最低水平附近4 图表2三个角度观察旧三大伙伴的去库压力5 图表3美国：进口增速5 图表4美国：工业生产指数与产能利用率5 图表5欧盟：进口增速6 图表6欧盟：工业生产指数与产能利用率6 图表7东盟：主要国家进口增速6 图表8东盟：主要国家工业生产指数同比6 图表9欧美：制造业PMI6 图表10东盟6国：制造业PMI6 图表11以美元计价，7月出口同比下滑至-14.5%7 图表127月出口环比处于2000以来历史同期第4低位7 图表13主要贸易伙伴中，欧盟、东盟拉动分别较上月大幅下滑1.3、0.8个百分点8 图表14主要贸易伙伴中，仅新三大伙伴对出口形成正向拉动8 图表15出口商品：其他机电品拉动较上月大幅下滑2.4个百分点9 图表16主要商品中，汽车仍是出口唯一正向拉动10 图表17以美元计价，7月进口同比-12.4%10 图表187月进口环比创2000以来同期新低10 图表19进口区域：本月各区域拉动均转负11 图表20进口商品：化工、矿产品，农产品进口拉动分别较上月大幅下滑2.9、1.3个百分点12 图表21进口商品：主要商品拉动全面转负13 图表22粮食和大豆进口价格大幅下跌，原油进口数量增速大幅下滑13 图表23本月贸易顺差同比小幅反弹至-19.4%14 一、压力或来自于去库 7月我国出口再度大幅下滑，以美元计价同比为-14.5%，前值-12.4%，剔除基数影响的两年平均增速也由0.9%进一步降至0.1%。背后主要是旧三大贸易伙伴对出口拉动的进一步下滑。7月，旧三大贸易伙伴对出口同比拉动-10.7%，较上月下滑1.9个百分点；其中，7月美国、欧盟、东盟拉动分别为-3.9%、-3.3%、-3.5%，前值则分别为-4.1%、-2%、-2.7%。事实上，7月旧三大伙伴对出口的拉动已经基本持平过去两次危机期间的最低水平，一次是2020年2月疫情期间，旧三大伙伴拉动-10.8%，另一次则是2009年5月金融危机期间，旧三大伙伴拉动-10.9%。 图表1旧三大伙伴对我国出口拉动已经降到疫情和金融危机期间最低水平附近 资料来源：Wind，华创证券 旧三大伙伴对出口拉动下滑背后，则是去库带来的进口需求不振。6月对欧美出口大幅下滑已现端倪（详见《对欧美出口大幅下滑的两点思考——6月进出口数据点评》）。本月尤其体现在我国主要出口商品中，机电中间品（主要是工业生产使用的资本品）出口 大幅下滑，对我国出口拉动由-2.7%下滑2.4个百分点至-5.1%。 具体而言，由于欧盟、东盟都缺少高频库存数据，美国库存数据更新滞后2个月，我们从几个月度高频指标侧面观察旧三大伙伴去库带给我们的出口压力。 第一，工业生产指数。旧三大伙伴工业生产指数同比均落入负区间，其中欧美已经降至历史40%分位以下。其中，美国最新6月同比为-0.4%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月同比-1.8%，处于历史37.7%分位；东盟5国（越南、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾）最新6月同比均值-1.4%，处于历史48.1%分位。 第二，产能利用率，欧美产能利用率均持续波动下滑。美国产能利用率自去年10月以来波动下滑，由79.5%降至最新6月77.8%，处于历史53.4%分位；欧盟则自2021Q3开始下滑，由82.9%降至最新2023Q3的80.4%（欧盟统计局预测值），处于历史74.9%分位。 第三，进口增速。旧三大伙伴进口增速均大幅下滑，当下欧盟、东盟进口增速已经降至历史30%分位以下。其中，美国最新5月进口同比为-33.7%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月进口同比-15.6%，处于历史17.2%分位；东盟6国最新6月进口同比为-17.6%，处于历史22.3%分位。 第四，需求景气衡量指标制造业PMI，为后续走势提供一些参考。 1）美国7月ISM制造业PMI录得46.4，相较6月的46小幅反弹，不过仍处于荣枯线以 下，且仅一个月数据，是否形成上行拐点还待观察。 2）欧元区7月制造业PMI进一步下行至42.7，前值43.4；结合我们前期报告《欧洲库存周期到哪了？》，欧洲去库可能最早要到三季度末才能见底，因此后续对欧盟出口下行压力可能仍比较大。 3）东盟6个主要国家的制造业PMI形势较为分化。纵向比较来看，越南、新加坡、泰国比较差，7月最新值分别处在各自历史28.3%、8.4%、5.8%历史分位上。边际变化来看，越南、新加坡制造业PMI均连续两个月上行，后续若持续改善，有可能在边际上提振我国出口。 图表2三个角度观察旧三大伙伴的去库压力 观察指标 最新值情况 所处历史分位 工业生产指数同比 均落入负区间。美国（6月）：-0.4%；欧盟（5月）：-1.8%；东盟5国均值（6月）：-1.4% 美国（6月）：34.7%；欧盟（5月）：37.7%；东盟5国均值（6月）：48.1% 产能利用率 欧美持续波动下滑，东盟缺少数据略去。美国（2022M10-2023M6）：79.5%→77.8%；欧盟（2021Q3→2023Q3F）：82.9%→80.4% 美国（2023M6）：53.4%；欧盟（2023Q3F）：74.9% 进口增速 旧三大伙伴进口增速均大幅下滑。美国（5月）：-33.7%；欧盟（5月）：-15.6%；东盟6国（6月）：-17.6% 美国（5月）：34.7%；欧盟（5月）：17.2%；东盟6国（6月）：22.3% 资料来源：Wind，华创证券 图表3美国：进口增速图表4美国：工业生产指数与产能利用率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表5欧盟：进口增速图表6欧盟：工业生产指数与产能利用率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表7东盟：主要国家进口增速图表8东盟：主要国家工业生产指数同比 资料来源：Wind，华创证券；东盟6国指越南、泰国、马来西亚新加坡、菲律宾、印尼 资料来源：Wind，华创证券；东盟5国指越南、泰国、马来西亚新加坡、菲律宾 图表9欧美：制造业PMI图表10东盟6国：制造业PMI