2023年7月CPI和PPI数据点评兼债市观点：本轮通胀下行周期应已结束

事件 2023年8月9日，国家统计局发布2023年7月CPI和PPI数据：2023年7 月CPI同比下降0.3%（前值为0），核心CPI同比增长0.8%（前值为0.4%）； PPI同比下降4.4%（前值为下降5.4%）。 点评 CPI同比转负，但环比转正，本轮通胀下行周期应已结束。7月CPI同比下降0.3%，2021年3月以来第一次降至0以下。从环比来看，7月CPI环比增长0.2%（前值为-0.2%），尽管低于近年来同期均值，但扭转了连续5个月的负增长态势。CPI当月同比转负而环比转正这样的组合比较少见，但从过往几次CPI环比在连续几个月负增长后转正后的表现来看，后续CPI环比增速大概率会出现一个连续向上的走势。我们认为，本轮通胀下行周期应已经结束，后续通胀环境将进入持续改善通道中。从结构来看，7月CPI呈现“食品价格环比降幅扩大，能源价格环比向好，服务价格环比上升明显，核心CPI环比增速转正”等特点。 PPI同比环比降幅均现明显收窄，PPI底部已现。7月PPI同比增速为-4.4%（前值为-5.4%），降幅较6月收窄1个百分点；环比为-0.2%（前值为-0.8%），降幅较6月收窄0.6个百分点。整体来看，7月应是本轮PPI下降周期的底部。从结构来看，7月生产资料价格环比增速为-0.4%（6月为-1.1%），降幅较6月收窄0.7个百分点，生活资料价格环比增速为+0.3%（6月为-0.2%）。生产资料价格的环比上升，主要受国际市场原油、有色金属等价格上行影响。 债市观点 7月中共中央政治局会议召开，政策方向已经清晰，后续经济恢复程度取决于政策执行情况，通胀应已触底，短期内央行再次调整政策利率概率不大。我们认为，短期内10Y国债收益率大概率在[2.6%，2.7%]之间波动，可以逢高配置。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年8月9日，国家统计局发布2023年7月CPI和PPI数据：2023年7 月CPI同比下降0.3%（前值为0），核心CPI同比增长0.8%（前值为0.4%）； PPI同比下降4.4%（前值为下降5.4%）。 2、点评 2.1、CPI同比转负，但环比转正，本轮通胀下行周期应已结束 2023年7月CPI同比下降0.3%，增速比6月下降0.3个百分点，2021年3月以来第一次降至0以下。回溯来看，CPI同比增速（2.8%）在2022年9月达到近期高点，此后持续回落，直至本月转负。而从环比来看，7月CPI环比增长0.2%（前值为-0.2%），尽管低于近年来同期均值（2020-2022年三年7月CPI环比增速分别为0.6%、0.3%、0.5%，均值为0.5%），但扭转了连续5个月的负增长态势。CPI当月同比转负而环比转正这样的组合比较少见，但从过往几次CPI环比在连续几个月负增长后转正后的表现来看（如2018年3月至6月、2020年3月至6月、2021年3月至6月），后续CPI环比增速大概率会出现一个连续向上的走势。从这个角度来看，并结合后文PPI的分析，我们认为，本轮通胀下行周期应已经结束，后续通胀环境将进入持续改善通道中。 从结构来看，7月CPI呈现“食品价格环比降幅扩大，能源价格环比向好，服务价格环比上升明显，核心CPI环比增速转正”等特点。 食品价格环比降幅扩大，同比增速大幅下降，鲜果价格下降明显。7月食品价格环比下降1%（6月为下降0.5%），降幅较6月有所扩大；7月食品价格同比下降1.7%（6月为上涨2.3%）。食品分项中，应季果蔬大量上市，鲜果和鲜菜价格环比分别下降5.1%和1.9%；；猪肉价格环比持平。 能源价格环比向好，服务价格环比上升明显。受国际油价上行影响，7月工业消费品价格环比上涨0.3%（6月为下降0.4%），其中国内汽油价格环比上涨1.9%。 暑期出游大幅增加，推动7月服务价格环比上升0.8%（6月为0.1%）。 核心CPI同比、环比增速均回升，反映需求正在回暖。7月核心CPI同比增速为0.8%（6月为0.4%）；环比为0.5%（6月为-0.1%），出现明显改善。由于核心CPI剔除了供给层面的影响，7月核心CPI同比和环比均出现明显改善，反映需求正在回暖，也是我们判断本轮通胀下行周期应已结束的重要论据。 图表1：7月CPI现同比转负而环比转正这一罕见组合 图表2：7月CPI和核心CPI环比均有明显提升 图表3：7月食品和非食品价格同比增速“一降一升” 图表4：7月消费品和服务价格同比增速“一降一升” 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）此前CPI同比增速持续维持低位，有供给端的推动，也有需求走弱的影响。 后续，能源类价格回升，而从农业部公布的高频数据看，8月以来猪肉和蔬菜价格均有所上升，后续CPI将大概率走出向上态势。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4以前去杠杆不明显，2023Q1居民杠杆率再次快速提升但2023Q2杠杆率再次快速下降，表明居民信用扩张的意愿并不太强，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：8月以来猪肉和蔬菜价格回升 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2023Q2杠杆率再次快速下降 2.2、PPI同比环比降幅均现明显收窄，PPI底部已现 7月PPI同比增速为-4.4%（前值为-5.4%），降幅较6月收窄1个百分点；环比为-0.2%（前值为-0.8%），降幅较6月收窄0.6个百分点。整体来看，7月应是本轮PPI下降周期的底部。 从结构来看，7月生产资料价格环比增速为-0.4%（6月为-1.1%），降幅较6月收窄0.7个百分点，生活资料价格环比增速为+0.3%（6月为-0.2%）。同比方面，7月生产资料价格下降5.5%（6月为下降6.8%），降幅较6月收窄1.3个百分点；生活资料价格下降0.4%（6月为下降0.5%），降幅较6月收窄0.1个百分点。生产资料和生活资料价格同比增速均有一定程度的回升。生产资料价格的环比上升，主要受国际市场原油、有色金属等价格上行影响。生产资料的结构方面，7月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-14.7%、-7.6%、-3.8%（6月分别为-16.2%、-9.5%、-4.7%），同比降幅均有所收窄。 图表7：7月PPI同比和环比降幅均现明显收窄 图表8：7月生活资料和生产资料价格同比降幅均有所收窄 图表9：7月生产资料三大分项同比降幅均有一定程度的收窄 3、债市观点 7月24日中共中央政治局会议召开，提出要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用；要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 图表10：2023年6月20日后10Y国债收益率窄幅震荡 政策方向已经清晰，后续经济恢复程度取决于政策执行情况，通胀应已触底，短期内央行再次调整政策利率概率不大。我们认为，短期内10Y国债收益率大概率在[2.6%，2.7%]之间波动，可以逢高配置。 图表11：近期资金仍然相对宽裕 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。